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8月20日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行在京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會，參會的有碧桂園、恒大、萬科等知名房企，監(jiān)管部門要求試點(diǎn)房企在2023年6月30日前完成降負(fù)債目標(biāo)。有業(yè)內(nèi)人士表示：“三道紅線是行業(yè)重大游戲規(guī)則的改變,進(jìn)而影響打法的改變?！北疚膶⒅攸c(diǎn)解析 “三道紅線”的實(shí)質(zhì)內(nèi)容及其影響。

新規(guī)雖未發(fā)布細(xì)則，但在業(yè)內(nèi)共識中，“三道紅線”新規(guī)指的是：

紅線一，房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；

解讀：約束房企杠桿水平；

計(jì)算公式：（總負(fù)債-預(yù)收款）/（總資產(chǎn)-預(yù)收款）；

注：因預(yù)收款——期房交付前的房款收入——在現(xiàn)實(shí)中是資產(chǎn)，但會計(jì)口徑是負(fù)債，故剔除；

紅線二，房企的凈負(fù)債率大于100%；

解讀：約束房企衡量杠桿水平；一定程度上嚴(yán)于紅線一；

計(jì)算公式：（有息負(fù)債-現(xiàn)金）/ 合并權(quán)益

紅線三，房企的現(xiàn)金短債比小于1.0倍；

解讀：關(guān)注房企流動性水平；

計(jì)算公式：貨幣資金/短期及到期有息債務(wù)

根據(jù)“三道紅線”的觸線情況，將房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔。

如踏三道紅線，為“紅色檔”，不得新增有息負(fù)債；

如踏兩道紅線，為“橙色檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過5%；

如踏一道紅線，為“黃色檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過10%；

其他情況，為“綠色檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過15%。

Q1:為什么設(shè)“三道紅線”？

原因一：降杠桿率，防止部分大舉負(fù)債的地產(chǎn)公司因?yàn)橘Y金鏈斷裂而出現(xiàn)風(fēng)險。

紅線一和紅線二監(jiān)管房企的負(fù)債水平，是杠桿指標(biāo)；紅線三則重點(diǎn)關(guān)注房企應(yīng)對短期償債的能力，是流動性和償付能力指標(biāo)。

紅線一和紅線二并不能在短期內(nèi)限制房企“借新還舊”的債務(wù)擴(kuò)張行為，但是“借新還舊”的房企在紅線三上一定無法達(dá)標(biāo)。因?yàn)榧t線三要求企業(yè)賬面上的資金能夠全額償付今年到期的所有債務(wù)。

如果企業(yè)紅線三不達(dá)標(biāo)，則新規(guī)下有息負(fù)債年增速至多不得超過10%。而目前市場中，房企的融資成本超過10%的并不少見（部分房企甚至可達(dá)15%上下）。所以房企通過“借新還舊”永續(xù)借債的操作方式，已經(jīng)在新規(guī)下被判死刑。

原因二：穩(wěn)杠桿，通過橫向監(jiān)管限制通常難以監(jiān)管的表外融資杠桿，降低系統(tǒng)性風(fēng)險。

此次監(jiān)管方式和以往監(jiān)管方式有很多的不同，最大的不同是以往監(jiān)管通常是縱向監(jiān)管，而此次監(jiān)管是橫向監(jiān)管。

所謂的縱向監(jiān)管是從融資來源出發(fā)，比如說限制銀行業(yè)對于房地產(chǎn)企業(yè)的*比例，或者限制房地產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)市場上發(fā)債等。但是這樣的監(jiān)管方式存在著企業(yè)方和監(jiān)管方“貓捉老鼠”的問題，如監(jiān)管限制企業(yè)從銀行融資，企業(yè)就可能通過影子銀行融資；如監(jiān)管限制企業(yè)在國內(nèi)發(fā)債，企業(yè)就可能去國外發(fā)債。

此次的橫向監(jiān)管，則從企業(yè)主體出發(fā)，要求企業(yè)各個融資渠道加總到一起以后還要符合監(jiān)管要求，所以我認(rèn)為這是更加有效、更加透明的監(jiān)管方式。

至于說房企有無可能逃避上述監(jiān)管措施，則需要具體情況具體討論。一方面，由于橫向監(jiān)管，針對的主體是房地產(chǎn)企業(yè)，所以即使房企希望通過設(shè)立房地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)的SPV（特殊目的實(shí)體）來逃避監(jiān)管，也是行不通的，同樣會被納入監(jiān)管范圍。但是，如果房企仍然可以通過成立非房地產(chǎn)行業(yè)屬性的SPV主體去進(jìn)行融資的話，就有可能會規(guī)避上述監(jiān)管。所以，“三道紅線”監(jiān)管效果如何，有待后續(xù)持續(xù)觀察。

Q2：“三道紅線”對于防范金融風(fēng)險有什么意義？

我國金融市場標(biāo)和非標(biāo)產(chǎn)品中房地產(chǎn)敞口較大，存在特定的歷史和制度原因。房地產(chǎn)行業(yè)占國民經(jīng)濟(jì)的比例較大，客觀層面有相應(yīng)的融資需求。房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)較為清晰，擔(dān)保物流動性存在相對優(yōu)勢，可擔(dān)保比例高。因此，在不考慮監(jiān)管約束的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)更容易獲得銀行*、信托融資等債權(quán)融資。

另一方面，居民大量儲蓄資金存在保值需求，由于信息不對稱、公司治理制度不完善、金融市場不完備等市場缺陷，這些資金無法有效配置到真正亟需資金且符合國家和社會發(fā)展需要的方向去（例：早期的阿里巴巴、華為并不對居民投資者開放，“租購并舉”新型住房項(xiàng)目，基礎(chǔ)設(shè)施等符合政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的項(xiàng)目并不能直接被居民投資者持有）。因此，居民投資者主動或被動投資于包括理財(cái)、信托產(chǎn)品在內(nèi)的房地產(chǎn)相關(guān)債權(quán)產(chǎn)品，是一個次優(yōu)選擇。

在這樣的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)*過度膨脹，對我國銀行業(yè)和金融業(yè)體系造成了潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險。雖然從銀行業(yè)表內(nèi)監(jiān)管口徑，房地產(chǎn)開發(fā)*已下降至總*的10%以下，但在表外的非標(biāo)融資，房地產(chǎn)企業(yè)是非標(biāo)發(fā)債的最大主體，出現(xiàn)了監(jiān)管與房地產(chǎn)企業(yè)“貓捉老鼠”，催生影子銀行業(yè)務(wù)的現(xiàn)象。

Q3：“三道紅線”規(guī)定實(shí)施以后，預(yù)計(jì)對房企融資及經(jīng)營行為將帶來哪些影響？

1.踏線房企可能會積極籌措資金降杠桿

據(jù)我計(jì)算，以紅線一為例（資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%）：在2010年以前，百強(qiáng)上市房企僅有約20%踏線。然而隨后幾年內(nèi)，房企負(fù)債率大幅上升，到2016年，已有過半百強(qiáng)房企過線。2017年達(dá)到頂峰，過紅線一比例為63%。

隨后，在房住不炒、建立房地產(chǎn)市場長效機(jī)制的方針政策出臺后，監(jiān)管政策有效抑制了資產(chǎn)負(fù)債率過高房企比例的增長，然而截至2019年末，過線百強(qiáng)房企比例仍達(dá)到58%。

再者，著眼于紅線三：2019年中，現(xiàn)金短債比小于1的百強(qiáng)上市房企至少有24家，其中包括恒大、富力等頭部房企。

由此可見，知名房企踏線比例還是很高的。

我認(rèn)為在“三道紅線”規(guī)定實(shí)施后，雖然有些房企在快速提升短期償債能力方面可能面臨挑戰(zhàn)，但是它們擁有的資產(chǎn)在當(dāng)前的市場上仍有一定流動性，因此還是可以通過打折促銷、加快開發(fā)、甚至資產(chǎn)重組等手段把杠桿降下來。

2.部分逆轉(zhuǎn)房地產(chǎn)行業(yè)朝頭部企業(yè)集中化的趨勢

截至2019年，大公司資產(chǎn)負(fù)債比（紅線一）、凈負(fù)債率（紅線二）明顯更高，現(xiàn)金短債比（紅線三）明顯更低，更容易在“三道紅線”新規(guī)下“踏線”。因此，在新規(guī)下，頭部企業(yè)的擴(kuò)張速度必然會減緩。這會部分逆轉(zhuǎn)自2010年以來的房地產(chǎn)行業(yè)朝頭部企業(yè)集中化的趨勢，增加行業(yè)分散度，降低系統(tǒng)性風(fēng)險。

目前市場中的頭部房企在過去借以脫穎而出的舊有模式——加高杠桿拿地，然后借著房價上漲的勢頭，達(dá)成很好的銷售收入，從而不斷擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的模式已然行不通。也正是因?yàn)槿绱?，所以很多頭部房企業(yè)務(wù)出現(xiàn)了業(yè)務(wù)多元化的趨勢，即主動去尋求房地產(chǎn)以外的增長，比如說積極開拓文化旅游、健康養(yǎng)生、新能源汽車等業(yè)務(wù)。

同時，“三道紅線”規(guī)定能夠強(qiáng)化行業(yè)中杠桿水平不高、財(cái)務(wù)穩(wěn)健、融資成本低的地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展優(yōu)勢。

3.短期抑制房企擴(kuò)張，長期降低房地產(chǎn)行業(yè)杠桿

“三道紅線”的影響分為短期和長期。從短期來看，“踏線”房企的自由現(xiàn)金流肯定會下降。因?yàn)榻?jīng)營性現(xiàn)金流的增長會減弱，而償債資本支出會上升，企業(yè)無法再像以往一樣快速擴(kuò)張。

另一方面，從長期來看，企業(yè)的自由現(xiàn)金流有可能得到改善，這是因?yàn)槠髽I(yè)的杠桿降下來了，長期來說它的資本支出也會下降，那么分給股東的錢就會變多。

最后，我想談一下“三道紅線”對房地產(chǎn)行業(yè)未來的三點(diǎn)影響：

第一點(diǎn)，由于“踏線”房企在新規(guī)下的有息負(fù)債增速限制已低于目前市場上多數(shù)房企的融資成本，所以“踏線”房企必須降負(fù)債。

第二點(diǎn)，過去用杠桿工具進(jìn)行激進(jìn)擴(kuò)張的時候，房地產(chǎn)企業(yè)在全國各個地方（尤其是非一二線城市）快速新建住房，這也一定程度導(dǎo)致了房產(chǎn)供應(yīng)的失衡。導(dǎo)致供應(yīng)的房子雖然夠多，但是卻不在居民所想要的地方，在控制房企的激進(jìn)擴(kuò)張的行為后，可以減緩這種房地產(chǎn)市場供需失衡的趨勢。

第三點(diǎn)，在宏觀降杠桿和房企降杠桿的政策大背景下，國內(nèi)非債權(quán)融資的市場可能獲得突出的發(fā)展機(jī)遇。這可能包括房企資產(chǎn)重組，房企參與國家租售并舉的新型房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)（從短期建設(shè)轉(zhuǎn)型長期運(yùn)營），還包括房地產(chǎn)企業(yè)通過PPP模式參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)，并進(jìn)行REITS（不動產(chǎn)信托基金）方面的嘗試等。讓我們拭目以待。

文 | 張宇

張宇現(xiàn)任北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)系助理教授，本科畢業(yè)于清華大學(xué)，并于普林斯頓獲取經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。其關(guān)于房地產(chǎn)、家庭金融、宏觀金融、供應(yīng)鏈與金融等方向的學(xué)術(shù)研究多次在

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模塊一：宏觀政策

模塊二：REITs前沿

模塊三：案例實(shí)地解析

模塊四：資本/資產(chǎn)管理