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● 氣候干旱對食品公司的股價有怎樣的影響？

● 為何監(jiān)管者要求上市公司年報中披露氣候風(fēng)險？

● 對持有食品公司股票的投資者來說，要獲得更高的股票回報率，并將風(fēng)險降至可控水平，有一個指數(shù)需要納入綜合考量范疇，這個指數(shù)是什么？

北京大學(xué)光華管理學(xué)院徐江旻教授同合作學(xué)者一道，針對氣候變化造成的自然災(zāi)害與上市食品公司盈利和股價的關(guān)系進(jìn)行了實證分析，從一個嶄新的角度論證了資本市場對利益攸關(guān)的信息關(guān)注度不夠，導(dǎo)致常年的干旱趨勢影響了未來的股票收益。

這項研究原文標(biāo)題為 Climate Risks and Market Efficiency，在 Journal of Econometrics 發(fā)表?！队嬃拷?jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（Journal of Econometrics）創(chuàng)辦于1973年，是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的頂級期刊和被引用率最高期刊之一。該期刊主要刊登關(guān)于計量經(jīng)濟(jì)學(xué)在經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的估算和應(yīng)用方法的文章，以及計量經(jīng)濟(jì)學(xué)技術(shù)應(yīng)用于解決經(jīng)濟(jì)學(xué)問題的論文。

暴露在干旱風(fēng)險中的食品行業(yè)

企業(yè)經(jīng)營面臨的諸多風(fēng)險中，不利氣候越來越受到經(jīng)營者和監(jiān)管層的重視。比如，對處于能源行業(yè)的公司來說，化石燃料的價格和稅負(fù)就是一項經(jīng)營風(fēng)險。氣候的影響不僅局限于燃料領(lǐng)域，干旱、洪水、寒潮、熱浪，都會干擾食品生產(chǎn)企業(yè)的正常生產(chǎn)安排，進(jìn)而損害企業(yè)利潤。由于對水的依賴，各國食品行業(yè)對干旱反應(yīng)最為敏感，因此在上述由氣候變化造成的自然災(zāi)害中，干旱對食品生產(chǎn)企業(yè)的危害最大。

1880年至2015年海陸氣溫異常趨勢，氣溫上升加劇干旱風(fēng)險

盡管寒潮、暴雪等極端天氣不時侵襲一些國家，但放眼比較長的時間范圍，全球總體氣溫上升是不爭的事實。過往的氣象研究還發(fā)現(xiàn)，全球氣溫上升并非均勻地提升了各個國家的干旱程度，有些國家的干旱程度顯著上升，例如秘魯和以色列，另一些國家卻變得更濕潤了，例如新西蘭和澳大利亞。

秘魯南部著名城市伊卡市年平均降雨量低至2.29毫米

本文研究的食品行業(yè)指食品加工、飲料和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)行業(yè)的集合。多數(shù)國家的食品行業(yè)由中小企業(yè)構(gòu)成，欠缺分散風(fēng)險的能力，明顯地暴露在母國不利的氣候條件下。不難想到，遭遇干旱危害的國家，其食品企業(yè)比那些氣候濕潤的國家中的食品企業(yè)將在盈利增長上經(jīng)受更多挫折。

失靈的有效市場

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對資本市場中的股價表現(xiàn)提出了“有效市場假說”。在一個強(qiáng)有效市場中，股價能夠充分、及時地反映出所有與價格有關(guān)的信息，包括有關(guān)公司、行業(yè)、國內(nèi)及世界經(jīng)濟(jì)的所有公開可用的信息，也包括個人、群體所能得到的所有私人的、內(nèi)部非公開的信息。在強(qiáng)有效的資本市場里，公司宣布的利好或利空消息并不能影響股價，因為消息在此前已被市場消化。市場監(jiān)管的一個宗旨就是提高市場的有效性。

現(xiàn)實中，市場往往對與價格有關(guān)的信息沒有給予足夠的注意，導(dǎo)致信息的公開發(fā)布會影響未來的股價波動。經(jīng)常被忽視的信息包括行業(yè)新聞、人口結(jié)構(gòu)變化，以及企業(yè)上下游相關(guān)信息等等。

市場監(jiān)管者已經(jīng)注意到企業(yè)經(jīng)營需要面對氣候風(fēng)險的現(xiàn)實，并以自愿和強(qiáng)制兩種方式，敦促企業(yè)披露可能影響其盈利的氣候因素。然而，股票投資者是否注意到了氣候風(fēng)險信息，并對信息給予了充分和及時的反應(yīng)呢？鮮有系統(tǒng)性的研究涉及這一問題。在本項研究中，我們聚焦于全球多國食品企業(yè)的股價是否有效地對干旱趨勢做出了反應(yīng)，來回答“在干旱風(fēng)險上，資本市場是否是有效市場”這一重要問題。

從干旱到食品公司股票回報的傳導(dǎo)機(jī)制

我們采用氣候?qū)W中廣泛應(yīng)用的帕爾默干旱嚴(yán)重度指數(shù)（Palmer Drought Severity Index, 縮寫為PDSI）作為衡量各國干旱程度的標(biāo)準(zhǔn)，這一指標(biāo)包含了氣溫和土壤中的水分等信息。PDSI指標(biāo)的最大優(yōu)點在于準(zhǔn)確性和完備性，國家層面的PDSI數(shù)據(jù)最早可以追溯到1900年代。PDSI值越低，表示一國干旱程度越嚴(yán)重。

由于研究對象是從干旱到食品公司股價的傳導(dǎo)機(jī)制，我們分析了擁有上市食品公司的31個國家的PDSI數(shù)據(jù)。與過往的氣候?qū)W研究結(jié)論相似，在31個國家中，PDSI值逐年走低的國家數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于PDSI值逐年走高的國家——換句話說，大部分國家的干旱程度逐漸嚴(yán)重了。盡管如此，仍然有未受干旱災(zāi)害侵?jǐn)_，氣候反而越發(fā)濕潤的國家。在后續(xù)的研究中，我們僅比較PDSI值呈現(xiàn)下降趨勢的一組國家和PDSI值未呈現(xiàn)下降趨勢（甚至呈上升趨勢）的一組國家之間的公司盈利和股票回報情況。

根據(jù)我們的假設(shè)，氣候干旱會影響食品企業(yè)未來的盈利。我們用各國截止到某一年的干旱趨勢來預(yù)測這一年之后若干年的企業(yè)盈利（凈收入與總資產(chǎn)之比）。結(jié)果驗證了我們的假設(shè)：干旱趨勢逐年嚴(yán)重的國家，本國食品企業(yè)在接下來若干年的整體盈利情況相比那些干旱趨勢逐年減輕的國家要更糟糕。

進(jìn)一步地，我們分析了資本市場對氣候風(fēng)險是否做出了有效的反應(yīng)。按照有效市場假說，如果一國在之前數(shù)年里經(jīng)歷了日漸嚴(yán)重的干旱危機(jī)，那么未來數(shù)年，該國食品行業(yè)的股票回報應(yīng)該不受干旱危害的影響，因為干旱風(fēng)險已經(jīng)體現(xiàn)在了股價中。分析結(jié)果顯示，PDSI呈現(xiàn)下降趨勢的國家，其未來數(shù)年食品股票回報率也相對較低。股票回報的可預(yù)測性反映出食品股票價格未能充分體現(xiàn)干旱風(fēng)險，資本市場并非強(qiáng)有效市場。

現(xiàn)實啟示

我們的研究對學(xué)者、政策制定者和股票投資者都有許多啟示作用。首先，找出證券市場對重要信息不夠重視的根源非常重要。簡單的疏忽可能是原因之一。但是我們研究的是跨國投資組合，母國股權(quán)偏差（投資者過度投資母國股票，而忽視了跨國投資可能帶來的更高收益）以及機(jī)構(gòu)投資者之間的摩擦也可能是造成市場效率低下的原因。其次，我們的調(diào)查結(jié)果印證了監(jiān)管部門的擔(dān)憂，并建議進(jìn)一步探索上市公司披露氣候風(fēng)險的價值。最后，我們的發(fā)現(xiàn)表明：PDSI可能是投資者在構(gòu)建投資組合和管理風(fēng)險時非常有用的一個氣候指標(biāo)。

徐江旻，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)系副教授。他于2014年加入光華。此前他本科以最高榮譽畢業(yè)于英國劍橋大學(xué)，博士畢業(yè)于美國普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)系，師從普林斯頓金融中心創(chuàng)始人Yacine Ait-Sahalia教授，2009年費希爾布萊克獎得主Harrison Hong教授，和2011年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主Christopher Sims。他的主要研究領(lǐng)域為行為金融學(xué)，資產(chǎn)定價和計量金融學(xué)。他的研究成果已發(fā)表于Journal of Financial Economics和Journal of Econometrics等國際頂級經(jīng)濟(jì)金融學(xué)術(shù)期刊。

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