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2019年1月10日，北京大學(xué)光華管理學(xué)院“光華思想力”REITs課題組發(fā)布《中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs創(chuàng)新發(fā)展研究》（下稱《報(bào)告》）。這是該課題組發(fā)布的第九份報(bào)告。

《報(bào)告》稱，中國(guó)存量基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)億，若僅將1%進(jìn)行證券化，即可撐起一個(gè)萬(wàn)億規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)。同時(shí)，發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施REITs的重要意義在于：一方面可以盤活存量資產(chǎn)，降低宏觀杠桿率，化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，可為社會(huì)資本提供多種可供選擇的退出方式，起到基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目定價(jià)的錨的作用，普通投資者也能夠共享基礎(chǔ)設(shè)施投資的收益。

《報(bào)告》還稱，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的市場(chǎng)建設(shè)應(yīng)充分考慮監(jiān)管規(guī)則、資產(chǎn)類別、估值定價(jià)以及法律等重要因素，以試點(diǎn)的方式探索推進(jìn)符合中國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)設(shè)施REITs或類似產(chǎn)品。

美、澳、印的基礎(chǔ)設(shè)施REITs之路

REITs起源于上世紀(jì)60年代的美國(guó)，目前在全球近40個(gè)國(guó)家和地區(qū)得到快速發(fā)展，總市值超過(guò)2萬(wàn)億美元。

誕生之初，REITs投資標(biāo)的主要為傳統(tǒng)意義上的房地產(chǎn)，但隨著市場(chǎng)的發(fā)展，REITs或類似產(chǎn)品在海外基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域（主要包括交通運(yùn)輸、機(jī)場(chǎng)、港口、橋梁、通訊、水利及城市供排水供氣和供電設(shè)施等）亦得到廣泛應(yīng)用，包括美國(guó)MLP（Master Limited Partnership）、澳洲上市基礎(chǔ)設(shè)施基金LIF（Listed Infrastructure Fund）等，印度還專門就基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金（InvITs）推出了專項(xiàng)法規(guī)。

利用REITs為基礎(chǔ)設(shè)施融資，在美國(guó)屬于一項(xiàng)相對(duì)較新的嘗試。2007年，美國(guó)國(guó)稅局在給美國(guó)電力基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)盟的批復(fù)函中確認(rèn)了基礎(chǔ)設(shè)施可以成為REITs的合格資產(chǎn)，從而確立了REITs投資基礎(chǔ)設(shè)施的合法性。

截至2018年8月31日，金融時(shí)報(bào)富時(shí)指數(shù)(FTSE)公布的美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs共有七只，總市值達(dá)1,300億美元，占美國(guó)上市REITs總市值約11%，資產(chǎn)以無(wú)線通訊設(shè)施為主。

在REITs產(chǎn)品之外，美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域還有另外一種較為典型的產(chǎn)業(yè)投資基金——MLPs（Master Limited Partnerships，主導(dǎo)型有限合伙基金）。MLPs是一種在證券交易所公開交易的有限合伙基金，結(jié)合了有限合伙的稅收優(yōu)勢(shì)及公開交易證券的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)。MLPs存在一個(gè)有主導(dǎo)地位的份額持有人（即GP，普通合伙人），對(duì)基金進(jìn)行管理和運(yùn)營(yíng)。

美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施MLPs發(fā)展較快，截至目前約有150只，市值約3,610億美元。約85%MLPs是來(lái)自于能源基礎(chǔ)設(shè)施的中游行業(yè)，如油氣輸送管道業(yè)務(wù)等，其總市值遠(yuǎn)大于REITs基礎(chǔ)設(shè)施類別。MLPs亦開發(fā)了指數(shù)產(chǎn)品，其中主要有Alerian MLP指數(shù)。該指數(shù)為市值加權(quán)綜合指數(shù)，成員包括50家主要的能源有限合伙企業(yè)，為投資者提供MLPs表現(xiàn)的一個(gè)較全面的基準(zhǔn)。

澳大利亞REITs中沒有基礎(chǔ)設(shè)施的分類，而是以LIF（Listed Infrastructure Fund，上市基礎(chǔ)設(shè)施基金）的形式開展經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施投資。

與REITs一樣，LIF是澳洲交易所中一類專門的受監(jiān)管的金融產(chǎn)品，目前共有7只產(chǎn)品，總市值約680億澳元（約490億美元），資產(chǎn)類型包括收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)、鐵路、碼頭等交通設(shè)施，通信設(shè)施，電力設(shè)施，油氣管道等。

印度則以基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金（InvITs）的形式展開嘗試。印度證券交易委員會(huì)（SEBI）于2014年9月先后發(fā)布《房地產(chǎn)投資信托守則REITs》和《基礎(chǔ)設(shè)施投資信托守則InvITs》，允許開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）及基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金（InvITs）業(yè)務(wù)。印度REITs和InvITs均是以信托（Trust）為載體。

規(guī)則出臺(tái)后，由于估值、融資成本、稅務(wù)等綜合因素，至今仍無(wú)REITs項(xiàng)目落地（2018年9月24日黑石基金及合作方向印度證券交易委員會(huì)遞交了Embassy Office Parks REIT的招股文件，印度首只REIT發(fā)行在即）。但已有兩家基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目成功發(fā)行上市，即經(jīng)營(yíng)電力網(wǎng)絡(luò)的IndiGrid和經(jīng)營(yíng)收費(fèi)公路的IRB。截至2018年8月31日，IndiGrid和IRB兩家基金的市值分別達(dá)到260億盧比和784億盧比，合計(jì)超1000億盧比，約95億人民幣（或約14億美元）。

綜合來(lái)看，以美國(guó)為主的海外基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)已較為成熟，得到廣泛應(yīng)用。同時(shí)，各國(guó)市場(chǎng)存在不同的針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的類似產(chǎn)品，稱呼各有不同，如美國(guó)MLPs、澳洲LIF、印度InvITs，在新加坡和香港還有商業(yè)信托（Business Trust, BT）產(chǎn)品等，這些金融產(chǎn)品規(guī)則存在差異、產(chǎn)品具有特性、市場(chǎng)規(guī)模不同，但都具備REITs的核心特征。這些海外市場(chǎng)在監(jiān)管規(guī)則、上市實(shí)踐、業(yè)績(jī)表現(xiàn)等方面的積累，均為中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

潛在市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億

《報(bào)告》從多個(gè)角度測(cè)算了中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的潛在市場(chǎng)規(guī)模。

從基礎(chǔ)設(shè)施存量占比角度看，至2017年末，中國(guó)城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施累計(jì)投資額達(dá)到113.68萬(wàn)億元，而基礎(chǔ)設(shè)施累計(jì)投資額可視為以成本計(jì)量的基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模；中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來(lái)源以財(cái)政支出和銀行債務(wù)為主，資本市場(chǎng)提供的資金極為有限，證券化率很低。REITs作為相對(duì)合適的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，若能在中國(guó)鼓勵(lì)和推廣，按百分之一的證券化率計(jì)，即可以達(dá)到萬(wàn)億級(jí)的REITs市場(chǎng)規(guī)模。其中，收費(fèi)公路作為較為合適的REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)，以REITs為方向的證券化率可較高，若能達(dá)10%，則僅該類資產(chǎn)便可達(dá)到8000億元以上的市場(chǎng)規(guī)模。

從經(jīng)濟(jì)總量占比角度看，2017年中國(guó)GDP總值為82.7萬(wàn)億元人民幣,折約12.3萬(wàn)億美元，同年美國(guó)GDP總值為19.4萬(wàn)億美元。截至目前，美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs與MLPs的資產(chǎn)總市值將近5000億美元，占美國(guó)GDP比例為2.58%。以此比例計(jì)算，未來(lái)中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)2.1萬(wàn)億元；而考慮到“中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施占經(jīng)濟(jì)的比重大約為9%，而美國(guó)和歐洲國(guó)家的這一比重大約為2.5%”，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs占GDP的比重可能更高。

無(wú)論從那個(gè)角度觀察，基礎(chǔ)設(shè)施REITs都將是一個(gè)萬(wàn)億體量的市場(chǎng)。

更重要的是，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的引入，有望改變中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施傳統(tǒng)投融資模式。《報(bào)告》稱，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施傳統(tǒng)投融資模式下，存在投資效益不一、融資渠道狹窄、資本退出困難等問(wèn)題，導(dǎo)致地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)重；而基礎(chǔ)設(shè)施REITs擁有其他融資方式所不具備的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域資金需求非常匹配，無(wú)論在宏觀經(jīng)濟(jì)層面的降杠桿、補(bǔ)短板，還是在基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的投融資模式改革，以及微觀層面的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升等方面，均具有積極的意義。

市場(chǎng)建設(shè)需考慮四大因素

《報(bào)告》認(rèn)為，中國(guó)可借鑒海外基礎(chǔ)設(shè)施REITs的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，制定相關(guān)規(guī)則體系，并同步推出試點(diǎn)項(xiàng)目。由于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)不同于房地產(chǎn)，加上中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營(yíng)情況也與國(guó)外有很大差別，因此在推出REITs或類似產(chǎn)品時(shí)，要做周詳?shù)目紤]。其中，有四大需要主要考慮的因素。

一是監(jiān)管規(guī)則。中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和盈利模式等方面與西方國(guó)家有較大區(qū)別，比如存在大量的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、投融資模式不同、收費(fèi)模式多樣、PPP發(fā)展程度不同等等，因此，需在制定監(jiān)管規(guī)則時(shí)充分考慮國(guó)情和基礎(chǔ)設(shè)施的特點(diǎn)，在實(shí)現(xiàn)公眾投資者分享基礎(chǔ)設(shè)施收益的同時(shí)，保持投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等單位所應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，既考慮資產(chǎn)收益的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，又確保收費(fèi)合理及社會(huì)民生負(fù)擔(dān)不增加。印度在制定規(guī)則時(shí)采用的對(duì)項(xiàng)目管理人進(jìn)行監(jiān)管的相關(guān)措施，便體現(xiàn)了這些考慮因素。

二是基礎(chǔ)資產(chǎn)類別。從美國(guó)的操作經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,基礎(chǔ)資產(chǎn)較嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件設(shè)置為市場(chǎng)成功發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，多選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)存量基礎(chǔ)設(shè)施。海外合適的資產(chǎn)類型包括能源（電力和油氣輸送）、交通（收費(fèi)公路機(jī)場(chǎng)港口）、無(wú)線通訊等。中國(guó)從資產(chǎn)付費(fèi)模式、風(fēng)險(xiǎn)收益水平、市場(chǎng)規(guī)模等方面考慮，可重點(diǎn)考慮燃?xì)?、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設(shè)施，公路、鐵路（含高鐵、地鐵等）、機(jī)場(chǎng)、港口碼頭等交通設(shè)施，教育、健康、養(yǎng)老、保障房等公共服務(wù)設(shè)施以及物流和環(huán)保類資產(chǎn)?？蓛?yōu)先以保障房、物流、高鐵、收費(fèi)公路和環(huán)保類資產(chǎn)為主開展試點(diǎn)工作，進(jìn)行研究和探索。

三是合理的估值定價(jià)體系。在估值過(guò)程中，需要重點(diǎn)考慮營(yíng)運(yùn)收費(fèi)價(jià)格、收益的波動(dòng)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)期限等重要因素。營(yíng)運(yùn)收費(fèi)價(jià)格方面，“在基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)收費(fèi)定價(jià)時(shí)，需要具備合理有效的價(jià)格調(diào)整機(jī)制，該機(jī)制應(yīng)適當(dāng)考慮通脹因素，允許價(jià)格在合理的范圍內(nèi)逐年調(diào)整”；收益波動(dòng)方面，“如收費(fèi)公路，雖然里程單價(jià)因受政府管制而保持穩(wěn)定，但未來(lái)交通量預(yù)測(cè)的難度較高，并且政策風(fēng)險(xiǎn)、替代品風(fēng)險(xiǎn)等難以預(yù)計(jì)，因此未來(lái)收益存在波動(dòng)較大的風(fēng)險(xiǎn)，從而使得以收益法為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)存在難度，需要結(jié)合各方面因素綜合考慮”；特許經(jīng)營(yíng)權(quán)期限上，“需參考特許經(jīng)營(yíng)權(quán)期限內(nèi)的內(nèi)部收益率，作為REITs的定價(jià)基準(zhǔn)”。

四是法律與行政事項(xiàng)。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，核心事項(xiàng)是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，而“REITs在設(shè)立過(guò)程中，會(huì)涉及到資產(chǎn)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的流轉(zhuǎn)，需要地方政府進(jìn)行批準(zhǔn)”；另外，地方政府的公權(quán)力要合理使用，在項(xiàng)目合同中，政府方往往享有在特定情形下（例如，項(xiàng)目所提供的公共產(chǎn)品或服務(wù)已經(jīng)不適合或者不再需要，或者會(huì)影響公共安全和公共利益等）單方面決定終止項(xiàng)目的權(quán)利。實(shí)踐中政府方的此項(xiàng)權(quán)利應(yīng)當(dāng)予以明確限定，以免被濫用。

綜合以上分析，《報(bào)告》提出以下三條建議：

盡快出臺(tái)REITs規(guī)則，并推出試點(diǎn)產(chǎn)品。建立REITs發(fā)行、上市、信息披露和監(jiān)管規(guī)則，并充分考慮基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的自身特點(diǎn)，以體現(xiàn)與一般持有型不動(dòng)產(chǎn)的區(qū)別。優(yōu)先支持符合條件的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)、PPP項(xiàng)目發(fā)行REITs產(chǎn)品，應(yīng)考慮以試點(diǎn)的方式，優(yōu)先考慮風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定、主體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的項(xiàng)目與監(jiān)管規(guī)則的制定與細(xì)化同步推進(jìn)。

給予稅收支持政策。建議監(jiān)管部門根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施REITs“公眾擁有、公眾使用、公眾受益”的特性，在企業(yè)所得稅、增值稅、印花稅等方面給予配套支持。

培育投資機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)專業(yè)機(jī)構(gòu)。一方面，為了有效吸引合格機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者參與REITs投資、保持二級(jí)市場(chǎng)活躍度，建議適當(dāng)降低REITs產(chǎn)品投資和轉(zhuǎn)讓門檻；另一方面，也要高度重視中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者教育工作。同時(shí)，要加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展，基金管理人、律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等專業(yè)型人才的隊(duì)伍建設(shè)工作不可或缺。

（北京大學(xué)光華管理學(xué)院“光華思想力”REITs課題組，課題組成員包括：劉俏、張崢、劉曉蕾、楊云紅、周芊、李文崢、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文等。本報(bào)告執(zhí)筆人：李文崢、楊云紅、張崢、劉俏、周芊、于嘉文。感謝閆云松博士給本文的建議。）

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