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<p>【<a href="http://m.lhbzw.cn/" target="_self">MBAChina網(wǎng)</a>訊】近幾日，美國(guó)國(guó)債收益率倒掛受到國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)高度關(guān)注。但在相關(guān)討論中，對(duì)收益率倒掛和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的內(nèi)在聯(lián)系缺乏深入分析。北京大學(xué)光華管理學(xué)院唐遙、趙寧撰文，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，深入分析收益率倒掛背后的經(jīng)濟(jì)邏輯，并展望其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市的潛在影響。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">他們的研究基于對(duì)美國(guó)40余年數(shù)據(jù)的分析。本文將回答：什么是期限利差和收益率倒掛？為什么會(huì)出現(xiàn)倒掛？其揭示了未來經(jīng)濟(jì)的哪些變化？美國(guó)出現(xiàn)衰退的概率有多大？對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市有何影響？</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><img src="https://static3.doxue.com/uploads/2019/04/01/d3dbc7d27e94c72eacb11331e1b981ee.jpg"></p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">以下為詳細(xì)觀點(diǎn)：</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">3月21日，備受全球經(jīng)濟(jì)金融界矚目的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策議息會(huì)議釋放了更為強(qiáng)烈的鴿派信號(hào)：美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，且預(yù)計(jì)今年不會(huì)加息。市場(chǎng)此前預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)今年將加息一次，美聯(lián)儲(chǔ)此番對(duì)貨幣政策走勢(shì)的指引比市場(chǎng)預(yù)期要寬松。3月22日，在國(guó)債市場(chǎng)消化了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決議之后，美國(guó)十年期國(guó)債的利率跌到了3個(gè)月期國(guó)債利率的下方，即出現(xiàn)了收益率倒掛的情況。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">收益率倒掛，長(zhǎng)期經(jīng)常被視為美國(guó)衰退的先兆之一。美國(guó)從1970年到2018年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，當(dāng)期限利差降到零以下即出現(xiàn)收益率倒掛后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在幾個(gè)季度后陷入衰退（圖中用灰色柱表示），同時(shí)標(biāo)普500股票指數(shù)也往往出現(xiàn)下跌。由于收益率倒掛的警示作用，加上近期公布的美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，當(dāng)日（3月22日）美國(guó)股市大跌。隨后，國(guó)內(nèi)外媒體和券商持續(xù)熱議收益率倒掛對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">那么，收益率倒掛和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的內(nèi)在聯(lián)系究竟是什么？我們從以下五方面進(jìn)行詳解。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><img src="https://static3.doxue.com/uploads/2019/04/01/83fc6ec2f625b47682c731b1b46472c0.jpg"></p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>01什么是期限利差和收益率倒掛？</strong></span></p> <p style="line-height: 2em;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong></strong></span></p> <p style="line-height: 2em;">期限利差指的是長(zhǎng)期國(guó)債收益率和短期國(guó)債收益率的差，期限利差為負(fù)時(shí)，稱為收益率倒掛。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">金融市場(chǎng)上交易的長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債的年化收益率之差，被稱為期限利差。不同期限國(guó)債年化收益率對(duì)應(yīng)其期限畫圖后得到的曲線稱為收益率曲線。期限利差大體上反映的是短期借款和長(zhǎng)期借款的利息差別，這一利差由兩個(gè)組成部分：第一，反映了單位時(shí)間借款成本的未來走勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較好的情況下，往往是長(zhǎng)期借款的年化利率高于短期借款的年化利率，主要的原因是市場(chǎng)預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)、資金需求旺盛，借款人不斷滾動(dòng)其*時(shí)，會(huì)面臨更高的借貸成本。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">第二，期限利差也是對(duì)資金供給方承擔(dān)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。如果市場(chǎng)認(rèn)為長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增長(zhǎng)，資金供給方則要求更高的長(zhǎng)期利率。</p> <p style="line-height: 2em;">在少數(shù)情況下，長(zhǎng)期國(guó)債的年化收益率會(huì)低于短期國(guó)債的年化收益率，即出現(xiàn)收益率倒掛或者說收益率曲線倒掛的現(xiàn)象。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>02為什么會(huì)出現(xiàn)收益率倒掛，長(zhǎng)期借款比短期借款更便宜的情況？</strong></span></p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">這實(shí)際上是預(yù)期造成的，因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為以后短期借款的成本會(huì)更加便宜。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">短期利率的下浮受到中央銀行貨幣政策的限制，而長(zhǎng)期利率主要由市場(chǎng)供需決定，有更多的下浮空間，因此長(zhǎng)期利率大幅下浮可能導(dǎo)致長(zhǎng)期收益率低于短期收益率。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)利率（聯(lián)邦基金利率）是銀行間市場(chǎng)上金融機(jī)構(gòu)互相借貸的利率，這一利率是許多其他短期利率的下限。比如，如果一個(gè)借出資金的機(jī)構(gòu)能在這個(gè)銀行間市場(chǎng)上得到2.4%的年化利率，那么這個(gè)機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)上就不會(huì)接受低于2.4%的回報(bào)率。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">然而，美聯(lián)儲(chǔ)并不設(shè)置長(zhǎng)期的借貸利率目標(biāo)，因此市場(chǎng)中的長(zhǎng)期利率沒有相應(yīng)的下限。再舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，如果年化的短期利率是2.4%，但是市場(chǎng)參與者預(yù)期未來的短期利率會(huì)下降到2%，那么借入資金的人可以通過不斷滾動(dòng)債務(wù)享受到不斷降低的資金成本，最終導(dǎo)致平均下來的年化長(zhǎng)期利率低于2.4%。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>03收益率倒掛為什么能夠?qū)ξ磥淼乃ネ擞蓄A(yù)測(cè)作用？</strong></span></p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">因?yàn)槭找媛实箳旆从沉藝?guó)債市場(chǎng)參與者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">從上文的分析中可以看到，如果市場(chǎng)參與者預(yù)期未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)推出降息來作為應(yīng)對(duì)，那么未來借款成本會(huì)顯著低于當(dāng)前的成本，出現(xiàn)長(zhǎng)期利率低于短期利率的情況。因此，國(guó)債市場(chǎng)參與者對(duì)未來衰退的預(yù)期會(huì)反映在目前的期限利差上。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">由于期限利差是每天都可以觀察到的數(shù)據(jù)，它可以被用來反映當(dāng)下國(guó)債市場(chǎng)對(duì)未來衰退概率的判斷。基于這一原理，美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行使用期限利差來預(yù)測(cè)一年后的衰退概率。我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的模型進(jìn)行了延伸，基于若干統(tǒng)計(jì)模型的預(yù)測(cè)，2020年一季度美國(guó)出現(xiàn)衰退的概率在19%到24%左右。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><img src="https://static3.doxue.com/uploads/2019/04/01/9d74bddf642bc44321411b270bf6a47b.jpg"></p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>04期限利差及收益率倒掛揭示了未來經(jīng)濟(jì)的哪些變化？</strong></span></p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">收益率倒掛預(yù)示了未來需求下降、政策不確定性增加、以及其他悲觀信息。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">金融界和監(jiān)管層中有很多人意識(shí)到了期限利差對(duì)未來衰退的預(yù)測(cè)作用，但對(duì)其預(yù)測(cè)力來源的分析并不多。一種觀點(diǎn)認(rèn)為期限利差的變化主要揭示了未來全要素生產(chǎn)率（TFP）即經(jīng)濟(jì)總體生產(chǎn)效率的變化，因此在期限利差下降甚至出現(xiàn)收益率倒掛時(shí)，預(yù)示著未來的生產(chǎn)效率會(huì)下降（比如因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步放緩），從而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退。簡(jiǎn)單地說，期限利差預(yù)示了未來供給的不足。我們的研究表明，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，期限利差和未來的生產(chǎn)效率的關(guān)系在2005年之前比較明顯，但之后變得很弱。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">通過統(tǒng)計(jì)建模，我們分析了期限利差和未來的供給（用全要素生產(chǎn)率衡量）、需求（用消費(fèi)和投資衡量）、外部沖擊（用政策不確定性指數(shù)衡量）這三類可能導(dǎo)致衰退的因素之間的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)最可能的傳導(dǎo)途徑是，期限利差下降預(yù)示著三個(gè)季度后需求下降，政策不確定性上升；而三個(gè)季度后需求和政策的不確定性，會(huì)影響到再之后一個(gè)季度出現(xiàn)衰退的概率。在揭示未來的需求和不確定性沖擊之外，我們發(fā)現(xiàn)期限利差也包含了其他與未來蕭條相關(guān)的信息，比如對(duì)四個(gè)季度之后更為遠(yuǎn)期的增長(zhǎng)以及政策環(huán)境的悲觀預(yù)期。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>05對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市有何影響？</strong></span></p> <p style="line-height: 2em;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong></strong></span></p> <p style="line-height: 2em;">美國(guó)出現(xiàn)收益率倒掛，短期內(nèi)會(huì)影響中國(guó)的市場(chǎng)情緒和預(yù)期，但在中期內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市就可能走出獨(dú)立的趨勢(shì)。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">在短期內(nèi)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的悲觀預(yù)期和情緒會(huì)傳導(dǎo)到中國(guó)，引起一些市場(chǎng)波動(dòng)，帶來一些困惑情緒。然而，由于中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融周期不完全同步，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市可以在中期內(nèi)走出相對(duì)獨(dú)立的趨勢(shì)。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">在經(jīng)濟(jì)方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，在2018年中出現(xiàn)了增速放緩，考慮到2019年的內(nèi)外部挑戰(zhàn)，決策者實(shí)事求是、采取了堅(jiān)決有力的應(yīng)對(duì)措施。最近落地的政策包括在2019年兩會(huì)期間宣布的增值稅減稅政策，以及上周末在中國(guó)發(fā)展高層論壇上宣布下調(diào)養(yǎng)老保險(xiǎn)單位繳費(fèi)比例等，在2018年下半年財(cái)政和貨幣政策調(diào)整的基礎(chǔ)上，這些政策將進(jìn)一步降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)微觀基礎(chǔ)的活力，從供給側(cè)角度推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。從近10年的數(shù)據(jù)看，中國(guó)在經(jīng)濟(jì)周期中的變化往往領(lǐng)先主要發(fā)達(dá)國(guó)家至少半年。即使在主要發(fā)達(dá)國(guó)家走向衰退的同時(shí)，中國(guó)也很可能會(huì)先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速的企穩(wěn)和反彈。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">在股市方面，隨著貿(mào)易摩擦影響的消退，中國(guó)A股的估值逐步修復(fù)，目前仍然處于合理的水平。同時(shí)，中央在今年2月提出金融供給側(cè)改革，其核心是在防風(fēng)險(xiǎn)的前提下增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。包括股市在內(nèi)的資本市場(chǎng)將會(huì)發(fā)揮更大的作用，其制度也會(huì)有進(jìn)一步對(duì)提高和完善，科創(chuàng)板的推出將是其中的一項(xiàng)重要舉措。同時(shí)，美國(guó)股市已經(jīng)經(jīng)歷了十年的牛市，估值處于歷史上的高位，疊加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的壓力，其股市出現(xiàn)調(diào)整的概率很大。因此我們預(yù)計(jì)，中國(guó)股市和美國(guó)股市在下半年可能呈現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立的走勢(shì)。</p> <p style="line-height: 2em;"></p> <p style="line-height: 2em;">唐遙，北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)副教授，中信改革發(fā)展研究基金會(huì)研究員。他在加拿大不列顛哥倫比亞大學(xué)獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，2009到2017年在美國(guó)的鮑登學(xué)院（Bowdoin College）任教并取得終身教職。主要研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)和中國(guó)企業(yè)戰(zhàn)略。</p>