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倍受市場關注的科創(chuàng)板和注冊制聯(lián)袂而來。1月30日，證監(jiān)會發(fā)布了《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，隨之上交所也發(fā)布了科創(chuàng)板的一系列規(guī)則性文件并向社會廣泛征求意見。相關細則就科創(chuàng)板的股票上市定價、股票交易、投資者門檻以及上市公司門檻等問題作出詳細規(guī)定。

如何評價科創(chuàng)板相關細則？科創(chuàng)板是否會對創(chuàng)業(yè)板造成沖擊？如何才能讓科創(chuàng)板真正成為中國的“納斯達克”？

針對上述問題，記者采訪了北京大學光華管理學院教授、北京大學研究生院副院長姜國華。

姜國華教授認為：

◆ 通過科創(chuàng)板的試點和制度創(chuàng)新，未來推廣至主板等其他板塊，將給我國股票市場的發(fā)展帶來根本性改變和質量提升。

◆ 細則繼續(xù)維持股價漲跌幅限制，對散戶來發(fā)揮不了保護作用，應該借科創(chuàng)板設立的機會取消這一規(guī)定。一只股票一天之內漲100%和通過8個連續(xù)的漲停板達到股價翻番，哪種情況更容易誘惑散戶高價進入？顯然是后者，因為它制造了一種漲的趨勢。

◆ 應該糾正一個在我國資本市場長期存在的錯誤觀念——“IPO發(fā)多了，股票就要跌，IPO發(fā)少了，股票就會漲”，大家擔心科創(chuàng)板會沖擊創(chuàng)業(yè)板的背后也是這套邏輯，這是錯誤的。價值決定價格是一條最基本的規(guī)律，但在股市中往往被忽視。

◆ 建議借此次推出科創(chuàng)板試點注冊制的機會，糾正一些不科學、沒有發(fā)揮正面作用但有潛在負面影響的措施，讓我們的資本市場真正實現(xiàn)市場化。

◆ 讓科創(chuàng)板成為中國的“納斯達克”，關鍵要做到三點：獨立企業(yè)、自由交易、中立監(jiān)管。

以下為詳細內容：

詳解科創(chuàng)板細則亮點

記者：科創(chuàng)板改革方案和相關細則在上市發(fā)行制度、交易制度、持續(xù)監(jiān)管、退市制度等基礎制度方面都有創(chuàng)新。您如何評價目前公布的細則？

姜國華：首先，科創(chuàng)板和注冊制的試點改革方案，或者說注冊制通過科創(chuàng)板來試點，這是一項重大的改革舉措，對進一步落實創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，增強資本市場對提高我國關鍵核心技術創(chuàng)新能力的服務水平，完善資本市場基礎制度，深化供給側結構性改革等均有重要意義。

第二，通過科創(chuàng)板的試點，在上市發(fā)行制度、交易制度、持續(xù)監(jiān)管、退市制度等基礎制度方面的創(chuàng)新，未來如果能推廣至主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板等其他的板塊，將會對我國股票市場的發(fā)展有一個根本性的改變和質量提高。黨和國家高度重視科創(chuàng)板的開設，做好科創(chuàng)板需要監(jiān)管機構和所有資本市場參與者共同努力，這是一項艱巨的任務，但也是一項不得不做的工作。

第三，與主板、創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則相比，科創(chuàng)板試點注冊制的相關細則有重大變化和突破。比如，科創(chuàng)板對上市公司的要求基本取消了對盈利的要求，這是一個重要的改進：一方面能促進我國高科技企業(yè)未來通過A股直接融資，另一方面更是服務了國家落實創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略；在上市公司定價方面，取消直接定價，通過市場化詢問定價，打破市盈率倍數(shù)的約束，有利于在發(fā)行階段對上市企業(yè)合理定價，這對即將上市的企業(yè)來說是一個很大的幫助，它是一種合理定價、科學定價的方式；

支持同股不同權企業(yè)，支持VIE企業(yè)在科創(chuàng)板上市，對于高科技企業(yè)、新興企業(yè)同樣是一個重大利好。雖然同股不同權、VIE結構等機制的設立符合相關企業(yè)發(fā)展的科學規(guī)律，但長期以來A股上市規(guī)則把這些企業(yè)排除在A股市場以外，實際上是中國資本市場的損失。新的細則實施后，這些問題將得以糾正。以上是我對細則亮點的一些看法。

方案還存在哪些有待改進之處？

記者：在梳理這些亮點的同時，您認為目前披露的科創(chuàng)板改革方案還需要在哪些方面作出改進？

姜國華：現(xiàn)在公布的很多細則尚處于征求意見階段，的確還有一些值得商榷甚至糾正的地方。

第一，對于上市公司的資格門檻，雖然取消了強制盈利或者盈利水平的要求，但是對預計市值、收入、研發(fā)、現(xiàn)金流等還有要求。一般來講，作為市場主辦方，這個市場讓什么人來、不讓什么人來，固然是他的權力，但是，資本市場不同，它是一個社會公共產品，這種屬性與一般市場不同，所以我不認為有必要通過市值、收入、利潤、現(xiàn)金流等財務指標，把一部分企業(yè)排除在外。一個企業(yè)如果有價值，投資人自然歡迎；如果沒有價值，投資人也必然拋棄。所以我建議，科創(chuàng)板可以籠統(tǒng)地對擬上市的企業(yè)在行業(yè)、業(yè)務、創(chuàng)新等大方面做定性規(guī)定，但不要含有目前披露的這些定量的規(guī)定。比如，“預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年研發(fā)投入合計占最近三年營業(yè)收入的比例不低于15% ”等等。

有一種說法是這些定量的要求是為了保障上市公司的質量，這其實是站不住腳的。A股市場過去這些年的實踐已經表明，這樣的限制并沒有防止一些質量差的企業(yè)上市。所以現(xiàn)在科創(chuàng)板細則中對上市公司門檻的要求，仍然是監(jiān)管機構或交易所，在替投資者做價值判斷，這是不應該的。

第二，建議取消投資者門檻中“資產均值不低于50萬，加兩年交易經驗”等限制。投資者是每一筆股票交易的主體，不論是機構還是散戶，他們對自己的投資決策負責。目前細則“每日股票均值不低于50萬”的投資者門檻，我理解的是監(jiān)管層希望把一些收入水平或者財富水平低的散戶排除在科創(chuàng)板之外。這個要求類似于新三板對市場參與者的資產金額要求，這是不夠科學、不夠合理的。

這個問題還可以從另一個角度看。A股市場上有一個流行了很久的說法，說散戶是可以收割的“韭菜”，不讓他們參與新三板是保護他們的利益。主板沒有對股民最低資產的限制，但社會輿論也認為散戶股民是被割了的“韭菜”，這就說明無論是否存在對股民資產最低限額要求，都不能避免他們在投資股票中遭受損失。按照這個邏輯，主板市場也應該設立資產最低金額限制。像新三板一樣，這樣的要求實際上很大程度降低了市場的流動性。所以這些只有負面影響、沒有正面優(yōu)點的措施，我個人建議去掉，把投資權限和投資者權力交還給投資者本人。

我們不能頭痛醫(yī)腳，腳痛醫(yī)頭。因為認為散戶、普通股民不理性，缺乏財務分析和價值判斷的能力，就把他們排除在新三板、科創(chuàng)板之外，這是不合適的。如果我們認為他們不理性，缺乏財務分析和價值判斷能力，那么就應該完全把他們限制在股票市場之外，而不是有選擇地安排，允許他們在主板交易，不允許他們去科創(chuàng)板交易。針對小散戶身上存在的問題，應該做的是普及投資者教育，引導投資者和股民們學習財務分析，學習價值評估判斷，做理性投資、價值投資。

第三，雖然細則對股價日漲跌幅限制從主板和其他板的10%擴大到了20%，但是股價漲跌限制本身就是監(jiān)管機構直接干預股票價格形成機制的舉措，是“裁判直接參與比賽”的一個案例，建議去掉。事實上，這些年來，我們已經看到主板市場、A股市場10%的漲跌停限制，并不能發(fā)揮讓投資者冷靜的作用。千股漲停、千股跌停，連續(xù)漲停、連續(xù)跌停的現(xiàn)象比比皆是。綜觀國際市場，我們也從未聽過有人認為沒有漲跌停限制對散戶、對中小股民是一種傷害，也沒有這樣的案例。

相反，設置了漲跌幅限制對散戶來說可能更是一種傷害。比如，如果一個股票因為某一個重大事件價值翻了一番，沒有漲跌停的限制，可能在一天當中股價就漲了100%；而有漲跌停限制的情況下，大概需要8個10%的漲停板股價才能夠翻一番。這兩者哪個更容易誘惑散戶高價進入？我認為是8個漲停板更容易把散戶套進去，因為它制造了一種漲的趨勢。而且漲跌停板這種制度，并不是A股市場創(chuàng)立的時候就有的，也是后來加進去的，沒有一種理論說它能保護投資者利益。我認為，一種沒有好處但是又可能有壞處的政策，應該借這個機會取消。

第四，在退市機制上，建議不要包含以會計指標為標準的退市制度，不論是“扣非凈利潤為負”還是“凈資產為負”等。同時，也應該取消ST制度。企業(yè)到了ST階段時，企業(yè)盈利數(shù)據(jù)早已公開，ST本身并沒有為投資者增加任何新的信息含量，建議由交易所自行制定退市機制。

第五，在減持制度方面，對于高管或者大股東減持的規(guī)定，建議采用更加市場化的方式，鎖定期和鎖定政策不易定的過嚴。董監(jiān)高（上市公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員）固然是內部人，但他們也和其他人一樣是股東，交易證券和股票是他們的權利。要防止內部人利用內部信息來操縱股價減持，傷害其他投資人利益，我認為，可以采用的一種方法是：要求內部人減持，應該在一定時間之前，比如說一年之前就要公布自己的減持計劃，包括減持的量和減持的時間。監(jiān)管機構監(jiān)督內部人是否按照自己公告的減持計劃來真正減持。這個方法會在很大程度上降低內部人操縱股價來為自己減持服務。因為至少一年之前市場就了解了他們的減持計劃，如果大家認為這會造成負面影響，還沒有等到內部人減持，股價早已被打壓下去了。

總之，資本市場應該是經濟當中市場化程度最高的市場，由于種種歷史原因，我們在監(jiān)管上設定了一些非市場化的政策，包括涉及上市、交易、退市、投資者資格等相關措施。也許它們在一定歷史時期內發(fā)揮了一定的正面作用，但是有的措施已經不合時宜，或者已經成為阻礙資本市場科學發(fā)展、健康發(fā)展的因素。因此，我建議借此次推出科創(chuàng)板和試點注冊制的同時，糾正一些不科學、沒有發(fā)揮正面作用、但存在潛在負面影響的措施，讓我國資本市場真正實現(xiàn)市場化，服務好企業(yè)和企業(yè)家，進而推動我國經濟發(fā)展。

科創(chuàng)板不會沖擊創(chuàng)業(yè)板

記者：市場上還有一種聲音是，科創(chuàng)板的橫空出世將會對創(chuàng)業(yè)板形成較大的沖擊?？苿?chuàng)板來了，創(chuàng)業(yè)板會不會下跌？

姜國華：科創(chuàng)板的推出對創(chuàng)業(yè)板而言不應該是利空的，也不會沖擊創(chuàng)業(yè)板。我們應該糾正一個在我國資本市場長期存在的觀念，就是“股票IPO發(fā)多了，股票就要跌；IPO發(fā)少了，股票就會漲”，大家擔心科創(chuàng)板會沖擊創(chuàng)業(yè)板的背后也是這套邏輯，這是錯誤的。我們再發(fā)1000家公司上市，中石油該值多少錢還值多少錢。大家信了這句錯誤的觀點，所以看到有時候IPO多了，股市會受到一定影響，這其實是一種預期造成的。股票價格等于價值加投資者情緒。當投資者情緒不好時，價格自然會受到影響。

短期內大家依然會有這樣的心態(tài)，直接導致科創(chuàng)板影響創(chuàng)業(yè)板，但是我相信兩個板塊各自的價值會隨著時間的推移充分展現(xiàn)?？苿?chuàng)板的推出并不必然導致創(chuàng)業(yè)板的利空，并不必然影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展。價值決定價格是一條最基本的規(guī)律，但在股市中往往被忽視。

如何打造中國版“納斯達克”？

在上市規(guī)則上作出突破、轉變，我想科創(chuàng)板是能夠吸引優(yōu)秀的科創(chuàng)企業(yè)上市的，對獨角獸回A股是有促進作用的，這也是黨和國家對于科創(chuàng)板給予高度重視的原因所在。讓科創(chuàng)板真正健康成長起來，成為中國的“納斯達克”，我覺得最核心的是做到以下三點：

第一，獨立企業(yè)。企業(yè)一定要獨立自主，股權上是受控于控制人的，但是企業(yè)一定是要以價值最大化為目標。只有以價值最大化為目標的企業(yè)，才是企業(yè)整體價值的最大化，才稱得上是獨立企業(yè)。

第二，自由交易。這也是我剛剛提到細則中需要糾正的地方，監(jiān)管機構不應該介入對上市公司的價值判斷，不應該介入投資者之間的自由交易。

第三，中立監(jiān)管。監(jiān)管機構做好裁判，不要在運動員當中偏向任何一方。

以上三點是確保中國資本市場長遠健康發(fā)展，能夠真正反映我們經濟成果，同時又能進一步促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的非常重要的前提。

部分圖片來自于網絡

姜國華，現(xiàn)任北京大學光華管理學院會計學教授、北京大學博雅特聘教授、北京大學研究生院副院長、中國證監(jiān)會第十七屆發(fā)審委兼職委員。