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【MBAChina網(wǎng)訊】編者按：

本文由上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院2018屆校級(jí)專業(yè)碩士?jī)?yōu)秀論文改編，作者王惟立是上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院MPAcc十二期學(xué)員，指導(dǎo)教師為葉小杰副教授。

一、研究背景

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷繁榮發(fā)展，越來越多的企業(yè)通過公開發(fā)行上市來募集企業(yè)發(fā)展壯大所需的資金。隨之而來的是近年來上市公司虛假陳述屢見不鮮，投資者基于對(duì)上市公司披露信息的信任而投資，遭受了一定的經(jīng)濟(jì)損失。涉案的上市公司在應(yīng)對(duì)投資者訴訟時(shí)往往提出公司股價(jià)的變動(dòng)是基于市場(chǎng)大盤走勢(shì)和合理變動(dòng)并以此為理由對(duì)抗賠償請(qǐng)求。司法機(jī)關(guān)出臺(tái)的相關(guān)制度、指引中對(duì)損失金額的計(jì)算相對(duì)較為粗糙，學(xué)界和司法界雖然在一定程度上認(rèn)可市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)證券虛假陳述的損失產(chǎn)生一定的影響，但在理論和實(shí)踐中尚缺乏理論基礎(chǔ)和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。這些問題的解決急需一種通用的，且被投資者和上市公司都廣泛認(rèn)可的一整套科學(xué)的流程、制度和方法來剔除市場(chǎng)、行業(yè)等其他因素對(duì)現(xiàn)有股價(jià)的影響進(jìn)而完善相關(guān)賠償金額的計(jì)算。

本文將資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用到證券市場(chǎng)中虛假陳述民事賠償金額的確定方法結(jié)合在一起研究，綜合考慮我國(guó)司法機(jī)關(guān)在審理此類案件的現(xiàn)狀和制約因素，結(jié)合經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，給出一種相對(duì)較適合我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀的賠償計(jì)算方法，具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、證券虛假陳述案件現(xiàn)狀題

從wind咨詢的公告中可以看出，近期被提起虛假陳述民事訴訟的上市公司數(shù)量整體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這意味著隨著法治市場(chǎng)的理念逐漸深入人心，投資者不斷使用法律武器維護(hù)自己權(quán)益的意識(shí)在加強(qiáng)。但是在一般程序中，根據(jù)《證券法》、《行政處罰法》的規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處上市公司虛假陳述要經(jīng)歷初查、立案、審判、陳述申辯、聽證、復(fù)議等諸多行政程序，往往耗費(fèi)經(jīng)年累月的時(shí)間。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)虛假陳述的上市公司進(jìn)行行政處罰是存在一定年限的滯后。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論

基礎(chǔ)及應(yīng)用

1952年3月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)Harry M.Markowitz發(fā)表了跨時(shí)代的論文-《證券組合選擇》，William Sharpe（1964）在Markowit投資組合理論的基礎(chǔ)上引入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在一系列簡(jiǎn)化假設(shè)條件下推導(dǎo)出CAPM模型。Sharpe指出：在完美市場(chǎng)假設(shè)下，證券市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，單個(gè)證券的期望收益與證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在線性關(guān)系，并且系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為解釋期望報(bào)酬的唯一因子。資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用公式表示：

Ri=Rf+β*(Rm-Rf)

式中Ri代表證券i的預(yù)期回報(bào)率；Rf代表無風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm代表全市場(chǎng)組合的一般回報(bào)率；β代表的是證券i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，即β系數(shù)。

在資本市場(chǎng)和公司財(cái)務(wù)的研究中，經(jīng)常采用事件研究法以探討諸如公司合并、收購等事項(xiàng)發(fā)生前后相關(guān)公司股票價(jià)格反應(yīng)。在應(yīng)用事件研究法的過程中，往往使用CAR（Cumulative Abnormal Return，累計(jì)異常收益率）和BHAR（Buy and Hold Abnormal Return，購買-持有異常收益率）來衡量異常收益。BHAR計(jì)算的是購買樣本公司股票并一直持有至觀察期結(jié)束時(shí)，公司的股票收益率超過預(yù)期收益率的部分。其計(jì)算公式如下：

四、大智慧案例分析

（一）案例背景情況

2016年7月26日，上海大智慧股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大智慧”或公司）發(fā)布《關(guān)于收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的公告》，稱公司收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《行政處罰決定書》（[2016]88號(hào)），于2014年2月28日，公司披露的2013年年度報(bào)告中虛構(gòu)營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)總額，違反了《證券法》的相關(guān)規(guī)定。

隨后，投資者陳某某、唐某某訴大智慧虛假陳述民事侵權(quán)，法院最終認(rèn)定：2016年1月4日至基準(zhǔn)日期間，大智慧股票股價(jià)的漲跌幅部分系受到證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響，故投資者相應(yīng)的損失與大智慧公司的虛假陳述行為缺乏關(guān)聯(lián)，該部分損失不應(yīng)屬于大智慧公司的賠償范圍。至于該種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所致投資者權(quán)益減少部分在投資者投資差額損失中所占的比例，法院酌情認(rèn)定為30%。

（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型在本案的應(yīng)用

本文采用事件研究法，擬對(duì)大智慧案中各時(shí)間節(jié)點(diǎn)的超額收益進(jìn)行計(jì)算和分析，各節(jié)點(diǎn)的定義及具體日期具體如圖1所示：

圖1：研究設(shè)計(jì)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)

1、實(shí)施日（2014年2月28日）：為大智慧披露2013年年度報(bào)告之日。

2、公告重大資產(chǎn)重組日（2015年1月24日）：大智慧發(fā)布“大智慧發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）”公告，稱將發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購湘財(cái)證券100%的股份后的第一個(gè)交易日。

3、最高日（2015年6月12日）：事件期間內(nèi)上證綜合指數(shù)出現(xiàn)最高的日期。

4、跌破4000點(diǎn)（2015年7月2日）：上證綜合指數(shù)到達(dá)5000點(diǎn)后首次跌破4000點(diǎn)。

5、跌破3000點(diǎn)（2015年8月25日）：上證綜合指數(shù)到達(dá)5000點(diǎn)后首次跌破3000點(diǎn)。

6、揭露日（2015年11月9日）：為大智慧受到證監(jiān)會(huì)調(diào)查的日期。

7、基準(zhǔn)日（2016年1月12日）：根據(jù)《若干規(guī)定》，基準(zhǔn)日為自揭露日至某股票換手率達(dá)到100%之時(shí)間。

根據(jù)前文所述，當(dāng)使用市場(chǎng)調(diào)整模型時(shí)，BHAR的計(jì)算可簡(jiǎn)化為：觀察期結(jié)束時(shí)樣本公司股價(jià)與開始時(shí)樣本公司股價(jià)之比-觀察期結(jié)束時(shí)市場(chǎng)指數(shù)與開始時(shí)市場(chǎng)指數(shù)之比。在具體計(jì)算時(shí)，大智慧股價(jià)數(shù)據(jù)采用CSMAR數(shù)據(jù)庫的“考慮現(xiàn)金紅利再投資的收盤價(jià)的可比價(jià)格”。市場(chǎng)數(shù)據(jù)采用上證綜合指數(shù)，行業(yè)數(shù)據(jù)采用Wind軟件與服務(wù)業(yè)指數(shù)和。利用市場(chǎng)調(diào)整法簡(jiǎn)化公式計(jì)算的結(jié)果如表1所示：

表1 大智慧相對(duì)于市場(chǎng)和行業(yè)的變動(dòng)（市場(chǎng)調(diào)整法）

實(shí)施日至基準(zhǔn)日大智慧的收益率為53.64%，以上證指數(shù)衡量市場(chǎng)收益率，大智慧均有正的異常收益率，以wind行業(yè)指數(shù)衡量市場(chǎng)收益率，大智慧有負(fù)的市場(chǎng)收益率。

如果投資者是在大智慧重組日之后購買公司股份，并持有至基準(zhǔn)日，實(shí)際收益率為41.99%，無論以哪個(gè)指標(biāo)衡量市場(chǎng)收益率，大智慧均有正的異常收益率，在考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之后投資者并無虧損。

如果投資者自2015年股市最高點(diǎn)買入大智慧并持有至基準(zhǔn)日,實(shí)際收益率為-63.07%,其相對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)指數(shù)都是負(fù)的收益率，異常收益率介于-12.53%至-21.59%之間，考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之后投資者存在投資損失。

如果投資者自上證指數(shù)跌破4000點(diǎn)時(shí)買入大智慧，并持有至準(zhǔn)日,實(shí)際收益率為-32.19%,其相對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)指數(shù)都是負(fù)的收益率，異常收益率介于-9.45%至-10.36%之間，考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之后投資者存在投資損失。

如果投資者自上證指數(shù)跌破3000點(diǎn)時(shí)買入大智慧，并持有至準(zhǔn)日,實(shí)際收益率為1.08%，其相對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)指數(shù)都是負(fù)的收益率，異常收益率介于-0.87%至-7.15%之間，考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之后投資者存在投資損失。

如果投資者是在大智慧虛假陳述被中國(guó)證監(jiān)會(huì)揭露日買入并持有至基準(zhǔn)日，實(shí)際收益率為-33.33%，其相對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)指數(shù)都是負(fù)的收益率，異常收益率介于-10.22%至-16.22%之間，考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之后投資者存在投資損失。

（三）對(duì)賠償金額的調(diào)整

2014年2月28日上證綜指收盤為2056.3,2016年1月12日上證綜指收盤為3022.86。其中2015年6月12日上證綜指最高達(dá)5178.19點(diǎn)，其后指數(shù)一路下滑，最低滑落至2850.71點(diǎn)。根據(jù)wind資訊提供的相關(guān)數(shù)據(jù)，大智慧的β系數(shù)（以2011.3.1-2014.2.28日數(shù)據(jù)計(jì)算）為1.4055,以金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率2016年活期存款利率為0.36%來計(jì)，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型后調(diào)整計(jì)算如下：

Rm=3022.86/2056.3-1=47%

Ri=Rf+β*(Rm-Rf)=0.0036+1.41*（0.47-0.0036）=65.91%

在本案中投資者陳某某于涉案虛假陳述行為實(shí)施日至揭露日期間,凈買入大智慧股票7,700股，凈買入成本為206,559元，揭露日至基準(zhǔn)日賣出大智慧股票700股，賣出總金額為9,933元，賣出平均價(jià)為14.19元/股，其余7000股持續(xù)持有至基準(zhǔn)日（2016年1月12日）之后,因此對(duì)陳某某的賠償金額應(yīng)調(diào)整的大盤因素金額為(206559/7700)*7000*（65.91%）=123,766.40元。

五、結(jié)語

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融學(xué)理論中的重要基礎(chǔ)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷推進(jìn)和發(fā)展，證券虛假陳述的數(shù)量不斷增長(zhǎng)，在上述證券虛假陳述的民事賠償案件中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)賠償數(shù)額的去市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的作用也不斷凸顯。本文通過探討資本資產(chǎn)模型的概念及特征并分析了利用資本資產(chǎn)模型進(jìn)行市場(chǎng)因素調(diào)整的一般工作程序。同時(shí)也希望在具體實(shí)踐過程中繼續(xù)探索和發(fā)現(xiàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型等計(jì)量模型在損失金額方面的應(yīng)用，以此進(jìn)一步探究相關(guān)學(xué)科的完善。

指導(dǎo)教師介紹

葉小杰，上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院金融研究所副教授、碩士生導(dǎo)師，第七期全國(guó)會(huì)計(jì)領(lǐng)軍人才（學(xué)術(shù)類），廈門大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)博士。曾獲得上海市青年五四獎(jiǎng)?wù)?、上海市青年崗位能手等榮譽(yù)稱號(hào)。中國(guó)企業(yè)管理研究會(huì)理事、上海市審計(jì)學(xué)會(huì)會(huì)員、《南開管理評(píng)論》、《經(jīng)濟(jì)與管理研究》審稿人。研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)與公司治理、風(fēng)險(xiǎn)投資。