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近期，就在中國股市一片哀嚎之時(shí)，政策面卻明顯回暖：一行兩會(huì)重量級(jí)人物罕見同時(shí)發(fā)聲，公開力挺股市。政策利好，股市春天會(huì)提前到來嗎？但不管是熊市還是牛市，總有人賺也有人賠。研究發(fā)現(xiàn)，心理預(yù)期和交易行為是決定性因素。

人們?yōu)槭裁唇?jīng)常賣出還能繼續(xù)賺錢的股票，而持有那些一直在賠錢的股票？

股市中的“老司機(jī)”和新手在心理和行為上有什么區(qū)別？通過股市獲益的人做對(duì)了哪件事？

為什么有的人在股票小漲或小跌的時(shí)候就賣出股票，而有的人直到大漲或大跌的時(shí)候才賣出？

北京大學(xué)光華管理學(xué)院孟涓涓和翁翕教授近期在國際公認(rèn)的管理學(xué)領(lǐng)域頂級(jí)期刊Management Science發(fā)表論文，針對(duì)股價(jià)波動(dòng)以及股票投資者的心理預(yù)期和交易行為構(gòu)建了一套動(dòng)態(tài)模型并用其模擬現(xiàn)實(shí)，發(fā)現(xiàn)了解開上述謎題的一把關(guān)鍵鑰匙。

你是風(fēng)險(xiǎn)偏好者還是規(guī)避者?

取決于當(dāng)前收益！

在金融領(lǐng)域，投資者的很多行為不符合傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，投資者做出的決策往往不能使個(gè)人收益最大化。一個(gè)典型的例子是股票。我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)自己傾向于賣出還能繼續(xù)賺錢的股票，而持有那些一直在賠錢的股票。這種明顯違背效用最大化原則的現(xiàn)象被稱之為“處置效應(yīng)”。自1985年被命名以來，不斷有研究者發(fā)現(xiàn)處置效應(yīng)出現(xiàn)在投資者的股票交易行為中。

據(jù)深交所發(fā)布的2017年《個(gè)人投資者狀況調(diào)查報(bào)告》,

40.8%的受訪人反饋?zhàn)约河小疤幹眯?yīng)”這樣的非理性行為

經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡尼曼和特沃斯基于1979年提出了前景理論，該理論成為了解釋處置效應(yīng)的最常見理論。前景理論指出，人對(duì)得失的判斷依賴于一個(gè)參照點(diǎn)。當(dāng)獲利大于參照點(diǎn)，人們感知到得到的喜悅,反之則是失去的痛苦。人們厭惡失去的程度甚于喜歡得到的程度，產(chǎn)生了所謂的“損失厭惡 ”。

損失厭惡從直覺上來看似乎可以解釋廣泛存在的處置效應(yīng)：投資者因?yàn)閰拹核圆辉敢赓u出賠錢的股票。然而，兩位研究學(xué)者Nicholas Barberis 和 Wei Xiong（后面簡(jiǎn)稱BX）構(gòu)建正式模型發(fā)現(xiàn)，如果投資者對(duì)得失的參照點(diǎn)是股票的購入價(jià)格，或者說他的初始財(cái)富值，那么遵循前景理論的投資者實(shí)際上經(jīng)常在賠錢的時(shí)候賣出股票，即其預(yù)測(cè)和處置效應(yīng)是相反的！如果是這樣，處置效應(yīng)為什么還會(huì)發(fā)生呢？孟涓涓和翁翕教授對(duì)BX的學(xué)說做了回顧后，發(fā)現(xiàn)他們雖然在很多方面有完備的考慮，但沒有考慮到投資人的損益參照點(diǎn)是否一定是股票的買入價(jià)?；诖?，兩位教授首次正式分析了參照點(diǎn)在解釋處置效應(yīng)上的作用。

股價(jià)下跌時(shí)為什么繼續(xù)持有?

收益已經(jīng)偏離期待太遠(yuǎn)

過去的實(shí)證研究通常把股票的平均購買價(jià)格作為衡量“參照點(diǎn)”的標(biāo)準(zhǔn)。這種處理方法遵循了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的“客觀現(xiàn)狀”準(zhǔn)則，但卻不符合心理學(xué)。一名投資者在購買股票時(shí)一定是帶著預(yù)期的，假如他的預(yù)期是股票會(huì)帶來5%的回報(bào)，那么3%的實(shí)際回報(bào)率對(duì)投資者來說就是2%的損失，而非3%的收益。那么，參照點(diǎn)是買入價(jià)格還是預(yù)期收益，會(huì)對(duì)投資者的買賣行為產(chǎn)生什么影響呢？

孟涓涓和翁翕教授的模型發(fā)現(xiàn)損失厭惡會(huì)導(dǎo)致投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度隨著當(dāng)前收益距離參照點(diǎn)的位置產(chǎn)生有趣的變化：當(dāng)實(shí)際收益接近參照點(diǎn)時(shí)，擔(dān)心到手的鴨子飛了，人們會(huì)變得極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而大量賣出股票；當(dāng)實(shí)際收益偏離參照點(diǎn)太遠(yuǎn)——要么遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于參照點(diǎn)，要么遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于參照點(diǎn)時(shí)，投資者的冒險(xiǎn)心態(tài)加重（“已經(jīng)賺／賠了這么多，不如再搏一把”），更愿意持有當(dāng)前的股票。人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好具有突變的特性，因此當(dāng)前收益距離參照點(diǎn)的位置決定了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，進(jìn)而影響他們的投資決策。

對(duì)于厭惡損失的投資人來說，決定購買一支股票時(shí)，一定是判斷股價(jià)當(dāng)前被低估，未來會(huì)有較高的收益。這樣的股票在投資者心中具有正的預(yù)期收益：在未來通常要么價(jià)格大漲，要么小幅下跌。BX的模型把購買價(jià)格作為參照點(diǎn)，那么當(dāng)股票價(jià)格小幅下跌時(shí)，因?yàn)閷?shí)際收益離參照點(diǎn)不遠(yuǎn)，投資者應(yīng)該變得更加保守和厭惡風(fēng)險(xiǎn)，從而大量賣出股票；當(dāng)股票價(jià)格大漲時(shí)，投資者則對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不敏感，更傾向持有股票。因此，BX的模型預(yù)測(cè)與處置效應(yīng)截然不同。

與此相反，本研究的模型指出，投資者對(duì)股票未來的預(yù)期收益是他們交易的更合理參照點(diǎn)。因此，既然他們?cè)谫徣牍善睍r(shí)預(yù)期該支股票未來會(huì)帶來較多收益，那么當(dāng)股價(jià)真的如預(yù)期一般大漲時(shí)，實(shí)際收益距離參照點(diǎn)的位置反而更近，投資者應(yīng)該極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)，從而大量賣出；當(dāng)股價(jià)小幅下跌時(shí)，實(shí)際收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了投資者的參照點(diǎn)，此刻他們反而愿意持有不賺錢的股票。這正符合處置效應(yīng)的現(xiàn)象。

及時(shí)調(diào)整收益預(yù)期，

有助于規(guī)避不理性投資行為

既然參照點(diǎn)是主觀預(yù)期，就可能隨著股價(jià)的波動(dòng)而發(fā)生變化。

孟涓涓和翁翕教授的模型考慮到了投資人根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)整主觀預(yù)期的行為。模型預(yù)測(cè)了三種類型的代表期望值的“參照點(diǎn)”的影響：購入股票時(shí)的預(yù)期收益，之后不再調(diào)整；根據(jù)一期之前價(jià)格波動(dòng)投資人調(diào)整過的預(yù)期收益；以及兩期之前的價(jià)格波動(dòng)投資者調(diào)整過的預(yù)期收益。第一種參照點(diǎn)沒有更新和調(diào)整，后兩種參照點(diǎn)根據(jù)實(shí)際發(fā)生的股價(jià)波動(dòng)做出了預(yù)期修正，但第二種調(diào)整更快，第三種調(diào)整更慢。

數(shù)據(jù)模擬發(fā)現(xiàn)，在所有三種情況下，處置效應(yīng)均會(huì)發(fā)生。但當(dāng)投資者在持有股票的過程中調(diào)整了他的收益預(yù)期時(shí)，處置效應(yīng)會(huì)減弱。換句話說，當(dāng)發(fā)現(xiàn)自己持有的股票“跌跌不休”時(shí)，投資者不再那么樂觀，而是將收益預(yù)期降低，那么實(shí)際表現(xiàn)離心理預(yù)期更接近的資產(chǎn)將被賣出——投資者的不理性行為得到了一定的遏制。

進(jìn)一步推論，在證券市場(chǎng)的投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，投資者越容易接受股價(jià)的起起落落，從而能更迅速地調(diào)整心理預(yù)期，那么他們的交易行為中不理性的比例會(huì)變得更低。這也正是很多研究發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)象：股市中的“老司機(jī)”相對(duì)新手來說，更少犯處置效應(yīng)的錯(cuò)誤。

研究還發(fā)現(xiàn)，及時(shí)調(diào)整參照點(diǎn)的投資者，比固守一個(gè)參照點(diǎn)的投資者敢于在最初購入更多的股票。另外，及時(shí)調(diào)整參照點(diǎn)的投資者還會(huì)參考股價(jià)在前一個(gè)周期的波動(dòng)情況來決定當(dāng)前要賣出一些還是繼續(xù)持有。如果投資者最初的收益預(yù)期較低，但股價(jià)在第一個(gè)周期表現(xiàn)良好，投資者會(huì)調(diào)高收益預(yù)期并賣出一些股票；投資者最初的收益預(yù)期越高，經(jīng)歷了一個(gè)良好周期的股票越會(huì)被繼續(xù)持有。

當(dāng)投資者以很緩慢的頻率調(diào)整收益參照點(diǎn)時(shí)，當(dāng)股票價(jià)格小幅變動(dòng)，不論是小幅上漲還是小幅下跌，他們都傾向賣出股票；而大漲和大跌的股票則會(huì)被繼續(xù)持有。這一現(xiàn)象已于1998年被發(fā)現(xiàn)。相反，2012年，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)投資者愿意賣出那些給他們帶來較大收益或造成較大損失的股票，而小幅上漲或下跌的股票則被繼續(xù)持有。根據(jù)本項(xiàng)研究的模型，后種現(xiàn)象通常發(fā)生在快速調(diào)整收益參照點(diǎn)的投資者身上。因此，本項(xiàng)研究可能為截然不同的投資者行為提供了合理的理論支持。

本期“學(xué)術(shù)光華”介紹了以下研究

北京大學(xué)光華管理學(xué)院孟涓涓和翁翕教授合著的論文Can Prospect Theory Explain the Disposition Effect? A New Perspective on Reference Points， 在Management Science發(fā)表。Management Science是國際公認(rèn)的管理科學(xué)領(lǐng)域的頂級(jí)期刊，由美國運(yùn)籌學(xué)和管理學(xué)學(xué)會(huì)主辦。據(jù)了解，作為管理科學(xué)領(lǐng)域歷史最悠久、口碑最高的期刊之一，該期刊投稿成功率小于5%。

孟涓涓，現(xiàn)任北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系副教授。曾獲得2017年北京大學(xué)教學(xué)優(yōu)秀獎(jiǎng)與光華管理學(xué)院厲以寧教學(xué)獎(jiǎng)。本科就讀于北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系，博士就讀于美國加州大學(xué)圣迭戈分校經(jīng)濟(jì)系。孟涓涓長期專注于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)與行為金融學(xué)的研究。她的研究成果發(fā)表在諸多國外一流學(xué)術(shù)期刊上，如American Economic Review, Management Science, International Economic Review, Journal of Public Economics, Journal of Development Economics, Games and Economic Theory, Journal of Economic Behavior and Organization等。

孟涓涓、翁翕：通過股市獲益的人都做對(duì)了哪件事？|學(xué)術(shù)光華，現(xiàn)任北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系副教授。曾獲獎(jiǎng)項(xiàng)有：2017中國信息經(jīng)濟(jì)學(xué)青年創(chuàng)新獎(jiǎng)，2017北京大學(xué)教學(xué)優(yōu)秀獎(jiǎng)，2017第十三屆北京大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)研究優(yōu)秀成果一等獎(jiǎng)，2016北京大學(xué)北京銀行獎(jiǎng)教金，2016中國信息經(jīng)濟(jì)學(xué)烏家培獎(jiǎng)等。他在北京大學(xué)先后獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、碩士學(xué)位，并于美國賓夕法尼亞大學(xué)獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。他目前主要研究領(lǐng)域?yàn)椴┺恼摚畔⒔?jīng)濟(jì)學(xué)和組織經(jīng)濟(jì)學(xué)。他的研究成果發(fā)表于或即將發(fā)表于國外頂級(jí)學(xué)術(shù)期刊，如Management Science，Economic Journal, American Economic Journal: Microeconomics, Journal of Economic Theory，International Economic Review，Journal of Economics & Management Strategy等。

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