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當(dāng)前隨著以“獨(dú)角獸”為代表的“新經(jīng)濟(jì)”廣受關(guān)注，究竟應(yīng)當(dāng)如何為“新經(jīng)濟(jì)”公司估值，成為一個(gè)重要且熱門(mén)的話題。很多人認(rèn)為傳統(tǒng)估值方法不適用于“新經(jīng)濟(jì)”公司，甚至有些人認(rèn)為“新經(jīng)濟(jì)”已經(jīng)顛覆了傳統(tǒng)估值方法——新經(jīng)濟(jì)不能用傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)做估值的，而是用流量、點(diǎn)擊量、用戶數(shù)等，作為估值的基礎(chǔ)。我的觀點(diǎn)與此相反。在出現(xiàn)革命性的經(jīng)濟(jì)模式之前，所有的估值，依然基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法?！?strong>一個(gè)企業(yè)的價(jià)值等于這個(gè)企業(yè)在剩余壽命下創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值”，這個(gè)道理，就像人類(lèi)一樣，空氣、水、食物，依然是人類(lèi)最主要的生存基礎(chǔ)，這個(gè)道理亙古不變，除非以后能夠出現(xiàn)不需要空氣、水和食物的人類(lèi)——也就是革命性的人類(lèi)。同理，在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，所有的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理依然圍繞著現(xiàn)金，投入現(xiàn)金——通過(guò)業(yè)務(wù)循環(huán)——收回更多的現(xiàn)金，是所有公司的商業(yè)基礎(chǔ)邏輯，除非以后出現(xiàn)不需要現(xiàn)金的公司——換句話說(shuō)，除非新經(jīng)濟(jì)不需要現(xiàn)金了，才能顛覆傳統(tǒng)估值方法。

在討論“新經(jīng)濟(jì)”是否顛覆了傳統(tǒng)估值方法這一問(wèn)題中，我們需要明確兩點(diǎn)：一是估值不同于定價(jià)；二是“新經(jīng)濟(jì)”的相對(duì)性。

估值與定價(jià)是兩個(gè)不同的定義。在現(xiàn)實(shí)中，很容易把估值和定價(jià)混淆在一起。我們把估值和定價(jià)明確一下：估值是指估計(jì)內(nèi)在價(jià)值，定價(jià)是指商定交易價(jià)格。估計(jì)內(nèi)在價(jià)值，必須有足夠多的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為依據(jù)。商定交易價(jià)格，則取決于交易中買(mǎi)方賣(mài)方對(duì)內(nèi)在價(jià)值的判斷、談判能力、交易情緒、心態(tài)、地位等等。交易價(jià)格有些時(shí)候可能等于內(nèi)在價(jià)值，但是更多的時(shí)候，交易價(jià)格并不等于內(nèi)在價(jià)值甚至與內(nèi)在價(jià)值根本沒(méi)有一點(diǎn)點(diǎn)關(guān)系。在天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資中的天使輪、A輪、A+輪、B輪等等的融資中，“估值”這個(gè)詞被濫用了——那不是估值，而是“定價(jià)”。并非所有的公司，都可以做出“估值”，但只要有交易，就一定有“定價(jià)”。比如，對(duì)于僅僅成立數(shù)天或者幾個(gè)月的公司，是無(wú)法估值的，做出估值至少需要一家公司三年以上的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，加上對(duì)這個(gè)公司未來(lái)發(fā)展前景的預(yù)計(jì)。

“新經(jīng)濟(jì)”的相對(duì)性，是指今天的“新經(jīng)濟(jì)”，只是相對(duì)昨天而言。到了明天，今天的“新經(jīng)濟(jì)”就成了“舊經(jīng)濟(jì)”。蒸汽機(jī)相對(duì)手工勞動(dòng)力是新經(jīng)濟(jì)，但相對(duì)電氣化就是舊經(jīng)濟(jì)；個(gè)人電腦相對(duì)算盤(pán)是新經(jīng)濟(jì)，但是相對(duì)互聯(lián)網(wǎng)就是舊經(jīng)濟(jì)。某些我們今天認(rèn)為是重大的“新經(jīng)濟(jì)”的事物，也許到了明天我們發(fā)現(xiàn)它被高估了，而某些認(rèn)為無(wú)關(guān)緊要的事物，也許被低估了。“新經(jīng)濟(jì)”公司對(duì)舊經(jīng)濟(jì)的替代，導(dǎo)致“新經(jīng)濟(jì)”公司會(huì)經(jīng)歷一個(gè)比較長(zhǎng)期的高速增長(zhǎng)階段。因此，對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”公司的估值，并不是一個(gè)新問(wèn)題，而是一個(gè)老問(wèn)題——在美國(guó)20世紀(jì)初開(kāi)始的鐵路公司估值中也遇到過(guò)類(lèi)似的問(wèn)題——其本質(zhì)是，如何對(duì)高增長(zhǎng)公司進(jìn)行估值。

很多人以亞馬遜一直虧損但是市值不斷攀升作為例子來(lái)說(shuō)明“新經(jīng)濟(jì)”公司無(wú)法用傳統(tǒng)的估值方法，其實(shí)，這是對(duì)亞馬遜的誤解——亞馬遜在早期就已經(jīng)開(kāi)始賺錢(qián)，完全可以用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值方法。

亞馬遜公司成立于1994年，注冊(cè)在美國(guó)特拉華州，1997年5月14日在納斯達(dá)克上市，目前是全球商品品種最多的網(wǎng)上零售商和全球第3大互聯(lián)網(wǎng)公司，也是網(wǎng)上最早開(kāi)始經(jīng)營(yíng)電子商務(wù)的公司之一。亞馬遜及它的其它銷(xiāo)售商為客戶提供數(shù)百萬(wàn)種獨(dú)特的全新、翻新及二手商品，如圖書(shū)、影視、音樂(lè)和游戲、數(shù)碼下載、電子和電腦、家居園藝用品、玩具、嬰幼兒用品、食品、服飾、鞋類(lèi)和珠寶、健康和個(gè)人護(hù)理用品、體育及戶外用品、玩具、汽車(chē)及工業(yè)產(chǎn)品等。

很多人以利潤(rùn)表中的凈利潤(rùn)來(lái)衡量公司是否賺錢(qián)，而我們用自由現(xiàn)金流來(lái)判斷一家公司是否賺錢(qián)。傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流計(jì)算公式為：

自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)-稅款+折舊和攤銷(xiāo)-營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)-資本支出

這個(gè)公式的第一個(gè)問(wèn)題是沒(méi)有考慮資本支出對(duì)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展的影響。比如，一家成長(zhǎng)型公司，在成長(zhǎng)的過(guò)程中需要不斷增加高額的資本支出，導(dǎo)致成長(zhǎng)階段的自由現(xiàn)金流都是負(fù)數(shù)，從而讓人錯(cuò)誤地認(rèn)為無(wú)法用自由現(xiàn)金流進(jìn)行估值。為了解決這個(gè)問(wèn)題，我們把資本性支出分為保全性資本支出和擴(kuò)張性資本支出，其中：保全性資本支出是指保持原有業(yè)務(wù)規(guī)模需要的資本支出；擴(kuò)張性資本支出是指擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模產(chǎn)生的資本支出。舉個(gè)例子，互聯(lián)網(wǎng)公司第一年主要銷(xiāo)售圖書(shū)，第二年在銷(xiāo)售圖書(shū)的基礎(chǔ)上增加了玩具，那么，第二年只需把維持圖書(shū)銷(xiāo)售規(guī)模的資本支出視為當(dāng)年的自由現(xiàn)金流扣減項(xiàng)，而不應(yīng)把玩具銷(xiāo)售的資本支出視為當(dāng)年的自由現(xiàn)金流扣減項(xiàng)（當(dāng)年的自由現(xiàn)金流虧損）。

這個(gè)公式的第二個(gè)問(wèn)題是，資本性支出只包括固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等會(huì)計(jì)上的長(zhǎng)期資產(chǎn)，而不包括員工規(guī)模擴(kuò)大、品牌度提升、客戶數(shù)量拓展等的支出——試想一下，一個(gè)公司第一年有100名員工，第二年有200名員工，200名員工的公司和100名員工的公司，其規(guī)模和支出是一樣的嗎？答案顯然是否定的。因此，對(duì)于成長(zhǎng)型的公司，其營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金支出中，與分析基期的相同金額，可以作為自由現(xiàn)金流的扣減項(xiàng)，而擴(kuò)張性的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金支出，則應(yīng)作為自由現(xiàn)金流的增加。

按上述分析以后，我們可以得出成長(zhǎng)型公司自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式如下:

自由現(xiàn)金流量

=息稅前利潤(rùn)-稅款+折舊和攤銷(xiāo)-營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)-保全性資本支出+比基期增加的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金支出

=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-保全性資本支出+比基期增加的擴(kuò)張性營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金支出

我們首先根據(jù)亞馬遜自1997年上市以來(lái)的年度報(bào)告中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~數(shù)據(jù)如下表。從下表1可以看出，亞馬遜經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除了1999、2000和2001年為負(fù)數(shù)以外，其他年份均為正數(shù)，并呈現(xiàn)出完美的上升趨勢(shì)。如果以2002年為基期，則此后無(wú)論環(huán)比增長(zhǎng)率還是復(fù)合增長(zhǎng)率，基本是正數(shù)。

表1亞馬遜經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~數(shù)據(jù)

那么，1999、2000和2001年為什么經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)數(shù)呢？1999年，亞馬遜的一般和管理費(fèi)用大幅上升，營(yíng)銷(xiāo)和銷(xiāo)售費(fèi)用也大幅增加——公司在擴(kuò)張規(guī)模，因此當(dāng)期的擴(kuò)張性營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金支出大幅增加，而這些增加事關(guān)公司的未來(lái)擴(kuò)張，我們?cè)谟矛F(xiàn)金流貼現(xiàn)估值的時(shí)候，需要調(diào)整為自由現(xiàn)金流的增加。這類(lèi)調(diào)整涉及到很多個(gè)人的選擇和判斷，我們就不在此列舉計(jì)算。大家也可以理解為2001年之前無(wú)法對(duì)亞馬遜做出估值。

我們以2002年為基期（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量持續(xù)轉(zhuǎn)正），在2009年12月31日這一時(shí)點(diǎn)進(jìn)行估值，按照上述公式自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-保全性資本支出+比基期增加的擴(kuò)張性營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金支出，因?yàn)閿U(kuò)張性營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金支出的調(diào)整涉及到很多個(gè)人的選擇和判斷，為了更加容易理解地說(shuō)明問(wèn)題，我們假設(shè)保全性資本支出相等于比基期增加的擴(kuò)張性營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金支出（大多數(shù)人都會(huì)得出大多數(shù)年份擴(kuò)張性營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金支出大于保全性資本支出的結(jié)論，因此這一假設(shè)是比較保守的），采用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~作為亞馬遜自由現(xiàn)金流的近似數(shù)。

在上述分析的基礎(chǔ)上，在2009年12月31日，考慮電子商務(wù)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，我們采用三階段自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，假設(shè)未來(lái)5年（2010年-2014年）的復(fù)合增長(zhǎng)率為33.17%（2002年到2009年的最低數(shù)），6-15年的復(fù)合增長(zhǎng)率為10%，16年及以后的復(fù)合增長(zhǎng)率為6%，資金成本率（折現(xiàn)率）為8%，以股本489000千股，計(jì)算每股內(nèi)在價(jià)值如下：

也許大家會(huì)指出，目前亞馬遜股價(jià)遠(yuǎn)高于962.97美元。價(jià)值投資者必須要注意的一點(diǎn)是：不僅價(jià)格隨著時(shí)間在波動(dòng)，價(jià)值也隨著時(shí)間會(huì)發(fā)生變動(dòng)。新的因素，會(huì)導(dǎo)致價(jià)值本身的變化。亞馬遜的實(shí)際自由現(xiàn)金流遠(yuǎn)超過(guò)了我們的上述假設(shè)，因此，962.97回過(guò)頭來(lái)看是低估了。但是，962.97美元的意義在于，在2009年12月31日這個(gè)時(shí)點(diǎn)，可以明確的告訴我們：亞馬遜的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于其股價(jià)。

如果以2018年12月31日的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我們可以來(lái)判斷，亞馬遜的價(jià)格是否過(guò)高或者過(guò)低。由于亞馬遜已經(jīng)是龐然大物，我們做相對(duì)保守的假設(shè)，假設(shè)未來(lái)5年亞馬遜的復(fù)合增長(zhǎng)率為10%，此后為3%，則亞馬遜的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算如下表。因此，亞馬遜目前的股價(jià)，從當(dāng)前的歷史以及結(jié)合未來(lái)的預(yù)計(jì)，大致反映了其內(nèi)在價(jià)值。

太陽(yáng)底下無(wú)新鮮事。萬(wàn)物生長(zhǎng)靠太陽(yáng)，企業(yè)發(fā)展靠現(xiàn)金。新經(jīng)濟(jì)公司依然需要以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)進(jìn)行估值。

作者簡(jiǎn)介：

郭永清

上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)系教授，會(huì)計(jì)學(xué)博士，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師（非執(zhí)業(yè)），多家大型上市公司的獨(dú)立董事，財(cái)務(wù)顧問(wèn)。2017年著《財(cái)務(wù)報(bào)表分析與股票估值》一書(shū)，2018年著《管理會(huì)計(jì)實(shí)踐》一書(shū)。本文來(lái)自郭老師個(gè)人公眾號(hào)：漸悟，刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2019年第9期。

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供 稿| 教研部

編輯|胡曉棟