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【安泰EMBA訊】2014年7月9日,FT中文網(wǎng)刊登了上海交通大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心主任，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院EMBA課程教潘英麗授撰文的《中國(guó)反危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)與決策》。當(dāng)前全世界都十分關(guān)注中國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)心中國(guó)會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)。潘英麗教授在文章中分析了中國(guó)政府反危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)，并探討當(dāng)前政府面臨的現(xiàn)實(shí)困難及其反危機(jī)的政策選項(xiàng)。

全文如下：

當(dāng)前全世界都十分關(guān)注中國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)心中國(guó)會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)。本文將分析中國(guó)政府反危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)，并探討當(dāng)前政府面臨的現(xiàn)實(shí)困難及其反危機(jī)的政策選項(xiàng)。

中國(guó)金融危機(jī)的潛在威脅

按學(xué)術(shù)界的分類，金融危機(jī)可以分為貨幣危機(jī)、泡沫經(jīng)濟(jì)破滅和銀行危機(jī)三種類型。

貨幣危機(jī)是指投機(jī)者對(duì)一國(guó)貨幣失去信心所引發(fā)的資本外逃以及該國(guó)貨幣的大幅度貶值（PaulKrugman，1991）。國(guó)際上認(rèn)定，名義匯率月貶值至少達(dá)25%，并且超過(guò)上一年匯率變化至少10%，即為發(fā)生貨幣危機(jī)。中國(guó)資本賬戶尚未完全開(kāi)放，而且官方外匯儲(chǔ)備接近4萬(wàn)億美元，因此在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，中國(guó)爆發(fā)貨幣危機(jī)的可能性很低。

泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅是指投資者對(duì)實(shí)際資產(chǎn)或由實(shí)際資產(chǎn)支撐的股票失去信心從而引起的資產(chǎn)價(jià)格的暴跌。中國(guó)股票市場(chǎng)在經(jīng)歷了2006-2007年的短暫牛市后上證A股股指從2007年10月的6430點(diǎn)快速下降到2008年10月的1749點(diǎn)，暴跌了73%。此后經(jīng)歷小幅反彈后再度沉寂，一直徘徊在2000點(diǎn)左右。投資者信心崩潰后始終沒(méi)有得到恢復(fù)，股票市場(chǎng)資金融通和資本配置的功能也近乎癱瘓。因此可以認(rèn)定2007-2008年中國(guó)股市已經(jīng)發(fā)生危機(jī)，并且至今未能從危機(jī)的陰影中走出來(lái)。就中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，中國(guó)已走過(guò)房地產(chǎn)泡沫快速膨脹的前半程。房地產(chǎn)價(jià)格十余年上漲了5-6倍。無(wú)論是房?jī)r(jià)收入比還是租金利息比這些全球通行的指標(biāo)來(lái)看，都已存在很大泡沫。這是高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，并會(huì)對(duì)銀行體系的穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

銀行危機(jī)又稱金融恐慌或信用危機(jī)，是指企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)的違約行為導(dǎo)致嚴(yán)重的信用支付困難。除了存款擠兌以外銀行危機(jī)另有兩個(gè)指標(biāo)：銀行壞帳占銀行資產(chǎn)的比例超過(guò)10%；中小銀行開(kāi)始倒閉，大銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)困難，銀行救助成本大于GDP的2%。以公開(kāi)信息渠道披露的數(shù)據(jù)看，2001年末中國(guó)四大國(guó)有銀行不良*比例平均30.94%，加上1999年剝離的13000億，四大國(guó)有銀行的不良資產(chǎn)總額為35772億元，達(dá)到2001年修正后GDP的32.62%（可詳見(jiàn)作者所著《中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融轉(zhuǎn)型研究》一書(shū)）?？梢?jiàn)，除了沒(méi)有出現(xiàn)擠兌外，東南亞金融危機(jī)后中國(guó)實(shí)際上已經(jīng)陷入銀行危機(jī)，通貨緊縮狀態(tài)持續(xù)了5-6年。

當(dāng)前中國(guó)銀行體系面臨較為嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，房地產(chǎn)價(jià)格的快速下跌有可能引發(fā)銀行體系壞賬的集中爆發(fā)。盡管房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)*和居民住宅抵押*合計(jì)僅占銀行信貸20%左右，但包括制造業(yè)和政府以房地產(chǎn)作抵押的*在內(nèi)的比重則高得多。銀監(jiān)會(huì)對(duì)部分銀行的調(diào)查認(rèn)為這部分*占比為38%，而國(guó)際投行研究報(bào)告認(rèn)為占比有60%。因此房地產(chǎn)價(jià)格的大幅度下跌仍可能對(duì)銀行體系造成沖擊。其次，制造業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩（IMF的測(cè)算的2011年產(chǎn)能平均利用率為60%；固定資產(chǎn)投資回報(bào)率持續(xù)下降至極低的水平；相比較，近年來(lái)商業(yè)銀行*利率在7%以上，影子銀行提供的*利率則高達(dá)14-20%不等。如果上述情況屬于普遍狀況，那么很多企業(yè)已陷入凈收入不足以支付*利息，不得不借新債還舊債的“龐氏騙局”。

令人迷惑不解的是，既然實(shí)際投資回報(bào)率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于*利率，投資需求本應(yīng)萎縮，資金會(huì)供過(guò)于求并導(dǎo)致利率下降，而不是維持在目前高昂的水平上。對(duì)此一個(gè)解釋是存在國(guó)有企業(yè)和地方政府投資的“擠出效應(yīng)”。國(guó)有企業(yè)通?？梢垣@得優(yōu)惠利率*；地方政府追求短期政績(jī)，在軟預(yù)算約束下，對(duì)利率很不敏感，即使高達(dá)18%，照樣敢借錢(qián)。另一解釋是應(yīng)被淘汰出局的企業(yè)仍然大量占用銀行信貸茍延殘喘，抬高了整體資金成本。因此，淘汰落后產(chǎn)能，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程也是銀行不良資產(chǎn)大規(guī)模暴露的過(guò)程。

以上分析表明，房地產(chǎn)泡沫的破滅與過(guò)剩產(chǎn)能帶來(lái)的企業(yè)（包括部分地方政府）資產(chǎn)負(fù)債表的惡化是中國(guó)爆發(fā)銀行危機(jī)的最大威脅。如何既控制系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)、又有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，已成為本屆政府面臨的重大挑戰(zhàn)。

中國(guó)政府化解金融危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)

1949之后，中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展曾經(jīng)歷過(guò)多次危機(jī)。

改革開(kāi)放之前的30年中國(guó)尚未形成現(xiàn)代意義上的金融體系，政府通過(guò)農(nóng)產(chǎn)品統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)銷(xiāo)政策和工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格剪刀差政策將農(nóng)村剩余轉(zhuǎn)移到國(guó)有工業(yè)部門(mén)，形成了工業(yè)化戰(zhàn)略的國(guó)家資本積累。在城市經(jīng)濟(jì)發(fā)生危機(jī)時(shí)（1960-62年、1965-67年和1974年）政府通過(guò)動(dòng)員城市過(guò)剩勞動(dòng)力上山下鄉(xiāng)的方式化解危機(jī)，向農(nóng)村轉(zhuǎn)嫁社會(huì)成本(可參閱溫鐵軍所著《八次危機(jī)：中國(guó)的真實(shí)經(jīng)驗(yàn)（1949-2009）》)。

改革開(kāi)放初期，隨著價(jià)格剪刀差政策的退出、國(guó)企經(jīng)營(yíng)承包責(zé)任制改革和地方政府財(cái)政包干制度的實(shí)行，財(cái)政收入占GDP比例和中央政府所占比例都出現(xiàn)了持續(xù)下滑，中央財(cái)政嚴(yán)重入不敷出。為此，1985年中央政府引入“撥改貸”政策，通過(guò)國(guó)有銀行發(fā)放*對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行隱性補(bǔ)貼。1987年到1995年間，公共部門(mén)的平均赤字占GDP的比率為11.16%，其中三分之二來(lái)自銀行部門(mén)的融資。這類政府補(bǔ)貼性*被人們稱為“餃子*”、“工資*”、“安定團(tuán)結(jié)*”。政府實(shí)際上通過(guò)銀行功能的“財(cái)政化”化解中央政府的財(cái)政危機(jī)（可參閱張杰所著《制度、漸進(jìn)轉(zhuǎn)軌與中國(guó)金融改革》一書(shū)）。

1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)敲響了中國(guó)金融安全的警鐘。國(guó)際市場(chǎng)預(yù)測(cè)四大國(guó)有銀行不良*比例高達(dá)48%。中國(guó)加入WTO的承諾是5年后全面開(kāi)放人民幣銀行業(yè)務(wù)。政府急需為國(guó)有銀行緊急注資并修復(fù)其不平衡的資產(chǎn)負(fù)債表。此外，銀行惜貸也阻礙了國(guó)民經(jīng)濟(jì)走出通縮，實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也需要解決銀行資不抵債問(wèn)題以促進(jìn)其融資功能的恢復(fù)。為此，中央政府采取了雙管齊下的做法。

一方面是從銀行不良資產(chǎn)的源頭著手，推進(jìn)虧損國(guó)有企業(yè)的“民營(yíng)化”和大型國(guó)企的股份制改制和上市融資。1997年證監(jiān)會(huì)15號(hào)文件提出“證券工作要為國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展服務(wù)”，要為“國(guó)有企業(yè)補(bǔ)充資本金，收購(gòu)有發(fā)展前景的、虧損的國(guó)有企業(yè)盡心盡力”。政府通過(guò)發(fā)行額度管理限制股票供給量，以此抬高發(fā)行市盈率，降低股權(quán)融資成本。并通過(guò)發(fā)行審批制度將低成本股權(quán)融資特權(quán)配置給特定的國(guó)有企業(yè)或符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的企業(yè)。1990-2012年間，不同所有制企業(yè)IPO市值的比例關(guān)系。國(guó)有企業(yè)的IPO市值占整個(gè)IPO總市值的比重在2010年前一直保持在70%到80%之間。

另一方面，政府也通過(guò)存*高利差補(bǔ)貼等多項(xiàng)政策幫助國(guó)有商業(yè)銀行消化不良資產(chǎn)，增加資本金。存*一年期基準(zhǔn)利率從上世紀(jì)90年代上半期的零利差擴(kuò)大到1999年的3.6個(gè)百分點(diǎn)的利差，此后一直保持著比國(guó)際市場(chǎng)高出1.5-2個(gè)百分點(diǎn)。此種高利差的政策補(bǔ)貼與銀行發(fā)放的信貸規(guī)模成正比，并且為民生銀行這類沒(méi)有承擔(dān)過(guò)政策*虧損的新興股份制商業(yè)銀行所共享，進(jìn)而成為本世紀(jì)商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)力。

通過(guò)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、重組上市等舉措，國(guó)有資本得以收縮戰(zhàn)線，完成了戰(zhàn)略調(diào)整和整體盈利。國(guó)有銀行經(jīng)過(guò)不良資產(chǎn)剝離、存*利差補(bǔ)貼、央行再*、財(cái)政注資、外匯儲(chǔ)備注資和引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等舉措，也完成了資產(chǎn)重組和上市融資的全過(guò)程，2006年銀行業(yè)整體穩(wěn)健指標(biāo)已達(dá)到國(guó)際水平。

實(shí)際上1997-2006年間中央政府采取了可稱為“圍魏救趙”的“股票市場(chǎng)功能財(cái)政化”政策（詳見(jiàn)潘英麗、胡永泰、杰弗里·薩克斯、錢(qián)軍輝主編：《十字路口的金融體系：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)選擇》一書(shū)）。如果將國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行的虧損僅僅看作是漸進(jìn)改革的社會(huì)成本在國(guó)有部門(mén)的沉淀，那么政府通過(guò)股市融資幫助國(guó)有企業(yè)和銀行補(bǔ)充資本金，并通過(guò)存款負(fù)利率補(bǔ)貼國(guó)有銀行和借款的國(guó)有企業(yè)，這種舉措可以看作是改革的社會(huì)成本向中產(chǎn)階級(jí)的社會(huì)化分?jǐn)偂Ｓ捎诟母锍杀九c改革紅利的跨時(shí)期抵補(bǔ)是任何改革取得成功的前提條件，因此通過(guò)商業(yè)銀行和股票市場(chǎng)功能的財(cái)政化實(shí)現(xiàn)兩者間的抵補(bǔ)仍屬合理，并擁有事實(shí)上的合法性。

可以說(shuō)1998-2002年是改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融陷入危機(jī)的最困難時(shí)期。喬永遠(yuǎn)、周珞晏和楊程?。?012）運(yùn)用模型推算的這一時(shí)期制造業(yè)產(chǎn)能利用率最低時(shí)接近50%。中央政府通過(guò)加入WTO為投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式找到了產(chǎn)能釋放的出口市場(chǎng)，通過(guò)國(guó)退民進(jìn)激發(fā)了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的活力和發(fā)展動(dòng)力，高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資則為下一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。另一方面政府借助香港國(guó)際金融中心和本土股票市場(chǎng)拓寬國(guó)有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)融資渠道，為商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張與國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資的擴(kuò)張，從而為下一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

總結(jié)50余年的歷史經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，中央政府通過(guò)壓低生產(chǎn)要素價(jià)格的金融抑制政策補(bǔ)貼企業(yè)，以促進(jìn)固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；并在需要的時(shí)候?qū)Σ煌块T(mén)或利益集團(tuán)的資源進(jìn)行再分配，以實(shí)現(xiàn)危機(jī)成本的社會(huì)化轉(zhuǎn)移或分?jǐn)?，達(dá)到了維持社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的效果。但是長(zhǎng)期來(lái)看，此種金融抑制政策有著效率損失和貧富差距擴(kuò)大等不利影響。某些利益集團(tuán)獲取壟斷利潤(rùn)，某些利益集團(tuán)受到了持續(xù)的傷害。特別是特權(quán)利益集團(tuán)做大后阻礙改革的推進(jìn)，更使中國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)陷入了嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)扭曲，社會(huì)矛盾日益加深。

現(xiàn)實(shí)困難與現(xiàn)政府可能的政策選項(xiàng)

與本世紀(jì)初中央政府的反危機(jī)政策相比，本屆政府面臨的挑戰(zhàn)更為嚴(yán)峻。首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量已大，出口市場(chǎng)份額已高，全球經(jīng)濟(jì)再平衡給中國(guó)的反危機(jī)政策帶來(lái)巨大壓力。2000年中國(guó)的GDP不到10萬(wàn)億元，2012年已達(dá)52萬(wàn)億元；中國(guó)在全球出口市場(chǎng)的份額已從3%增加到10%。金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)再平衡壓力導(dǎo)致美歐市場(chǎng)收縮和貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，中國(guó)出口市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)展的空間已極為有限。其次，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正從平均10%的高速軌道切換到7%左右的次高速軌道。增長(zhǎng)速度由高走低及其可能的不穩(wěn)定性與當(dāng)時(shí)由低走高的平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)相比給化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)極大的困難。再次，股票市場(chǎng)多年來(lái)的竭澤而漁已導(dǎo)致投資者信心崩潰，短期內(nèi)較難恢復(fù)。最后，15年前房地產(chǎn)業(yè)剛剛起步，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱作用不斷增強(qiáng)；當(dāng)前房地產(chǎn)泡沫極為膨脹，已成為經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)高度集聚的領(lǐng)域。

正如克強(qiáng)總理指出的那樣，防范危機(jī)的政策必須同時(shí)有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展，而“不能把今天的墊腳石變成明天的絆腳石”。因此，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策選擇需要處理好反危機(jī)與去杠桿、促轉(zhuǎn)型與穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)系。為此，筆者提出以下政策選項(xiàng)：

第一，通過(guò)銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式，促進(jìn)企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。當(dāng)企業(yè)面臨借新債還舊債的財(cái)務(wù)困境時(shí)，防風(fēng)險(xiǎn)與去杠桿之間存在直接沖突。去杠桿意味著企業(yè)面臨資金鏈斷裂，允許借新還舊則意味著加杠桿。后者允許銀行*暫時(shí)不壞賬，但卻積累著更大的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，是否繼續(xù)提供融資很大程度上取決企業(yè)所處行業(yè)以及企業(yè)的行業(yè)地位。如果屬于過(guò)剩產(chǎn)業(yè)的落后產(chǎn)能必須加快淘汰過(guò)程，堅(jiān)持長(zhǎng)痛不如短痛的去杠桿過(guò)程有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和轉(zhuǎn)型。比較好的做法是銀行將問(wèn)題企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給同行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，幫助后者通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式并購(gòu)重組問(wèn)題企業(yè)，促進(jìn)領(lǐng)先企業(yè)做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

第二，堅(jiān)持金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)原則，加快新興支柱產(chǎn)業(yè)的培育。從全球范圍來(lái)看，各國(guó)央行在總結(jié)大蕭條經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上普遍采取擴(kuò)張性的或量化寬松的貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。其目的是通過(guò)通貨膨脹增加持幣的成本，以促進(jìn)消費(fèi)和實(shí)業(yè)投資。但是現(xiàn)實(shí)是低利率或?qū)捤韶泿殴┙o導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)將更多貨幣、信貸甚至實(shí)業(yè)資本投入金融資產(chǎn)或另類投資領(lǐng)域，期望跑贏通貨膨脹。結(jié)果是更大的資產(chǎn)泡沫、更少的就業(yè)機(jī)會(huì)、貧富兩極分化的日益加重和新一輪更嚴(yán)重金融危機(jī)的催生。因此政府的貨幣、信貸政策要在反危機(jī)和擠泡沫兩者間取得雙重效果，必須堅(jiān)持金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，政府需要在創(chuàng)造更多就業(yè)崗位和增強(qiáng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力的領(lǐng)域培育新興產(chǎn)業(yè)和新的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)。

第三，大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)和地方政府債券市場(chǎng)，擴(kuò)大在環(huán)境整治、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、年輕化產(chǎn)業(yè)和公共服務(wù)領(lǐng)域的政府購(gòu)買(mǎi)。從中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)看，目前傳統(tǒng)企業(yè)和商業(yè)銀行是高杠桿風(fēng)險(xiǎn)集聚部門(mén)。相比較，居民、中央與省級(jí)政府部門(mén)是低杠桿部門(mén)。由于有效保護(hù)中小投資者產(chǎn)權(quán)的法律制度缺失，以及現(xiàn)有上市公司大都屬于收縮性傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展尚有眾多瓶頸有待突破，短期內(nèi)股票市場(chǎng)還難以發(fā)揮金融中介和資本配置的主導(dǎo)作用，以替代功能日益衰減的主體銀行體系。因此，可供選擇的戰(zhàn)略舉措是大力發(fā)展政府債券市場(chǎng)，通過(guò)政府加杠桿來(lái)撬動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，為居民儲(chǔ)蓄創(chuàng)造穩(wěn)健的長(zhǎng)期投資渠道。政府債券市場(chǎng)的發(fā)展意義深遠(yuǎn)：

首先，可以為反危機(jī)提供有效的運(yùn)作機(jī)制。金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最大危害在于摧毀市場(chǎng)信用，導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)制的癱瘓，使國(guó)民經(jīng)濟(jì)陷入衰退和混亂。反危機(jī)的核心在于運(yùn)用政府信用重啟市場(chǎng)的信心和信用。只有通過(guò)擴(kuò)張性的財(cái)政政策才能有效增加總需求，并通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)幫助國(guó)民經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)。

其次，可以為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供突破制度瓶頸的有效杠桿。有助于確立政府的市場(chǎng)信譽(yù)，規(guī)范政府的投融資行為，增強(qiáng)其透明度，引入市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制；有助于引入地方政府間優(yōu)勝劣汰的良性競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制；有助于推進(jìn)國(guó)退民進(jìn)的產(chǎn)權(quán)制度改革。我們的建議是將民生取向的政府債務(wù)融資與市場(chǎng)化傾向的國(guó)有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)行組合。優(yōu)點(diǎn)是：可實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與體制轉(zhuǎn)軌的雙重目標(biāo)；實(shí)現(xiàn)效率與平等的優(yōu)化組合；實(shí)現(xiàn)過(guò)程的漸進(jìn)、可控和有序。政府通過(guò)債務(wù)融資建立起足夠的公共產(chǎn)品與服務(wù)的供應(yīng)體系，建立起健全的社會(huì)保障和社會(huì)穩(wěn)定體系，然后根據(jù)民間資本的承接能力，將資源類自然壟斷產(chǎn)業(yè)、關(guān)系國(guó)計(jì)民生和國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的產(chǎn)業(yè)之外的國(guó)有壟斷企業(yè)進(jìn)行分拆和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，構(gòu)建起以混合所有制為基礎(chǔ)的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。

再次，可以為中國(guó)央行提供貨幣政策的公開(kāi)市場(chǎng)操作平臺(tái)。目前中央銀行90%以上的基本貨幣投放依賴外匯占款渠道，隨著貿(mào)易平衡和人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的推進(jìn)，央行貨幣政策需要國(guó)債市場(chǎng)提供操作平臺(tái)，需要國(guó)債市場(chǎng)完善收益率曲線，為市場(chǎng)化利率提供基準(zhǔn)。

最后，可以為人民幣國(guó)際化提供基礎(chǔ)性的市場(chǎng)條件。人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣要求本土具有規(guī)模龐大、流動(dòng)性充分、安全性成長(zhǎng)性良好資本市場(chǎng)體系，以滿足各國(guó)央行和全球資產(chǎn)組合投資者對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)和流動(dòng)性的需求。而在岸型國(guó)際資本市場(chǎng)的核心就是高信用等級(jí)的國(guó)債和準(zhǔn)國(guó)債市場(chǎng)。

發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)的核心是中國(guó)中央政府需要實(shí)現(xiàn)觀念的現(xiàn)代化。放棄傳統(tǒng)的量入為出、年度平衡的財(cái)政理念，確立長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)平衡的現(xiàn)代還是理念，不再將國(guó)債市場(chǎng)僅僅看作是傳統(tǒng)的國(guó)家財(cái)政預(yù)算管理工具，而是將國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展看成是培育現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系，建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)的重大戰(zhàn)略。中央政府可將發(fā)行國(guó)債獲取的資金以政府采購(gòu)的方式重點(diǎn)投入環(huán)境整治、重大科技創(chuàng)新項(xiàng)目、使用清潔能源的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、有助于提高現(xiàn)有和未來(lái)勞動(dòng)者生產(chǎn)能力的年輕化產(chǎn)業(yè)。后者包括降低勞動(dòng)強(qiáng)度、提高勞動(dòng)技能的技術(shù)創(chuàng)新；與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的技術(shù)教育和培訓(xùn)；采取優(yōu)惠政策和補(bǔ)貼制度鼓勵(lì)人力資本積累；更多更好地促進(jìn)健康產(chǎn)業(yè)、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)和其他消費(fèi)服務(wù)業(yè)的發(fā)展。

地方政府債券市場(chǎng)的發(fā)展可以走“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷(xiāo)”的道路。筆者建議試點(diǎn)地方政府債券率先在香港以人民幣計(jì)價(jià)發(fā)行和交易的綜合改革。通過(guò)允許符合條件的地方政府赴香港發(fā)行和上市交易人民幣計(jì)價(jià)的市政債券，中央政府既可有序地解決新型城鎮(zhèn)化過(guò)程中的公共產(chǎn)品與服務(wù)供給的融資問(wèn)題，又可以對(duì)地方政府投融資行為引入香港法律和國(guó)際資本市場(chǎng)的雙重約束；并在推進(jìn)戶籍制度改革的背景下，引入用腳投票的市場(chǎng)選擇與國(guó)家統(tǒng)一規(guī)劃間的互動(dòng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)以就業(yè)為導(dǎo)向的人口集聚和城市鄉(xiāng)鎮(zhèn)的合理布局與協(xié)調(diào)發(fā)展；并在試點(diǎn)和推廣財(cái)政民主化改革后，促進(jìn)地方政府債券回歸上海證券交易所掛牌交易，以發(fā)揮香港的制度牽引作用，推進(jìn)兩地與人民幣國(guó)際化的客觀要求相適應(yīng)的國(guó)際金融中心建設(shè)。此外，中央政府應(yīng)調(diào)整與地方政府的財(cái)稅關(guān)系，推進(jìn)干部考核制度的變革，以此提高地方經(jīng)濟(jì)和金融可持續(xù)發(fā)展的能力和動(dòng)力。

第四，探索建立相對(duì)獨(dú)立的金融立法和司法制度。金融服務(wù)的提供或者金融產(chǎn)品的交易，本質(zhì)上是各種借貸和委托代理合約的簽署和執(zhí)行。中國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累和向中央政府轉(zhuǎn)嫁，根本原因在于中國(guó)未能建立起堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)信用基礎(chǔ)。這也是中國(guó)一手交錢(qián)一手交貨的制造業(yè)和商品市場(chǎng)發(fā)展迅速，而以信用和信任為基礎(chǔ)的服務(wù)業(yè)和金融市場(chǎng)極為落后的根本原因。市場(chǎng)信用基礎(chǔ)缺失很大程度上是未能建立獨(dú)立的有效保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)的法律制度。權(quán)力臨駕于法律之上是中國(guó)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大障礙。中國(guó)司法制度改革的方向是去地方化和去行政化。目前國(guó)內(nèi)司法改革的主流思路防止地方保護(hù)主義而強(qiáng)調(diào)垂直管理，強(qiáng)化司法的中央屬性，弱化地方屬性。這種改革思路面臨的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是在去地方化的同時(shí)可能導(dǎo)致更為集權(quán)、更為強(qiáng)勢(shì)的行政化。

目前上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)在金融改革和開(kāi)放領(lǐng)域難有突破，很大程度在于金融改革開(kāi)放不像制造業(yè)有物理空間范圍，可行的金融改革開(kāi)放舉措無(wú)須在特定地域先試，這樣做反而會(huì)延遲改革進(jìn)程；不成熟的金融改革開(kāi)放舉措也不能在特定空間區(qū)域推進(jìn)。筆者以為，自貿(mào)區(qū)真正可以試點(diǎn)的是相對(duì)獨(dú)立的金融法律制度的改革。筆者建議有三點(diǎn)，首先，全國(guó)人大設(shè)立金融改革與開(kāi)放專題的法律改革小組，與上海市人大立法委合作，就相關(guān)金融法律的修改要求和立法制度改革的客觀要求進(jìn)行探索，及時(shí)修改《公司法》、《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》等與金融改革、開(kāi)放客觀發(fā)展趨勢(shì)不再適應(yīng)的陳舊條款；其次，建議全國(guó)人大通過(guò)《立法法》的修改，給去地方化與去行政化后的中級(jí)法院第*審理爭(zhēng)議案件的法官以法律規(guī)則創(chuàng)制的空間，發(fā)揮他們?cè)诜芍贫葎?chuàng)新方面的積極性。通過(guò)將普通法系更為成功的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)引入成文法體系，以增強(qiáng)其與時(shí)俱進(jìn)的適應(yīng)能力；最后，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)成立去地方化和去行政化的全國(guó)金融專業(yè)法院，其受理金融案件的地域范圍可先限定在上海地區(qū)和全國(guó)涉外金融領(lǐng)域，取得成功經(jīng)驗(yàn)后逐步擴(kuò)大到長(zhǎng)三角地區(qū)和全國(guó)范圍。

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