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2022年股市已正式開局，如何才能不錯過“價值股”？這篇學(xué)術(shù)研究或許能提供部分答案。

一只股票的價格包含了人們的風(fēng)險厭惡，也包著非理性溢價和理性溢價；投資者們對股票價格的主觀預(yù)期也推動了股票市場種種“異象”的產(chǎn)生，投資者的主觀預(yù)期是如何變化的？為什么投資者往往會低估“價值股”？如何正確管理預(yù)期更有利于發(fā)現(xiàn)和投資“價值股”？

北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)系助理教授張英廣在研究中構(gòu)建了一個基于預(yù)期動態(tài)的資產(chǎn)定價框架，并得出了一些獨特的，關(guān)于投資者預(yù)期偏差的期限結(jié)構(gòu)的預(yù)測。

觀點精選：

主觀預(yù)期，是人們在做經(jīng)濟決策過程中的核心參數(shù)。近年來，經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域在“預(yù)期的形成過程”這一課題上取得了很大進展，揭示了如“代表性偏差”，“對過去的外推”，“記憶的淡忘”，以及“個人經(jīng)歷”等等的因素，在塑造人們對未來的經(jīng)濟變量預(yù)期時候起到的重要作用。

在資產(chǎn)定價領(lǐng)域，傳統(tǒng)的框架討論的是風(fēng)險與回報的權(quán)衡取舍。不伴隨相對應(yīng)系統(tǒng)性風(fēng)險的收益則被視為是錯誤定價。這種二分法似乎在默認“風(fēng)險厭惡”是人類諸多行為中唯一應(yīng)當被定價的習(xí)性。當然我們都同意，“風(fēng)險厭惡”是人類行為的一個重要特點，因為我們的祖先需要它才得以存活。但是我們也同樣可以說，人們預(yù)期形成過程中的一些所謂“非理性”的特征，對于我們的生存來說可能和風(fēng)險厭惡同樣重要，因為這些預(yù)期形成的方式，幫助了我們在一個充滿危險的自然界中存活下來。因此我認為，如果投資者能了解并克服了自身預(yù)期形成過程中的天然偏誤，也應(yīng)當獲得一個“理性溢價”，就如同如果承擔了我們天性中所抗拒承擔的風(fēng)險，應(yīng)當獲取的“風(fēng)險溢價”一樣。

在我最近的研究當中，我構(gòu)建了一個基于預(yù)期動態(tài)的資產(chǎn)定價框架，其中包含了兩種文獻中熟知的預(yù)期偏誤，第一個是對現(xiàn)金流水平的預(yù)期粘性，第二個是對現(xiàn)金流增長率的外推。我展示的這個框架可以為資本市場的一系列異象提供統(tǒng)一的解釋。更重要的是，模型還產(chǎn)生了一些獨特的，關(guān)于投資者預(yù)期偏差的期限結(jié)構(gòu)的預(yù)測。

這個框架能否解釋一些人們熟知的市場現(xiàn)象呢？為了回答這個問題，我根據(jù)模型構(gòu)建了一個衡量投資者對公司盈利增長率預(yù)期偏差的指標。我發(fā)現(xiàn)這個預(yù)期偏差指標能夠穩(wěn)健地反向預(yù)測公司股票未來的收益，且能同時解釋一系列的因子組合的收益，包括價值，盈利和投資因子。粘性預(yù)期和增長率外推的共同作用所產(chǎn)生的短期動量和長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)，我也在實證上檢驗并證實了。

預(yù)期動態(tài)假說的一個獨特預(yù)測是：一些能夠預(yù)測股票回報的公司特征，應(yīng)當能預(yù)測一個上升的預(yù)測誤差期限結(jié)構(gòu)。具體來說，比如一只價值股，雖然人們對其當期的盈利的預(yù)測可能很準確，但是因為人們低估了這只股票盈利的增長率，所以在這一刻，人們對其未來盈利是低估的，而且這個低估會隨著預(yù)期期限的拉長而放大。我發(fā)現(xiàn)這個現(xiàn)象的確在數(shù)據(jù)中非常明顯。公司的市凈率、投資率、利潤率等，這些能預(yù)測股票未來收益的變量，都同時能預(yù)測一個上升的盈利預(yù)期偏差的期限結(jié)構(gòu)。短期動量效應(yīng)則是例外，投資者對現(xiàn)金流水平的預(yù)期粘性能更好地解釋股票的動量效應(yīng)。

模型同時預(yù)測了投資者預(yù)期的期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)。當下一期盈利隨著時間的推移變成當期盈利的時候，這個預(yù)期則不再受到增長率的預(yù)期偏誤的影響，變得相對準確。但是其他更遠期預(yù)期則依然收到增長率偏誤的影響，因此模型預(yù)測，在盈利公告之后，公司特征會預(yù)測一個預(yù)期期限結(jié)構(gòu)的平行下移，盡管這些特征所預(yù)測的實際偏差的期限結(jié)構(gòu)是上升的。

這個研究的貢獻并不在于發(fā)現(xiàn)了新的預(yù)期偏差，或者是嘗試用預(yù)期偏差去解釋所有的資產(chǎn)定價異象，而是在于把兩個文獻中所熟知的預(yù)期偏差放在同一框架之下，并展示這個框架能夠產(chǎn)生一些和重要事實相符的預(yù)測，同時能夠產(chǎn)生新的獨特的預(yù)測，而這些新的預(yù)測，在別的模型之下很難被解釋。這個研究的主旨是想要指出，加深對預(yù)期形成過程的理解，對我們能更好地理解資本市場有著重要作用。我也指出，現(xiàn)有的關(guān)于預(yù)期形成過程的理論和模型，并不完全符合數(shù)據(jù)的特征。所以在這個領(lǐng)域還有很多開放的問題有待探索。

■張英廣在南加州大學(xué)馬歇爾商學(xué)院獲金融學(xué)博士學(xué)位，從2019年8月起加入北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系擔任助理教授。張英廣在攻讀博士學(xué)位之前，在加州大學(xué)伯克利分校獲經(jīng)濟學(xué)和統(tǒng)計學(xué)榮譽雙學(xué)士學(xué)位。

張英廣的研究領(lǐng)域主要為資產(chǎn)定價與行為金融。在最近的研究中，他關(guān)注市場參與者的預(yù)期動態(tài)對資產(chǎn)價格的影響。張英廣博士曾在多個國際學(xué)術(shù)會議（如：CQA 2019, AFA 2019, SFS Cavalcade 2018等）上展示自己的學(xué)術(shù)成果。他的論文 “The Earnings Announcement Return Cycle” 獲評CQA 2019 的最佳論文獎。