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近年來，決策層適時推出金融業(yè)市場化清算機制，逐步打破了信托業(yè)、銀行業(yè)和債券市場等金融子行業(yè)的剛性兌付慣例。例如，2014年出臺了《信托業(yè)保障基金管理辦法》、2015年開始實施《存款保險條例》、2018年資管新規(guī)落地等諸多舉措，均對金融市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。打破剛性兌付慣例，充分發(fā)揮金融市場的資源配置功能，在理論和規(guī)范上得到了廣泛支持。然而，在執(zhí)行層面，具體政策的效果是否合乎預(yù)期仍有待驗證。

張鵬東博士與其合作者聚焦債券市場，實證檢驗了打破債券剛兌慣例的微觀效果。我國債券市場自建立以來曾發(fā)生過兩次大規(guī)模的債券兌付危機，最后均是政府出面兜底、解除違約警報，這在市場中形成了債券剛性兌付的信念。第三次兌付危機源自2014年“11超日債”違約，此后債券市場頻頻“爆雷”。投資者一開始仍抱有政府再次兜底的幻想，最終在決策層“允許個案性金融風(fēng)險的發(fā)生，按市場化原則進行清算”的發(fā)聲定調(diào)中徹底破滅。隨后，市場對信用風(fēng)險重新定價，主體評級AA級及以下信用債市場的資金面迅速收緊。

研究團隊以此為契機檢驗發(fā)現(xiàn)，債券利率市場化加劇了企業(yè)發(fā)債時的融資約束，促使企業(yè)調(diào)整研發(fā)決策、減少研發(fā)投入。具體表現(xiàn)為：第一，打破剛兌后，發(fā)債企業(yè)的債券融資減少、債務(wù)成本提高；第二，當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重融資約束、融資可得性較差、資金成本漲幅較大時，打破剛兌對研發(fā)開支的影響更顯著。然而，進一步研究顯示，企業(yè)會策略性地調(diào)整研發(fā)開支，如維持既有研發(fā)進程、減少啟動新項目、資金分配集中化，最終使創(chuàng)新產(chǎn)出更加聚焦。研究結(jié)果表明，企業(yè)會主動調(diào)整研發(fā)戰(zhàn)略和決策，發(fā)展核心競爭優(yōu)勢以應(yīng)對市場化選擇，這為決策層全面深化金融市場改革提供了證據(jù)支持。

該研究成果曾獲2019年第三屆中國財務(wù)與會計年會優(yōu)秀論文，并于近日以“打破剛兌、債券利率市場化與企業(yè)研發(fā)決策”為題發(fā)表在《管理科學(xué)學(xué)報》2022年第8期。中山大學(xué)管理學(xué)院為第一通訊單位，張鵬東博士為第一作者。其他合作者包括廈門大學(xué)的潘越教授和肖金利助理教授等。

作者簡介

張鵬東，中山大學(xué)管理學(xué)院助理教授，管理學(xué)博士，中國注冊會計師、特許金融分析師非執(zhí)業(yè)會員。興趣領(lǐng)域為公司財務(wù)、會計與資本市場，研究成果發(fā)表于《經(jīng)濟研究》《會計研究》《金融研究》《管理科學(xué)學(xué)報》《中國工業(yè)經(jīng)濟》、

來源：科研與研究生教育辦公室

編審：張鵬東、高勝嘉、蔣莉、李煒文

責(zé)任編輯：羅萍

初審：陳融融

審核：張毅芳

審核發(fā)布：謝曼華