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近期，管理學(xué)院韋立堅(jiān)副教授與其指導(dǎo)過(guò)的中山大學(xué)管理學(xué)院本科畢業(yè)生張大衛(wèi)、張洋鋒，以及合作者浙江大學(xué)駱興國(guó)教授的文章《股指期貨市場(chǎng)的高頻交易與價(jià)格發(fā)現(xiàn)》在《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》上發(fā)表。

高頻交易已成為國(guó)際金融市場(chǎng)主要的交易技術(shù)手段，但在我國(guó)金融市場(chǎng)卻存在很大的爭(zhēng)議和監(jiān)管疑慮。這主要是由于2015年我國(guó)股市異常波動(dòng)發(fā)生后，股指期貨和高頻交易等受到各方嚴(yán)重質(zhì)疑，因此2015年9月2日監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股指期貨做了非常嚴(yán)格的限制措施并禁止了高頻交易，導(dǎo)致股指期貨市場(chǎng)交易極度萎縮，流動(dòng)性很差，因而也失去了價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能。多個(gè)學(xué)者的研究表明，異常波動(dòng)時(shí)期股指期貨的交易限制措施在中長(zhǎng)期無(wú)法發(fā)揮股指期貨的基本功能，應(yīng)該逐步解除限制措施，恢復(fù)適當(dāng)?shù)耐稒C(jī)和套利活動(dòng)。2019年3月25日起我國(guó)股指期貨市場(chǎng)逐步放松了限制措施，但對(duì)于是否恢復(fù)允許高頻交易，還沒(méi)有相關(guān)說(shuō)明。

與國(guó)內(nèi)股指期貨市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比的是，無(wú)論是成熟的美國(guó)、英國(guó)和日本等市場(chǎng)，還是新興的澳大利亞、韓國(guó)、香港和新加坡等市場(chǎng)，都在大力發(fā)展股指期貨等衍生品市場(chǎng)和高頻交易等新型交易技術(shù)手段。特別是在全球金融危機(jī)后，大力發(fā)展高頻交易來(lái)大幅提高市場(chǎng)流動(dòng)性，使得高頻交易已經(jīng)占據(jù)了這些市場(chǎng)的大部分交易額，如美國(guó)高頻交易占比已經(jīng)超過(guò)80%。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和開(kāi)放，是否允許高頻交易面臨兩難：一方面，如果不允許采用高頻交易，和國(guó)際主流市場(chǎng)不同步，有可能削弱中國(guó)衍生品市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，如果允許高頻交易，有可能會(huì)引發(fā)各種質(zhì)疑，也有可能影響市場(chǎng)穩(wěn)定。因此，研究高頻交易對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響，不僅在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域具有重要的理論意義，也是我國(guó)衍生品市場(chǎng)制度優(yōu)化的迫切現(xiàn)實(shí)需求。

我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的高頻交易主要是主動(dòng)型高頻交易，可以分為三種：

第一種是信息驅(qū)動(dòng)型，即在有信息事件發(fā)生時(shí)，通過(guò)市場(chǎng)直通和硬件設(shè)施極快地獲取信息并極速下單，這種交易迅速釋放信息，能促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；

第二種是套利型，即根據(jù)股指期貨的定價(jià)原理尋找價(jià)格偏差進(jìn)行套利，例如根據(jù)基差做期現(xiàn)套利和跨期套利，對(duì)價(jià)格糾偏，這種交易也能促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；

第三種是訂單流驅(qū)動(dòng)型，即通過(guò)偵探極短期（例如500毫秒內(nèi)）的訂單流規(guī)律，大量下單、撤單，誘導(dǎo)價(jià)格產(chǎn)生一定偏向來(lái)獲利，這種行為可能不利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，甚至?xí)哟笏矔r(shí)定價(jià)偏差。

前兩種在我國(guó)市場(chǎng)比較常見(jiàn)，但第三種也存在，例如證監(jiān)會(huì)披露的伊士頓貿(mào)易公司案件，該公司通過(guò)高頻交易自動(dòng)批量快速下單，申報(bào)價(jià)格明顯偏離市場(chǎng)最新價(jià)格，包括實(shí)現(xiàn)自買自賣，以較小資金反復(fù)開(kāi)倉(cāng)和平倉(cāng)，在短期內(nèi)盈利迅速放大，非法獲取暴利。因此在三種高頻交易的博弈下，高頻交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響好壞尚需實(shí)證分析。

在此背景下，本文利用2010年到2015年的股指期貨毫秒級(jí)高頻交易數(shù)據(jù)分析了高頻交易對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響。首先，本文從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的理論出發(fā)，利用卡爾曼濾波將高頻價(jià)格分為永久性價(jià)格沖擊和瞬時(shí)定價(jià)誤差兩個(gè)部分。然后，根據(jù)某一個(gè)高頻時(shí)點(diǎn)的交易信號(hào)發(fā)生后，高頻交易會(huì)在同一高頻時(shí)間內(nèi)快速下單和撤單的特點(diǎn)，分析出其會(huì)導(dǎo)致交易量和訂單簿不平衡會(huì)在某些時(shí)刻出現(xiàn)一些尖峰，因此利用交易量尖峰和訂單簿不平衡變化的尖峰構(gòu)建兩個(gè)具有互補(bǔ)作用的代理變量。最后建立了高頻交易對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率影響的回歸模型。研究結(jié)論主要包括兩個(gè)方面：

（一）我國(guó)股指期期貨的高頻交易對(duì)永久性價(jià)格沖擊存在顯著的正向作用，提高了長(zhǎng)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；但同時(shí)發(fā)現(xiàn)高頻交易加大了瞬時(shí)定價(jià)誤差，降低了短期價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

（二）高頻交易對(duì)糾正瞬時(shí)定價(jià)誤差具有時(shí)滯性，這可能是多種類型高頻交易交互作用的結(jié)果。即市場(chǎng)中存在類似伊士頓貿(mào)易公司那樣的訂單流驅(qū)動(dòng)型高頻交易，這類高頻交易不依賴于信息或者套利事件，而是通過(guò)提交明顯偏離正常報(bào)價(jià)的訂單進(jìn)行誘導(dǎo)或者幌騙，從而加大了瞬時(shí)定價(jià)誤差。當(dāng)瞬時(shí)定價(jià)誤差明顯變大后，信息驅(qū)動(dòng)和套利驅(qū)動(dòng)等高頻交易會(huì)捕捉到這樣的交易機(jī)會(huì)進(jìn)場(chǎng)，從而糾正瞬時(shí)定價(jià)誤差，這具有一定的時(shí)滯性。

高頻交易已經(jīng)成為國(guó)際衍生品市場(chǎng)的主要交易技術(shù)，在香港、新加坡、韓國(guó)和日本等亞洲市場(chǎng)也得到迅猛發(fā)展。尤其是新加坡的新華富時(shí)A50股指期貨以及香港擬推出的MSCI中國(guó)A股指數(shù)期貨，這些以我國(guó)A股為標(biāo)的海外衍生品市場(chǎng)，將可能爭(zhēng)奪我國(guó)A股市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。因此，在金融科技迅猛發(fā)展的時(shí)代，為了提升我國(guó)衍生品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，加強(qiáng)我國(guó)金融市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，基于本文的研究結(jié)論，建議從提高我國(guó)衍生品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的角度，對(duì)于高頻交易，建議不搞“一刀切”，在限制高頻交易競(jìng)賽的條件下，允許基于信息和套利驅(qū)動(dòng)的高頻交易，甚至允許經(jīng)注冊(cè)高頻交易做市交易來(lái)增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。但應(yīng)該嚴(yán)格限制類似伊士頓貿(mào)易公司那樣的訂單流驅(qū)動(dòng)型高頻交易，以消除高頻交易的負(fù)面影響。

作者簡(jiǎn)介

韋立堅(jiān)博士現(xiàn)任中山大學(xué)管理學(xué)院副教授、博士生導(dǎo)師、大數(shù)據(jù)管理行為與決策教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)實(shí)驗(yàn)室學(xué)術(shù)主任、中大灣谷風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)實(shí)驗(yàn)室執(zhí)行主任，廣東省自然科學(xué)基金杰出青年項(xiàng)目獲得者和廣州高層次金融人才。擔(dān)任

來(lái)源：管理科學(xué)學(xué)報(bào)

責(zé)任編輯：羅萍

初審：陳融融

審核：張毅芳

審核發(fā)布：謝曼華