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【MBA中國網(wǎng)訊】近幾個月，隨著澤璟制藥、優(yōu)刻得、華潤微電子陸續(xù)通過科創(chuàng)板上市委員會審核并報送證監(jiān)會注冊，市場翹首以盼第一家虧損企業(yè)、第一家同股不同權(quán)企業(yè)、第一家紅籌企業(yè)正式登陸科創(chuàng)板。眾所周知，科創(chuàng)板在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排，根據(jù)科技創(chuàng)新企業(yè)的特點，設(shè)置了不同的上市標準。市場之所以對這幾家企業(yè)青睞有加，皆因它們切合科創(chuàng)板的特殊上市標準，具有重要意義。然而，截至2019年12月18日，證監(jiān)會尚未對前述幾家企業(yè)發(fā)放“通行證”，由此不難看出，監(jiān)管部門對于這些全新事物的態(tài)度既包容又審慎。那么，科創(chuàng)板上市標準與現(xiàn)行標準有何差異？其設(shè)置的邏輯是什么，企業(yè)該如何進行選擇？我們又該如何看待監(jiān)管部門的這種態(tài)度呢？

上海國家會計學院副教授、碩士生導師

不合時宜的現(xiàn)行上市標準

近些年來，A股市場現(xiàn)行上市標準愈發(fā)引起市場各方的詬病。中國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第二十六條規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當符合下列條件：“（一）最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)；（二）最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；……（五）最近一期末不存在未彌補虧損?！敝袊C監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》第十一條規(guī)定，“……（二）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)；（三）最近一期末凈資產(chǎn)不少于二千萬元，且不存在未彌補虧損?！?/span>

從上述兩份文件可以看出，不論是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，在衡量一家企業(yè)是否符合IPO財務(wù)標準時，最重要的一個指標就是盈利能力，這些上市標準都對凈利潤進行了規(guī)定，而且都要求“不存在未彌補虧損”。多年以來，我們一直執(zhí)行的是這樣的標準，仿佛這件事情本該如此。然而，恰恰是這樣一個看似理所當然的規(guī)定，在新經(jīng)濟時代遇到了重大挑戰(zhàn)。投資者經(jīng)常有這樣一個疑惑：為什么美國的Google、Apple、Facebook等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在納斯達克上市，而中國的阿里巴巴、騰訊、百度并不在A股上市？難道是我們的資本市場天生就有問題，誕生不了偉大的公司嗎？對照一下前述IPO規(guī)定，答案不言自明：中國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭們在上市時普遍并不盈利，根本就無法滿足A股的上市標準！

時下蓬勃發(fā)展的新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式，與傳統(tǒng)經(jīng)濟組織和經(jīng)濟形態(tài)有著諸多差異，例如在發(fā)展前期需要大量“砸錢”，企業(yè)創(chuàng)始人及技術(shù)骨干的作用更加凸顯等。然而，現(xiàn)行上市標準主要是針對制造業(yè)、工業(yè)等有形商品生產(chǎn)為主的傳統(tǒng)企業(yè)，并不適用于這些科技創(chuàng)新企業(yè)。因此，要補齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，要加強對于科技創(chuàng)新型企業(yè)的扶持，設(shè)立科創(chuàng)板并施行更加合適的上市標準，就成了必然選擇。

全新架構(gòu)的科創(chuàng)板上市標準

2019年3月1日，上海證券交易所正式發(fā)布《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《上市規(guī)則》）。其中第二章第一節(jié)對于科創(chuàng)板的上市標準進行了明確說明，2.1.2~2.1.4三大條款即對應(yīng)了一般企業(yè)上市的五套標準、紅籌企業(yè)的兩套標準以及具有表決權(quán)差異安排企業(yè)的兩套標準。由于紅籌企業(yè)及具有表決權(quán)差異安排企業(yè)的市值及財務(wù)指標一樣，因此在實務(wù)中也常常把這兩類企業(yè)的標準統(tǒng)稱為特殊標準，如表1所示。那么，科創(chuàng)板的IPO標準與其他板塊有何不同，這些標準又是如何反映科技創(chuàng)新企業(yè)的特點呢？

第一，科創(chuàng)板的上市標準不再強調(diào)盈利能力，而是注重市值。無論是一般標準還是特殊標準，均以市值為核心，并根據(jù)預計市值規(guī)模設(shè)置多套指標。整體而言，預計市值越高，則其他要求越寬松，由此體現(xiàn)了科創(chuàng)板對于科技創(chuàng)新型企業(yè)的包容性。整體而言，以市值為核心的上市標準體系是科創(chuàng)板與其他板塊的最大差異，其中蘊含的不同邏輯后文再進一步討論。

第二，科創(chuàng)板的上市標準允許尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業(yè)上市。綜觀科創(chuàng)板的上市標準，僅有標準一要求凈利潤指標，在滿足預計市值不低于人民幣10億元的基礎(chǔ)上，必須最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元。對比主板（中小板）和創(chuàng)業(yè)板的要求，該標準甚至更高。至于標準二至標準五，其考查重點在于營業(yè)收入、研發(fā)投入、現(xiàn)金流或產(chǎn)品優(yōu)勢等，都不再對盈利能力做出限定。這些全新的上市標準對于科技創(chuàng)新企業(yè)可謂誠意十足，有利于吸引擁有核心技術(shù)優(yōu)勢但暫時不盈利的企業(yè)前來申報上市，補齊資本市場的短板。

第三，科創(chuàng)板的上市標準允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市。出于避稅以及控制權(quán)等方面的考慮，有一些科技創(chuàng)新企業(yè)采用了紅籌或者同股不同權(quán)架構(gòu)，這些特殊安排在A股現(xiàn)行上市標準里是不允許的，而科創(chuàng)板則“量身定制”設(shè)置了專門的上市標準，為它們打開了一扇窗，這毫無疑問值得肯定。

表1 我國資本市場各板塊上市標準對比

通過設(shè)置以市值為核心的標準體系，科創(chuàng)板旨在更好地滿足處于不同發(fā)展階段不同類型企業(yè)的上市需要，增強對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。那么，科創(chuàng)板上市標準的構(gòu)建為什么要以市值為核心呢？

以市值為核心的邏輯

2019年3月23日，上海證券交易所理事長黃紅元在第九屆北外灘財富與文化論壇上表示，“設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，是對‘使市場在資源配置中起決定性作用’的重要實踐，其要義就是發(fā)揮市場機制作用，市場各方歸位盡責，監(jiān)管部門和交易所各司其職?！庇纱丝梢?，推進科創(chuàng)板各項工作的關(guān)鍵就是遵循“使市場在資源配置中起決定性作用”的理念，而以市值為核心的上市標準即是這一理念的具體體現(xiàn)。

如前所述，我國現(xiàn)行上市標準的構(gòu)建是以凈利潤為核心，這一思維也貫穿到幾乎所有環(huán)節(jié)。例如，現(xiàn)行IPO定價機制普遍采用市盈率指標，證監(jiān)會在審核IPO時也對新股定價有著不成文的規(guī)定，存在23倍市盈率窗口指導的問題。這就忽視了上市公司的異質(zhì)性，采用一刀切的方式進行定價，人為地抑制了IPO定價環(huán)節(jié)的市場機制，使得我國長期存在“打新必賺”的新股神話。

科創(chuàng)板構(gòu)建以市值為核心的上市標準，其內(nèi)在邏輯就是劃清政府與市場的邊界，把選擇權(quán)和判斷權(quán)交還給市場投資者，從而更好地激發(fā)市場各方的活力。究其原因，市值是投資者根據(jù)市場中各種信息所給出的企業(yè)估值，是真正由市場參與方所決定的，而凈利潤則主要是由企業(yè)管理層所創(chuàng)造出來的。對比凈利潤和市值這兩類指標，凈利潤更加顯性化，而市值指標就像是飄在空中的云朵。但是，凈利潤可以造得出來，市值卻很難持續(xù)不斷地造出來。此外，以市值為核心的上市標準也從側(cè)面印證了財務(wù)管理研究的趨勢。傳統(tǒng)財務(wù)管理理論認為，財務(wù)管理的目標是利潤最大化；而新的理論則認為，財務(wù)管理的目標是企業(yè)價值最大化。由此，科創(chuàng)板的上市標準也更加符合學術(shù)研究的新動向。

科創(chuàng)板不僅在發(fā)行上市環(huán)節(jié)強調(diào)市值的重要作用，在退市環(huán)節(jié)也增加了市值的相應(yīng)指標?！渡鲜幸?guī)則》第十二章在交易類強制退市情形中，有一條“連續(xù)20個交易日股票市值均低于3億元”。這跟前述上市標準是內(nèi)在統(tǒng)一的，當上市公司已經(jīng)被投資者所拋棄，淪落為“仙股”時，就離退市不遠了。

上市標準選擇之道

既然科創(chuàng)板設(shè)置了以市值為核心的多套并行上市標準，那么申報企業(yè)該如何選擇呢？這背后又需要考慮哪些因素呢？根據(jù)Wind金融終端統(tǒng)計，截至2019年12月18日，科創(chuàng)板申報企業(yè)185家，高達155家選擇標準一，占比83.78%；選擇其余標準的企業(yè)很少，并且特殊表決權(quán)標準一和紅籌股標準一都尚無企業(yè)選擇（如表2所示）。從這些數(shù)據(jù)可以明顯看出，大多數(shù)企業(yè)都選擇了標準一，這背后又是什么原因呢？筆者認為，主要的影響因素有兩個：

一方面，標準一與其他板塊的上市標準最接近，都是基于凈利潤指標而構(gòu)建的。從2018年11月5日提出設(shè)立科創(chuàng)板，到2019年3月24日首批企業(yè)開始申報，僅僅經(jīng)歷四個半月的時間，試問這些企業(yè)為什么能夠這么快速地“吃螃蟹”呢？答案不言而喻，這些企業(yè)大多原本就有在主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板等其他板塊的上市計劃，在科創(chuàng)板的規(guī)則正式落地之后，轉(zhuǎn)換軌道申請到科創(chuàng)板上市。還有一些企業(yè)是新三板的頭部企業(yè)，看到科創(chuàng)板的機遇也就嘗試著申請上市（據(jù)Wind金融終端統(tǒng)計，目前185家申報企業(yè)中有50家屬于新三板掛牌企業(yè)）。因此，這些企業(yè)都是盈利能力不錯的，自然就更容易滿足標準一。至于存在未彌補虧損、同股不同權(quán)企業(yè)、紅籌股等特殊情形的企業(yè)，由于準備申報材料就得消耗大量時間，故而目前申報的數(shù)量還非常少。

另一方面，標準一所要求的預計市值最低，企業(yè)出于謹慎心理也更傾向于選擇。如前所述，科創(chuàng)板的上市標準是以市值為核心，企業(yè)必須評估自身的預計市值，并結(jié)合財務(wù)指標來選擇合適的標準。從標準一到標準五，對于預計市值的要求是層層遞進的，申報企業(yè)必然要量力而行。一旦企業(yè)選擇了高標準的預計市值，而在發(fā)行環(huán)節(jié)未能達到市值標準，最終將導致發(fā)行失敗。對申報企業(yè)來說，上市前期做了大量工作，如果失敗就前功盡棄，一切歸零了。因此，在這樣的規(guī)則設(shè)定下，企業(yè)申報科創(chuàng)板IPO的心態(tài)一定會更加謹慎，而預計市值最低的標準一就成了“香餑餑”。這就像首次獲得奧運會舉重比賽資格的選手，其申報的第一次試舉重量會相對保守，因為其首要目標是確保有成績，至于能否破紀錄，能否成為萬眾矚目的焦點則是下一階段的考慮。

表2 科創(chuàng)板各上市標準對應(yīng)的公司數(shù)量

在大多數(shù)企業(yè)選擇標準一的背景下，澤璟制藥、優(yōu)刻得、華潤微電子等企業(yè)成功過會尤為重要，因為它們代表了全新的上市標準。然而，這些企業(yè)距離正式上市還差最后一步——證監(jiān)會注冊。目前，這幾家企業(yè)所對應(yīng)的審核時間已經(jīng)遠超出其他企業(yè)，這表明監(jiān)管部門的審慎心態(tài)。正因為意義重大，所以要慎之又慎。

結(jié)語

科創(chuàng)板正式開市交易至今，整體市場運行平穩(wěn)有序，改革進展符合預期。然而，網(wǎng)上也偶有質(zhì)疑這些公司科創(chuàng)成色不足——從目前上市標準的選擇情況來看，似乎也能得到一定程度的佐證。我們期待看到的第一家虧損企業(yè)、第一家同股不同權(quán)企業(yè)、第一家紅籌企業(yè)還未正式登陸科創(chuàng)板。隨著時間推移，這些企業(yè)終究都會等到注冊結(jié)果——不論通過與否，都是全新的嘗試。而這，也正是科創(chuàng)板改革征程中必須跨過的一步。

悟以往之不諫，知來者之可追。實施了全新架構(gòu)的科創(chuàng)板上市標準，正以其更強的包容性和適應(yīng)性，助推我國科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。展望未來，隨著我國科技創(chuàng)新事業(yè)的不斷推進，隨著科創(chuàng)板服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力的不斷提升，預期會有越來越多的企業(yè)選擇除標準一以外的其他標準上市。而這種選擇，不是能選標準一而不選，而是只能選擇其他標準。如此，也才真正意味著科創(chuàng)板離它設(shè)立的初心又更近了一步。