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盡管目前距離瑞幸自曝財(cái)務(wù)造假已過(guò)去10日有余，但圍繞“瑞幸風(fēng)波”的熱議還在持續(xù)。如今瑞幸咖啡不僅面臨停牌，還面臨多方起訴的巨額罰款，對(duì)于瑞幸咖啡的未來(lái)，社會(huì)輿論中出現(xiàn)了多種聲音。有人認(rèn)為，危機(jī)中瑞幸咖啡依然生機(jī)尚存，這段時(shí)間其粉絲數(shù)不減反增就是最好的證明；也有人認(rèn)為，瑞幸退市是絕對(duì)不可避免的。圖片來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)而作為財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)領(lǐng)域的專家，浙江大學(xué)管理學(xué)院韓洪靈教授近日對(duì)此展開(kāi)了理性分析。在4月10日由浙大管院EMBA舉辦的“云問(wèn)學(xué)”系列直播課中，韓洪靈教授就以“透視瑞幸風(fēng)波：從商業(yè)模式到商業(yè)倫理”為主題，詳細(xì)解密了瑞幸事件的前因后果以及背后的深層思考，并對(duì)“瑞幸的未來(lái)”展開(kāi)了預(yù)測(cè)。

學(xué)者簡(jiǎn)介：韓洪靈，浙江大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，浙大管院EMBA《企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表分析》課程教授，兼任財(cái)政部?jī)?nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)咨詢專家、財(cái)政部全國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)領(lǐng)軍人才、中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)理事、中國(guó)政府審計(jì)研究中心特約研究員等。

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18個(gè)月的上市神話 VS 22億收入舞弊

“從2017年10月31日第一家門(mén)店開(kāi)業(yè)到2019年5月敲鐘上市，瑞幸歷經(jīng)了18個(gè)月?！表n洪靈把瑞幸稱為全球最快IPO公司。瑞幸的這項(xiàng)紀(jì)錄超過(guò)赴美 IPO明星拼多多和趣頭條，更遠(yuǎn)超 21年上市的星巴克，25年上市的麥當(dāng)勞。在上市首日瑞幸股價(jià)飆升，開(kāi)盤(pán)報(bào)價(jià)25美元，較17美元發(fā)行價(jià)上漲近50%，市值逼近60億美元，做空?qǐng)?bào)告發(fā)布前夕市值最高達(dá)130億美元。瑞幸僅花了兩年時(shí)間，就在門(mén)店數(shù)量上超過(guò)了星巴克，到2019年第四季度，其全國(guó)有超過(guò)4500家門(mén)店，比星巴克多出300多家，成為中國(guó)最大的咖啡連鎖品牌。在瑞幸的發(fā)展歷程中，韓洪靈指出有幾大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。2019年5月17日赴美上市，招股說(shuō)明書(shū)顯示2018年?duì)I業(yè)收入8億多元。2020年2月渾水發(fā)布瑞幸公司造假報(bào)告。2020年4月2日公司COO兼董事劉劍自曝瑞幸2019年虛假銷售收入22億元，隨之股價(jià)狂跌近八成。4月7日起，瑞幸咖啡停牌，股價(jià)停留在4.39美元。而在此前的1月17日，瑞幸股價(jià)曾最高探至51.38美元。從商業(yè)狂奔到資本做局，瑞幸的大起大落猶如一出鬧劇。在韓洪靈看來(lái)，被各路資本加持的瑞幸，來(lái)不及尋找自己商業(yè)模式中的缺陷，在一輪又一輪融資后，倉(cāng)惶上市，直到造假事發(fā)，童話破滅。

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一份邏輯嚴(yán)密的做空?qǐng)?bào)告

2月1日，知名做空機(jī)構(gòu)渾水發(fā)布了一份做空?qǐng)?bào)告，矛頭直指瑞幸。“這份報(bào)告的內(nèi)容之詳細(xì)、證據(jù)之完整，讓人倍感震驚?！表n洪靈用“精彩絕倫、邏輯嚴(yán)密”來(lái)形容這份長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的報(bào)告。韓洪靈用瑞幸的未調(diào)整的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)解釋了瑞幸舞弊的基本邏輯，即營(yíng)造瑞幸商業(yè)模式成立的假象，這些也正是做空?qǐng)?bào)告的基本邏輯。報(bào)告作者稱，為了完成這份報(bào)告，共動(dòng)用了92個(gè)全職和1418個(gè)兼職調(diào)查員，收集了25000余張小票，進(jìn)行了10000個(gè)小時(shí)的門(mén)店錄像，成功記錄了981個(gè)門(mén)店的日客流量。覆蓋了620家門(mén)店100%的營(yíng)業(yè)時(shí)間，瑞幸的4507家門(mén)店分布在53個(gè)城市，做空?qǐng)?bào)告覆蓋了38個(gè)城市，其中96%的門(mén)店都位于這些城市。最終得出的結(jié)論是：瑞幸的平均每店貨物數(shù)據(jù)在2019年第三季度虛增69%，在2019年第四季度虛增88%。同時(shí)報(bào)告還指出：瑞幸夸大門(mén)店的每日訂單量、每筆訂單商品數(shù)、每件商品凈售價(jià)，營(yíng)造出單店盈利的假象，又通過(guò)夸大廣告支出、虛報(bào)除咖啡外其他商品的占比，掩蓋單店虧損的事實(shí)。其中其他商品收入這一數(shù)字夸大了近400%。在這份做空?qǐng)?bào)告發(fā)布的當(dāng)日，瑞幸咖啡股價(jià)盤(pán)中跌超26%。隨后瑞幸在2月3日，否認(rèn)了所有指控，并回應(yīng)稱報(bào)告的論證方式存在缺陷，屬于惡意誤導(dǎo)。

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備受質(zhì)疑的商業(yè)模式

關(guān)于瑞幸商業(yè)模式特征，韓洪靈給出了三個(gè)關(guān)鍵詞：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、O2O、數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)。第一，以技術(shù)為驅(qū)動(dòng)，數(shù)據(jù)為核心，與客戶建立密切聯(lián)系。瑞幸不設(shè)置收銀臺(tái)，所有交易都依賴于手機(jī)客戶端完成，通過(guò)手機(jī)客戶端與客戶形成連接，便于分析客戶消費(fèi)行為，從而進(jìn)行定向差異化營(yíng)銷。第二，布局快取店和無(wú)人零售，實(shí)現(xiàn)全場(chǎng)景覆蓋。所謂全場(chǎng)景是指同時(shí)涉足傳統(tǒng)門(mén)店、無(wú)人零售和外賣(mài)三個(gè)領(lǐng)域，對(duì)應(yīng)優(yōu)享店、快取店和外賣(mài)廚房店。其中重點(diǎn)在快取店，2019年占比超過(guò)90%，特點(diǎn)是門(mén)店面積小，位置多集中在寫(xiě)字樓大堂、企業(yè)內(nèi)部以及人流量較大的地方，能夠更貼近客戶，這是瑞幸咖啡得以快速擴(kuò)張的重要原因。第三、主打高品質(zhì)、高性價(jià)比。高品質(zhì)通過(guò)優(yōu)質(zhì)原材料、優(yōu)質(zhì)設(shè)備實(shí)現(xiàn)，并通過(guò)批量采購(gòu)壓低成本。而高性價(jià)比則是通過(guò)補(bǔ)貼模式實(shí)現(xiàn)但由于高額的補(bǔ)貼支出與營(yíng)銷支出，瑞幸咖啡至今尚處于巨額虧損之中。韓洪靈教授分析認(rèn)為，無(wú)論是快速開(kāi)店擴(kuò)大規(guī)模，還是瘋狂補(bǔ)貼吸引用戶，瑞幸咖啡擴(kuò)張的本質(zhì)實(shí)際上和過(guò)去許多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司沒(méi)有什么區(qū)別：燒錢(qián)。“瑞幸的瘋狂開(kāi)店，顯然已經(jīng)形成了重資產(chǎn)模式。因?yàn)槊块_(kāi)一家店，就意味著要投入房租、設(shè)備、人員成本。而高額補(bǔ)貼則缺少長(zhǎng)期維持的基礎(chǔ)，任何商業(yè)性行為都必須具備可持續(xù)性，最終實(shí)現(xiàn)自我造血。燒錢(qián)圈用戶，最終得到的用戶都是那些對(duì)價(jià)格敏感的機(jī)會(huì)主義者?！睋?jù)測(cè)算，2018年瑞幸全年現(xiàn)煮咖啡銷量達(dá)7150萬(wàn)杯，收入6.5億，相當(dāng)于售價(jià)9.09元/杯。但各類費(fèi)用攤銷下來(lái)，成本卻達(dá)26.67元/杯，相當(dāng)于每賣(mài)出一杯就要虧損兩杯。在韓洪靈看來(lái)，瑞幸的打法可以總結(jié)為：風(fēng)口+重資產(chǎn)+快速擴(kuò)張+大量融資+快速套現(xiàn)。這與神州租車、神州優(yōu)車的模式如出一轍。深究其背后，瑞幸咖啡董事長(zhǎng)陸正耀正是神州系創(chuàng)始人，董事愉悅資本劉二海與大鉦資本黎輝作為投資人，此前也曾參與神州租車和神州優(yōu)車的融資。此鐵三角組合，有著共同的激進(jìn)文化和套路。

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瑞幸的未來(lái)將會(huì)怎樣？

對(duì)于瑞幸的未來(lái)，韓洪靈給出了自己的預(yù)測(cè)：集團(tuán)訴訟+潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)+潛在的退市或被收購(gòu)。“美國(guó)法律對(duì)公司財(cái)務(wù)造假行為懲罰極其嚴(yán)厲。如果財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)造假屬實(shí)，瑞幸將面臨大規(guī)模的集體訴訟和高額的監(jiān)管罰款，參與造假的企業(yè)高管和中介結(jié)構(gòu)負(fù)責(zé)人還可能會(huì)面臨刑事責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。公司最后的結(jié)果大概率是退市或被收購(gòu)?！表n洪靈表示曾經(jīng)讓渾水一戰(zhàn)成名的中概股綠諾科技，當(dāng)年也是被渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，質(zhì)疑偽造客戶關(guān)系及夸大收入，不到一個(gè)月時(shí)間便被迫從納斯達(dá)克退市。

若干重要啟示

韓洪靈教授認(rèn)為，這場(chǎng)風(fēng)波給市場(chǎng)帶來(lái)了不小的啟示。大致上有以下幾方面：（1）商業(yè)模式的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)問(wèn)題會(huì)進(jìn)一步引起重視；（2）境外上市公司的境內(nèi)監(jiān)管問(wèn)題，新《證券法》的長(zhǎng)臂管轄問(wèn)題；（3）保險(xiǎn)公司可能會(huì)進(jìn)一步修改董責(zé)險(xiǎn)（董事、監(jiān)事、高管責(zé)任保險(xiǎn)）條款；（4）跨境監(jiān)管合作可能再度加強(qiáng)；（5）為中國(guó)實(shí)施注冊(cè)制提供了極好的反思案例，有利于進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)相關(guān)制度；（6）中國(guó)做空產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)也會(huì)慢慢形成。（7）審計(jì)師在對(duì)重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估將會(huì)更加重視商業(yè)模式風(fēng)險(xiǎn)和倫理風(fēng)險(xiǎn)；（8）做空?qǐng)?bào)告所展示的審計(jì)思維將會(huì)被廣大的投資機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)查時(shí)效仿。在韓洪靈看來(lái)，瑞幸的事件，其實(shí)再次給中國(guó)企業(yè)上了一課。“瑞幸案例始于商業(yè)模式，終于商業(yè)倫理。要想免于被做空的關(guān)鍵，只有誠(chéng)信。尤其是維護(hù)信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性。”