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【MBAChina網(wǎng)訊】上海交通大學(xué)中國金融研究院副院長、上海高級金融學(xué)院金融學(xué)教授錢軍對于最近中國股市這次付出了昂貴的學(xué)費(fèi)，錢軍教授表示，當(dāng)時(shí)若及時(shí)補(bǔ)充流動性，股市可能到3000點(diǎn)左右就會探底并反彈。但是開始時(shí)援救動作不是很集中。一旦表明態(tài)度出手就要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，不能再影響已經(jīng)脆弱的市場信心。

處理股市流動性危機(jī)，一旦表明態(tài)度出手就要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，不能再影響已經(jīng)脆弱的市場信心。

中國股市跟十年前完全不一樣了，規(guī)模已達(dá)世界第二，參與者眾多，投資產(chǎn)品更復(fù)雜，還有了高杠桿。近期應(yīng)鼓勵 新興行業(yè)和民企上市，完善公司治理，同時(shí)讓差的企業(yè)退市。

其實(shí)衍生品不是壞事，會讓 機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢顯現(xiàn)出來，能讓我們更向機(jī)構(gòu)投資者靠攏。國家救市要定規(guī)矩，為個別投資者的錯誤埋單要有分寸。“道德風(fēng)險(xiǎn)”可能引來更大泡沫。

第二季度中國經(jīng)濟(jì)已基本探底。相比一季度，幾個重要的數(shù)據(jù)如用電量、進(jìn)出口、地方財(cái)政收入等都回升了。上市公司里，新興行業(yè)和消費(fèi)性行業(yè)已經(jīng)有一些比較好的公司。

“在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，讓老百姓的錢通過合法可控渠道投資海外，分散風(fēng)險(xiǎn)?！卞X軍說。

錢軍，上海交通大學(xué)中國金融研究院副院長、上海高級金融學(xué)院金融學(xué)教授，回國前任波士頓學(xué)院卡羅爾管理學(xué)院金融系終身教授， 賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融機(jī)構(gòu)中心研究員。

研究領(lǐng)域涉及： 公司金融、收購和兼并、金融相關(guān)法律體系研究、新興市場的金融體系比較、中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中金融體制和金融體系的發(fā)展、金融風(fēng)險(xiǎn)防范等。

他最具影響力的論文之一發(fā)表在2005年的Journal of Financial Economics。他與合著者在論文中闡述了在沒有強(qiáng)有力的正規(guī)法律機(jī)制和有效的金融體系環(huán)境下，中國如何取得驚人的經(jīng)濟(jì)增長。這一論文在谷歌學(xué)術(shù)索引中被其他文獻(xiàn)已經(jīng)引用過2100次，在最近20年來所有發(fā)表在國際一流學(xué)術(shù)刊物中關(guān)于中國金融、經(jīng)濟(jì)問題的文章中名列前茅。

人生是一道又一道的選擇題，決定了未來那個不同的你。

1988年，錢軍入學(xué)復(fù)旦世經(jīng)系，3年后赴美求學(xué)。在愛荷華大學(xué)就讀本科的第一年，課余到餐館打工掙學(xué)費(fèi)，沒想到領(lǐng)完第一次工資錢包就丟了。而系里的一位香港同學(xué)剛用現(xiàn)金買了新車。羨慕之余他想早點(diǎn)找工作，遭系里的中國老教授當(dāng)頭棒喝：“世界上除了幾個天才之外，讀書改變其他所有人的命運(yùn)。你應(yīng)該讀博士，不要花太多時(shí)間打工掙錢，錢不夠我借給你?！币荒旰?，他獲得了學(xué)校的獎學(xué)金。

因?yàn)橄矚g金融，且當(dāng)時(shí)中國的金融體系很不發(fā)達(dá)，意味著今后有很多發(fā)展空間，于是他到賓夕法尼亞大學(xué)讀博選擇了金融。二年級暑假有華爾街實(shí)習(xí)機(jī)會，身邊也有同學(xué)放棄博士項(xiàng)目奔華爾街高薪工作而去。但系里著名教授的“磁場”更強(qiáng)大，他決定留在學(xué)校寫論文，因?yàn)閷懞昧丝梢哉堈n程的教授Franklin Allen做導(dǎo)師，機(jī)會僅此一次。

拿到了美國高校終身教授的金飯碗后，他卻決定舉家搬回國內(nèi)，和太太在交大高級金融學(xué)院教書?！安荒苤豢囱矍袄妫氲?年、10年后會發(fā)生什么。以后會后悔當(dāng)初沒做的事，現(xiàn)在就應(yīng)該做?！?/span>

過多行政指令讓市場規(guī)律隱身

本周一下午，滿盤的綠意與酷熱的天氣格格不入。在上海交大高級金融學(xué)院的會議室專訪錢軍教授，股市剛剛收盤， 上證指數(shù)暴跌8.48%，創(chuàng)8年之最。他說：“這次A股遭遇的 流動性危機(jī)，和1987年美國的股市暴跌情況比較類似?！泵绹绾翁幚砦C(jī)，中國怎樣亡羊補(bǔ)牢?

“現(xiàn)在的指數(shù)就像一個球在很低的盒子里跳，上不去，下不來。”國家隊(duì)資金買了很多大盤股，底部有了支撐，但是散戶和一些機(jī)構(gòu)跌怕了，想逃出來。錢軍認(rèn)為，一些限制措施出臺后，市場無法探到真正的底部。

比如，規(guī)定半年內(nèi)所有的大股東都不能賣出。交大高金的EE項(xiàng)目學(xué)員中不少是上市公司創(chuàng)始人和高管。“其實(shí)股市大幅下跌后，他們馬上開會決定自愿大幅增持公司股票，這是一個很好的市場信號。但是很快監(jiān)管部門要求強(qiáng)行增持并且禁止出售。這就是市場和行政力量的區(qū)別?！?/span>

在美國，每當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)暴跌，就有上市公司主動出手以市場價(jià)或高于市場價(jià)回購股票、宣布所有高管增持。危機(jī)時(shí)期是展現(xiàn)公司實(shí)力的最佳時(shí)機(jī)。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，所有金融股都跌，但高盛和富國銀行的股票跌得最慢，因?yàn)楦呤⑹亲詈玫拇笸缎?，而富國則是最安全的大銀行，都是巴菲特重倉股。但是A股行政命令統(tǒng)統(tǒng)不能賣，還得增持，加上過多的公司同時(shí)停牌，反而導(dǎo)致市場規(guī)律失靈。

他分析說，美國1987年股市“ 黑色星期一”，那時(shí)美國經(jīng)濟(jì)增長放緩，股市起碼有大半年增速和經(jīng)濟(jì)增長脫節(jié)。機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)美國股市的大半份額，很多是程序交易，策略很簡單，股票漲就用現(xiàn)金增倉，股指期貨來對沖，手上的現(xiàn)金越來越少。一旦跌，程序交易必須減倉，踩踏開始。而保證金要求下的強(qiáng)行平倉加快了下跌程度。10月19日一天道瓊斯指數(shù)跌了22.6%，交易日當(dāng)中跌得最快時(shí)，交易量也最少。券商手上沒錢，也借不到錢。

當(dāng)天敲鐘閉市后一刻鐘，美聯(lián)儲就發(fā)布公告說，會為市場運(yùn)行提供充足的流動性。美聯(lián)儲沒有救市，而是讓市場自己運(yùn)行，事實(shí)證明這是正確的。據(jù)說格林斯潘親自打電話給多家大銀行總裁，告訴他們放心大膽借錢給券商，同時(shí)保持大銀行之間的正常借貸。兩天后跌幅回升了一半，半年后市場元?dú)庵鸩交謴?fù)。

事后，監(jiān)管部門設(shè)立了股價(jià)熔斷機(jī)制，讓市場有冷靜思考的時(shí)間。機(jī)構(gòu)投資者也從中吸取教訓(xùn)：如果大家都用同樣的程序交易和 投資組合保險(xiǎn)，那么一開始一個并不大的市場調(diào)整很快就會引發(fā)暴跌，發(fā)生踩踏。

信用市場安全遠(yuǎn)比股市重要

在他看來，2008年的美國金融危機(jī)和現(xiàn)在中國的情況大不一樣。那次危機(jī)的根源是美國房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致信貸市場危機(jī)，股市危機(jī)最晚爆發(fā)，地位次要，政府要救的是大銀行和其他大型 金融機(jī)構(gòu)，讓信貸市場恢復(fù)運(yùn)行。

當(dāng)時(shí)6個月內(nèi)，超過半數(shù)的美國城市房地產(chǎn)價(jià)格下跌10%以上，而南加州、佛羅里達(dá)和拉斯維加斯跌了40%。房地產(chǎn)泡沫一旦破滅，直接影響房地產(chǎn)抵押*市場，帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！靶庞檬袌霰裙墒懈匾?，整個機(jī)構(gòu)流動性都靠信用市場提供。一有危機(jī)，很多金融機(jī)構(gòu)也跟著出問題?！?/span>

雷曼倒閉以前，市場的預(yù)期是既然政府撮合并購救了貝爾斯登，就一定會救雷曼。“美國政府其實(shí)想救，但是法律這關(guān)過不去，政府直接注資大型金融機(jī)構(gòu)有個前提，不能借錢給一個明知已經(jīng)要破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)。雷曼倒了，引發(fā)全球恐慌。”巴菲特形容“這是美國金融體系的珍珠港事件”。所以之后馬上救AIG，不能讓最大的 保險(xiǎn)公司也倒下。

錢軍認(rèn)為，2008年美國股市的下跌在整個危機(jī)里不是最重要的。金融機(jī)構(gòu)最怕的就是銀行間市場出問題。美國是這樣，中國更是這樣。大銀行要是出問題，那一定要救?！八?，我不覺得現(xiàn)在中國股市的問題已經(jīng)嚴(yán)重到威脅大型銀行的程度?！?/span>

大型銀行和其他大型金融機(jī)構(gòu)不能倒。但是不能因?yàn)?008年救了金融機(jī)構(gòu)，就說美國一貫就是這么救的。1987年美國并沒有救市，只是補(bǔ)充了市場流動性。他表示，“這次A股遭遇麻煩后，肯定應(yīng)該給券商補(bǔ)充流動性。由央行出來跟銀行說，照樣借款給券商?！碑?dāng)時(shí)如果有精確的數(shù)據(jù)分析證明上證綜指一旦跌破3000點(diǎn)會對銀行帶來很大影響(除了上市銀行股價(jià)下跌和*公司情況惡化外，以股權(quán)質(zhì)押的一系列產(chǎn)品的貶值也會有負(fù)面影響)，那么救市就是正確的;所以如果需要救市，也是為了救銀行。

“道德風(fēng)險(xiǎn)”可能引來更大泡沫

中國股市這次付出了昂貴的學(xué)費(fèi)，可以學(xué)到些什么?

錢軍教授提出了五點(diǎn)：對杠桿投資的控制;對 寬松貨幣政策帶來的資產(chǎn)泡沫副作用的警惕和控制;發(fā)生 流動性危機(jī)后及時(shí)補(bǔ)充流動性;培養(yǎng) 機(jī)構(gòu)投資者，包括推出更多對沖風(fēng)險(xiǎn)工具，讓機(jī)構(gòu)有更好的業(yè)績;讓退休金和 社保基金入市;進(jìn)一步有條件開放資本市場，讓國內(nèi)投資者體驗(yàn)成熟市場的投資方式。

他覺得，當(dāng)時(shí)若及時(shí)補(bǔ)充流動性，股市可能到3000點(diǎn)左右就會探底并反彈。但是開始時(shí)援救動作不是很集中。一旦表明態(tài)度出手就要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，不能再影響已經(jīng)脆弱的市場信心。

“中國現(xiàn)在股市跟十年前完全不一樣了，規(guī)模已達(dá)世界第二，參與者眾多，投資產(chǎn)品更復(fù)雜，還有了高杠桿?！彼J(rèn)為，需要掌握很多細(xì)致精確的數(shù)據(jù)，包括配資量、配資渠道、杠桿率、參與機(jī)構(gòu)，以及配資、杠桿、股價(jià)的關(guān)系，一旦開始下跌流動性先從哪里枯竭等，為下一次出現(xiàn)類似的問題做準(zhǔn)備，有助于監(jiān)管。對杠桿需加以控制，尤其是股市上升過快的時(shí)候。股市的核心作用是 合理配置資源，而近期對中國而言股市應(yīng)鼓勵 新興行業(yè)和民企上市，完善公司治理，同時(shí)讓差的企業(yè)退市。

他提出：“其實(shí)衍生品不是壞事，會讓機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢顯現(xiàn)出來，能讓我們更向機(jī)構(gòu)投資者靠攏?！钡菄揖仁幸ㄒ?guī)矩，為個別投資者的錯誤埋單要有分寸?！暗赖嘛L(fēng)險(xiǎn)”可能引來更大泡沫。

貨幣寬松的副作用是流動性泛濫，尤其在一個關(guān)閉的、缺乏多種投資產(chǎn)品和渠道的金融體系內(nèi)容易引發(fā)資產(chǎn)泡沫，但是在經(jīng)濟(jì)不振時(shí)正面作用也是明顯的?！暗诙径戎袊?jīng)濟(jì)基本探底。相比一季度，幾個重要的數(shù)據(jù)如用電量、進(jìn)出口、 地方財(cái)政收入等都回升了?！彪m然整個中國宏觀經(jīng)濟(jì)仍然面臨一些困難，但他認(rèn)為上市公司里，新興行業(yè)和消費(fèi)性行業(yè)已經(jīng)有一些比較好的公司，今后5-10年，發(fā)展前景還是挺好的。至少現(xiàn)在不能盲目地說中國的上市公司都不好，還是有可以長期跟蹤的股票。他希望流動性危機(jī)以后，更多投資者開始價(jià)值投資。

讓居民財(cái)富投資渠道更為豐富

中國資本市場基本上是封閉的，老百姓投資渠道狹窄。錢不投資容易貶值，除了買理財(cái)產(chǎn)品、貨幣基金等，主要投到股市和房產(chǎn)， 個人財(cái)富總體投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)的組合欠佳。但是要刺激經(jīng)濟(jì)，流動性寬松條件下房價(jià)和股價(jià)都下不來，容易產(chǎn)生泡沫。

錢軍分析說，之所以美國量化寬松沒帶來通脹，因?yàn)槎嘤〉腻X在往外跑。美國投資者可以選擇的產(chǎn)品非常多，股市不好還有債市，要到 新興市場投資也非常容易，買個基金就行。

他建議，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，進(jìn)一步開放資本市場?！白詈玫睦邮? 滬港通，有條件、有額度地開放。每天有額度，真的出現(xiàn)問題，可以關(guān)閘?！焙芏鄧鴥?nèi)資金通過合法渠道也能流出去，很難控制。不如多開一些合法可控的渠道，比如股市的滬美通，以股票指數(shù)為標(biāo)的，既安全流動性又好。滬港通、深港通、滬美通，分散投資，錢是看得見的，出去的用途也看得到。股票變現(xiàn)后這個錢是要回來的，風(fēng)險(xiǎn)可控而且定向。

“如果買過美國的股票，大家過段時(shí)間就會發(fā)現(xiàn)明顯區(qū)別：在美國炒股，不用每天看，而且價(jià)值投資是非?？尚械牟呗浴！彼榻B說，美國的股市非常規(guī)范，有很多股票波動性小，收益穩(wěn)定?！斑€有一點(diǎn)很重要，很多美國公司，尤其成熟行業(yè)的公司都發(fā) 現(xiàn)金紅利，而中國除了幾家上市銀行外幾乎沒有什么公司發(fā)。中國股民會說，為什么像 中石油這樣的中國公司在美國上市紅利發(fā)得很好，但是在國內(nèi)就不發(fā)?這樣的聲音多了就會帶來 公司治理上的進(jìn)步?！?/span>

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