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【MBAChina網(wǎng)訊】7月24日，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授朱寧指出，市場(chǎng)大跌和做空機(jī)制不一定有因果關(guān)系，很難區(qū)分“善意”和“惡意”做空;做空者在歷史上承擔(dān)了很多責(zé)任，雖然很多人并不了解“空軍”到底傷害了誰(shuí)。

SAIF金融MBA朱寧教授

近日中國(guó)股市的大跌又一次把做空交易推到了金融監(jiān)管和金融市場(chǎng)的風(fēng)口浪尖上。

中國(guó)A股市場(chǎng)下跌的幅度之大，速度之快，大大超出了很多投資者，特別是新近進(jìn)入股市的散戶投資者的預(yù)期，而且讓市場(chǎng)監(jiān)管者都大惑不解，希望能找出造成這次市場(chǎng)大跌背后的原因和線索。部分投資者認(rèn)為，一個(gè)正常的市場(chǎng)不可能出現(xiàn)這么大規(guī)模和急劇的下跌，這不禁讓人想起幾年前美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)概念股的做空何“狙擊”，因此“陰謀”兩字很快就又掛在了某些人的嘴邊。

有人指出，和2008年市場(chǎng)大跌不同的一個(gè)重要原因，是中國(guó)市場(chǎng)在過(guò)去幾年里陸續(xù)引進(jìn)了以融券和股指期貨為代表的做空機(jī)制。因此，“惡意”做空者也就順理成章地成為這一次市場(chǎng)大跌的導(dǎo)火索甚至直接負(fù)責(zé)人。由于近期司法部門(mén)對(duì)于“惡意”做空者的調(diào)查和市場(chǎng)的強(qiáng)力反彈不期而遇，因此有更多的市場(chǎng)參與者開(kāi)始認(rèn)同“惡意”做空者是導(dǎo)致這一次大跌的罪魁禍?zhǔn)?。同時(shí)，有人指出，為了維持市場(chǎng)的穩(wěn)定，必須限制甚至禁止做空交易。

其實(shí)，且不說(shuō)此次中國(guó)市場(chǎng)的大漲和大跌和2008年那一次市場(chǎng)的波動(dòng)在全球貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)盈利水平等方面都發(fā)生了非常重大的變化，中國(guó)目前市場(chǎng)做空交易和股指期貨市場(chǎng)的規(guī)模，和2008年秋席卷全球的股災(zāi)時(shí)國(guó)際資本市場(chǎng)上做空力量相比，也還不能同日而語(yǔ)。

中國(guó)國(guó)內(nèi)有一些人士認(rèn)為，既然美國(guó)證監(jiān)會(huì)和紐約股票交易所和很多其他西方國(guó)家在2008年全球金融危機(jī)之中，為了緩解市場(chǎng)恐慌和拋售，都不得不祭出監(jiān)管者的最后法寶，限制甚至禁止了一些股票的做空業(yè)務(wù)，中國(guó)資本市場(chǎng)也應(yīng)該效仿西方資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，限制甚至禁止做空。一時(shí)之間，“做空者”和“惡意”好像自然而然地聯(lián)系在了一起。

自從做空交易和股票市場(chǎng)一起，在四五百年前首先出現(xiàn)在荷蘭以來(lái)，做空者的形象在市場(chǎng)中一向不為人稱贊。西方資本市場(chǎng)對(duì)于是否應(yīng)該允許做空交易一直存在分歧。一方面，有人士認(rèn)為，有些投機(jī)者為肥一己之利，做空股票，造成股價(jià)下跌，市場(chǎng)波動(dòng)，簡(jiǎn)直無(wú)異于犯罪。在法國(guó)在拿破侖統(tǒng)治時(shí)期，就曾出現(xiàn)過(guò)把做空者判刑入獄的極端法律。

但是另一方面，對(duì)賣(mài)空交易的支持者則認(rèn)為，做空和買(mǎi)入其實(shí)是證券交易自然的對(duì)立面?？炊嗟耐顿Y者用買(mǎi)入表達(dá)正面的看法，買(mǎi)入交易同時(shí)推高股價(jià)。反之，看空的投資者用賣(mài)空表達(dá)自己負(fù)面的看法，賣(mài)空交易同時(shí)壓低股價(jià)。由于一般的賣(mài)出交易必須以先前的買(mǎi)入為先決條件，所以并不能允許投資者自由地表達(dá)其對(duì)于視察過(guò)的負(fù)面看法。因此只有做空交易才能提供買(mǎi)入持有的做空交易的對(duì)立面。所以做空交易不但不應(yīng)被視為洪水猛獸，反而是一個(gè)健康，平衡的市場(chǎng)必不可缺的組成部分。

筆者2005年曾在全球頂級(jí)金融學(xué)雜志金融學(xué)期刊發(fā)表論文，發(fā)現(xiàn)取決于各國(guó)市場(chǎng)發(fā)展階段不同，各國(guó)監(jiān)管層往往會(huì)對(duì)于做空交易采取不同的折衷做法。通常較為發(fā)達(dá)的市場(chǎng)大多允許做空，而相對(duì)年輕的市場(chǎng)一般都對(duì)賣(mài)空機(jī)制有所保留。很多市場(chǎng)監(jiān)管者之所以對(duì)于賣(mài)空機(jī)制心存保留，主要是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為做空機(jī)制有可能導(dǎo)致市場(chǎng)的突然大規(guī)模下跌，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。譬如，很多監(jiān)管者都認(rèn)為1987年股災(zāi)以及2008年的股災(zāi)都是由賣(mài)空導(dǎo)致的。

然而，我們的研究表明，市場(chǎng)大跌和做空機(jī)制之間的關(guān)聯(lián)，并不一定有因果關(guān)系。就像奧地利學(xué)派著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰文斯曾有研究表明，太陽(yáng)黑子活動(dòng)和歐洲股票市場(chǎng)的波動(dòng)有關(guān)一樣，兩個(gè)事件同時(shí)發(fā)生并不代表兩個(gè)事件之間一定有因果關(guān)系。我們基于全球48個(gè)資本國(guó)家的跨市場(chǎng)研究表明，市場(chǎng)引入做空機(jī)制并不會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的下跌。反之，我們發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)信息，和配置資產(chǎn)的能力，在引入做空機(jī)制之后得到了明顯的改善。同樣發(fā)表在金融學(xué)期刊的后續(xù)研究表明，即使是在2008年金融危機(jī)中各國(guó)采取的限制做空銀行和金融股票的決定，也并沒(méi)有能夠有效地防止市場(chǎng)的進(jìn)一步下滑，反而是導(dǎo)致了市場(chǎng)效率的下降和投資者信心的挫傷。這一針對(duì)2008年全球金融危機(jī)的事件驅(qū)動(dòng)研究，更進(jìn)一步印證了我們關(guān)于賣(mài)空機(jī)制重要性的結(jié)論。

那么，市場(chǎng)如何區(qū)分“善意”的和“惡意”的做空者呢?事后看起來(lái)，如果做空者做空的股票確實(shí)涉及過(guò)高的估值(如互聯(lián)網(wǎng)泡沫中的互聯(lián)網(wǎng)股票)和財(cái)務(wù)欺詐(如安然Enron公司)，那么整個(gè)市場(chǎng)里的投資者(除了那些在高價(jià)買(mǎi)入的投資者外)都應(yīng)該感謝做空者發(fā)現(xiàn)了這些公司的問(wèn)題，因?yàn)檎沁@些“善意”的做空者的做空交易，預(yù)防和終止了騙局和泡沫持續(xù)下去。

那么，如果真的像監(jiān)管者和某些投資者所擔(dān)憂的，有些做空者判斷失誤，誤傷了那些資質(zhì)優(yōu)良估值合理的公司呢，甚至真的有“惡意”做空者，專門(mén)以打壓股價(jià)為目的呢?這時(shí)候情況可能就會(huì)稍微復(fù)雜一些。

對(duì)于那些已經(jīng)持有該股票或者該市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資者而言，這并不是個(gè)問(wèn)題。因?yàn)槎唐诘牟▌?dòng)率不影響他們的投資決定。沒(méi)準(zhǔn)他們還可以利用這個(gè)機(jī)會(huì)增加倉(cāng)位，在長(zhǎng)期獲得更好的收益。那些在2000互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫破裂后，以一兩塊錢(qián)價(jià)格買(mǎi)入搜狐，三五塊錢(qián)價(jià)格買(mǎi)入騰訊的投資者，估計(jì)從心底都會(huì)感謝當(dāng)年做空這些股票的空軍吧。

正如西方投資界有句俗話，叫做“大跌造就大富”。2008年約翰.保爾森通過(guò)賣(mài)空金融公司的股票和債券，在金融危機(jī)中成為最賺錢(qián)的明星。而大衛(wèi)·泰珀(David Tepper)則在隨后一年中因?yàn)榭春煤椭貍}(cāng)類似股票和債券而成為對(duì)沖基金賺錢(qián)榜上的新科狀元。畢竟只有有了波動(dòng)，才會(huì)給全社會(huì)的投資者帶來(lái)長(zhǎng)期投資的機(jī)會(huì)。

那么，那些不幸在高位買(mǎi)入而又不幸在低位抵不住恐懼而斬倉(cāng)出局的短線投資者呢?這恐怕只有回到巴菲特的格言，誰(shuí)讓你不了解你所買(mǎi)入的股票呢?畢竟買(mǎi)賣(mài)交易有雙方，當(dāng)一個(gè)投資者被震倉(cāng)出局的同時(shí)，同時(shí)也正有另一投資者欣然入場(chǎng)呢。

當(dāng)然，做空仍然是一筆危險(xiǎn)的交易。首先，像2008年全球金融危機(jī)中做空者大幅壓低金融股股票，可以造成全球信用市場(chǎng)凍結(jié)和投資者信心瓦解。全球市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)飆升。其次，由于做空方面臨理論上無(wú)窮大的潛在損失，所以可能采取比較極端的交易策略，進(jìn)一步加大市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。再者，股票價(jià)格的極端波動(dòng)有可能導(dǎo)致恐慌在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，乃至全球范圍傳播。對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)監(jiān)管和交易所確實(shí)不得不做足充分的準(zhǔn)備和正確的選擇。美國(guó)紐約交易所在2008年終止禁止做空者在市場(chǎng)下跌時(shí)的做空交易的禁令，被很多專家認(rèn)為對(duì)當(dāng)年因做空而導(dǎo)致的股災(zāi)負(fù)有直接責(zé)任。

美國(guó)有研究表明，那些高調(diào)反對(duì)做空其股票的公司，往往最終被證明確實(shí)存在財(cái)務(wù)問(wèn)題。清者自清，如果沒(méi)有可隱瞞的，市場(chǎng)大多數(shù)時(shí)間會(huì)在長(zhǎng)期給出正確的判斷和公允的價(jià)格。譴責(zé)、羞辱甚至威脅做空者，很可能反而會(huì)對(duì)市場(chǎng)傳遞一種缺乏信心的信號(hào)。從這個(gè)意義上講，可能很難區(qū)分“善意”和“惡意”的做空者，因?yàn)樗麄兌荚趲椭袌?chǎng)搜集更多、更完備、更準(zhǔn)確的信息。做空者在歷史上承擔(dān)了很多責(zé)任，雖然很多人都不了解“空軍”到底傷害了誰(shuí)。

人們都害怕市場(chǎng)大跌，為什么不怕造成大跌的泡沫呢?

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