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【MBAChina網(wǎng)訊】2018年10月30日，北京大學(xué)光華管理學(xué)院REITs課題組發(fā)布《REITs市場(chǎng)建設(shè)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展——基于各國(guó)推出REITs制度的歷史分析》（下稱《報(bào)告》），從各國(guó)REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，Real Estate Investment Trusts,下稱REITs）發(fā)展歷程的角度，分析REITs市場(chǎng)建設(shè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)上的作用機(jī)理及意義。這是課題組發(fā)布的第七份REITs報(bào)告。

《報(bào)告》稱，縱觀全球REITs的發(fā)展歷程，各經(jīng)濟(jì)體推出REITs的時(shí)機(jī)往往與自身的經(jīng)濟(jì)周期有著密不可分的關(guān)聯(lián)，絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退或經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展動(dòng)力不足時(shí)出臺(tái)REITs相關(guān)的法律法規(guī)。

課題組梳理REITs發(fā)展史發(fā)現(xiàn)，各經(jīng)濟(jì)體推出REITs的時(shí)機(jī)可分為三類。一是較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，往往在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷時(shí)出臺(tái)REITs，如1960年的美國(guó)，1994年的加拿大，2000年的日本，21世紀(jì)初期的法國(guó)、德國(guó)、意大利等；二是增長(zhǎng)較快的新興經(jīng)濟(jì)體，往往在突然出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后出臺(tái)REITs，如1994年的巴西，亞洲金融風(fēng)暴過后的新加坡、韓國(guó)、香港、馬來(lái)西亞，及2009年的哥斯達(dá)黎加等；三是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家，往往在增速?gòu)母咚僦饾u放緩時(shí)出臺(tái)REITs，以為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供新動(dòng)能，如2007年的泰國(guó)、2008年的巴基斯坦、2013年的肯尼亞、2014年的印度等。

《報(bào)告》進(jìn)一步稱，REITs市場(chǎng)建設(shè)對(duì)于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的作用，能夠幫助國(guó)家擺脫低迷、走出危機(jī)、為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新動(dòng)能。對(duì)于國(guó)家財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)施，REITs都能起重要的作用。

REITs可以增加不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)活力，提升同等財(cái)政支出的回報(bào)。REITs可以吸引社會(huì)資本一同參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為財(cái)政支出的國(guó)有資本提供退出的新渠道。REITs的推出可以開拓稅基，高度流動(dòng)性的REITs市場(chǎng)為財(cái)政增添合理稅源。

REITs的出臺(tái)可以匹配投資者的投資需求，吸引社會(huì)資本和海外資本參與投資，有利于增加不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的資金供給，降低相關(guān)企業(yè)的融資成本，使整個(gè)金融體系在經(jīng)濟(jì)的低迷周期中更為穩(wěn)定。

結(jié)合中國(guó)現(xiàn)狀分析，《報(bào)告》認(rèn)為，REITs制度的出臺(tái)符合當(dāng)前減稅降費(fèi)的政策取向，可以更好地配合大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)財(cái)政支出，廣泛吸引社會(huì)資本的參與；REITs的推出還可以增加合理稅源，改善稅收和財(cái)政，將預(yù)算用于其他領(lǐng)域。此外，國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)與銀行關(guān)聯(lián)密切，REITs制度的出臺(tái)可以改善不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)，有利于化解信貸市場(chǎng)的期限錯(cuò)配和高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。REITs的實(shí)施將成為供給側(cè)改革的有力抓手，有望盤活現(xiàn)有的大量房地產(chǎn)庫(kù)存。

“歷史的進(jìn)程循環(huán)往復(fù)，今日的契機(jī)已然來(lái)臨?！北贝蠊馊AREITs課題組建議，在當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)至關(guān)重要，REITs市場(chǎng)建設(shè)有望成為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的“穩(wěn)定劑”和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的“助推劑”，“應(yīng)大力推進(jìn)中國(guó)公募REITs試點(diǎn)，中國(guó)版REITs的推出正當(dāng)其時(shí)！”

REITs: 三類經(jīng)濟(jì)體遭遇困難時(shí)的共同選擇

《報(bào)告》稱，REITs隨著1960年美國(guó)國(guó)會(huì)修改《國(guó)內(nèi)稅收法》而正式登上舞臺(tái)，并在過去近60年里獲得了長(zhǎng)足發(fā)展。截至2018年7月，包括全部G7國(guó)家在內(nèi)的37個(gè)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)立法推出REITs，REITs全球總市值達(dá)到2萬(wàn)億美元，占全球GDP比重超過2%。

在北大光華REITs課題組統(tǒng)計(jì)的35個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，有29個(gè)均在經(jīng)濟(jì)低迷或出現(xiàn)危機(jī)時(shí)推出REITs制度；僅有比利時(shí)、希臘、保加利亞、阿聯(lián)酋、以色列、越南6個(gè)經(jīng)濟(jì)體量較小的國(guó)家在經(jīng)濟(jì)走勢(shì)強(qiáng)勁的時(shí)期出臺(tái)REITs。

而在經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不佳時(shí)推出REITs的經(jīng)濟(jì)體，又可分為三類。

第一，已經(jīng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷時(shí)出臺(tái)REITs。如1960年美國(guó)修改稅收法推出REITs制度之前經(jīng)歷了1956-1959年的經(jīng)濟(jì)低迷；加拿大1994年REITs出臺(tái)之前經(jīng)歷了1990年起長(zhǎng)達(dá)4年的經(jīng)濟(jì)低迷；日本90年代末在REITs出臺(tái)前經(jīng)濟(jì)陷入低迷甚至負(fù)增長(zhǎng)；法國(guó)、德國(guó)、意大利在REITs出臺(tái)之前都經(jīng)歷了21世紀(jì)初期歐洲經(jīng)濟(jì)的不景氣周期；2008年的金融危機(jī)之后，匈牙利和愛爾蘭同樣經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期衰退，隨后出臺(tái)了REITs法規(guī)。

各國(guó)和各地區(qū)REITs出臺(tái)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

第二、增長(zhǎng)較快的新興經(jīng)濟(jì)體，面對(duì)突然出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)出臺(tái)REITs。經(jīng)濟(jì)危機(jī)的特點(diǎn)體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體受到迅速而猛烈的沖擊，GDP增速在一年之內(nèi)大幅下跌，如1990年巴西經(jīng)濟(jì)危機(jī)、1998年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)、2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)等。許多國(guó)家和地區(qū)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后推出REITs，包括1994年的巴西，亞洲金融風(fēng)暴過后的新加坡、韓國(guó)、香港、馬來(lái)西亞等國(guó)，以及2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后的西班牙、芬蘭、哥斯達(dá)黎加等。

第三，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家，但增速?gòu)母咚僦饾u放緩的國(guó)家出臺(tái)REITs。還有部分發(fā)展態(tài)勢(shì)良好的發(fā)展中國(guó)家，在REITs出臺(tái)前保持了5%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但增速已經(jīng)明顯呈現(xiàn)逐漸放緩的趨勢(shì)，REITs的推出為這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)性提供了新的動(dòng)能，助力其經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)型升級(jí)。典型的國(guó)家包括泰國(guó)、巴基斯坦、肯尼亞、印度等正在高速發(fā)展的發(fā)展中國(guó)家。

課題組進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在能獲得數(shù)據(jù)的22個(gè)國(guó)家和地區(qū)發(fā)現(xiàn)，在各經(jīng)濟(jì)體REITs出臺(tái)前6年的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，只有比利時(shí)、希臘、法國(guó)、英國(guó)、意大利5個(gè)歐洲國(guó)家在房?jī)r(jià)上漲的周期中推出REITs，其余各國(guó)和地區(qū)均在不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)低迷或下跌的周期之中出臺(tái)REITs法律法規(guī)。

因此，《報(bào)告》得出結(jié)論：國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)是國(guó)家政策制定者決定是否推出REITs重要的考量因素，在一國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入低迷、面對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者需要持續(xù)發(fā)展的新動(dòng)能時(shí)，國(guó)家往往有更強(qiáng)的動(dòng)力推動(dòng)REITs的出臺(tái)。

REITs助力落實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)政策

絕大部分國(guó)家和地區(qū)在經(jīng)濟(jì)和不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)不景氣的周期中推出REITs，其根本原因在于REITs市場(chǎng)的建設(shè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著至關(guān)重要的作用，能夠引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)、擺脫低迷、乃至為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展提供新動(dòng)能。

《報(bào)告》指出，政策制定者往往傾向于制定宏觀穩(wěn)定的政策，減輕經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條對(duì)于社會(huì)的負(fù)面影響，而積極的財(cái)政政策和貨幣政策，是政策制定者最常用的兩大手段。對(duì)于國(guó)家財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)施，REITs都能起重要的作用。

通常來(lái)說，積極的財(cái)政政策包括減稅和增大財(cái)政支出兩方面。

從增大財(cái)政支出來(lái)看，課題組從OECD數(shù)據(jù)庫(kù)中整理各推出REITs的成員國(guó)在REITs推出的年份其建筑增加值和不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)增加值的總和占總經(jīng)濟(jì)增加值的比重發(fā)現(xiàn)，絕大部分國(guó)家不動(dòng)產(chǎn)和建造業(yè)占經(jīng)濟(jì)總量的比重在10%至20%之間，如果考慮基建和房地產(chǎn)行業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)比重還會(huì)更大。這意味著，如果能使不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)10%，將帶動(dòng)2%左右的GDP增長(zhǎng)，成為國(guó)家在經(jīng)濟(jì)衰退周期中的強(qiáng)心劑；而一旦房?jī)r(jià)下跌，不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)不景氣，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)也會(huì)受到極大的影響。

而引入REITs制度毫無(wú)疑問將成為國(guó)家財(cái)政政策的有力補(bǔ)充，一方面，讓不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)擁有更強(qiáng)的活力、更大的流動(dòng)性和更高的透明度，使同等的財(cái)政投入獲得更大的回報(bào)，為保障經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出更大的貢獻(xiàn)；另一方面，REITs的推出可以吸引社會(huì)資本一同參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也為國(guó)有資本在未來(lái)經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)的退出提供新的渠道，幫助政府財(cái)政能夠健康可持續(xù)發(fā)展。

從稅收的角度看，一方面，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)，采取REITs結(jié)構(gòu)可以降低稅率，增強(qiáng)其不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的開發(fā)和經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)；另一方面，現(xiàn)有的大量存量不動(dòng)產(chǎn)通過REITs的引入重新?lián)碛辛肆鲃?dòng)性，反而為政府的稅收引入了合理稅源。

課題組稱，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，規(guī)?；腞EITs市場(chǎng)能夠拓寬稅基，增加稅收收入。而稅收收入的增加為政府財(cái)政政策的開展提供了更靈活的空間，使得政府可以在其他領(lǐng)域減免稅，實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的經(jīng)濟(jì)配置。

REITs對(duì)貨幣政策的實(shí)施，亦有頗多助益。《報(bào)告》稱，對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)特別是不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)而言，REITs的推出與貨幣政策在目的上有異曲同工之妙。

邏輯在于：受限于流動(dòng)性、投資門檻等限制，許多看好不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)，具有不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)配置需求的投資者缺乏有保障的不動(dòng)產(chǎn)投資渠道。而REITs市場(chǎng)的建設(shè)，使得更多的民間資本能夠流向不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)，提升不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)投資水平，促進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。REITs以其高回報(bào)、中低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性、與其他資產(chǎn)低關(guān)聯(lián)度的特性，對(duì)于險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等有著天然的吸引力，有利于增加不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的資金供給；REITs的地域性分散化特性也可以引導(dǎo)更多的海外資本投入國(guó)內(nèi)的不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)。

同時(shí)，不動(dòng)產(chǎn)體系資金壓力的緩解將使整個(gè)金融體系受益。REITs市場(chǎng)的建設(shè)將為不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)提供新的融資渠道，提高其部分持有資產(chǎn)的融資能力。房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性的改善會(huì)體現(xiàn)在商業(yè)銀行和其他投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上，最終使整個(gè)金融體系的資金面受益。

此外，對(duì)于絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家和部分發(fā)展中國(guó)家而言，養(yǎng)老金體系是金融體系的重要組成部分，而REITs制度的引入將使各國(guó)養(yǎng)老金受益。一方面，REITs相比于債券投資有著更好的收益率，相比于股票投資減小了估值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)于直接不動(dòng)產(chǎn)投資有著更強(qiáng)的流動(dòng)性，其低風(fēng)險(xiǎn)、高收益、強(qiáng)制分紅的特性有利于實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金每年需要定額支付的要求；另一方面，養(yǎng)老金是不動(dòng)產(chǎn)投資資金的重要來(lái)源，良好的養(yǎng)老金體系有利于促進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，形成不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)投資的閉環(huán)。

根據(jù)Preqin的統(tǒng)計(jì)，各類養(yǎng)老金對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的投資額占全部機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的投資額的90%，其中超過50%的養(yǎng)老金參與了REITs投資。規(guī)?；疪EITs和成功運(yùn)作的市場(chǎng)化養(yǎng)老金體系有著正向相關(guān)關(guān)系。

啟示：中國(guó)大力推進(jìn)公募REITs正當(dāng)時(shí)

在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，REITs的出臺(tái)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著至關(guān)重要的意義。

《報(bào)告》認(rèn)為，從中短期看，應(yīng)對(duì)變化的外部環(huán)境和日益增大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，REITs市場(chǎng)建設(shè)將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)定劑”，保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行；從長(zhǎng)期看，REITs將成為深入推進(jìn)中國(guó)供給側(cè)改革，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的“助推劑”，助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

要理解REITs對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的意義，則需結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)及宏觀政策走向加以拆解。

從經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的角度看，今年7月召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確指出要保持宏觀政策穩(wěn)定，“積極的財(cái)政政策要更加積極”，一方面聚焦減稅降費(fèi)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本；另一方面加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度，推動(dòng)在建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目早見成效。在如今積極財(cái)政政策的背景下推出REITs，建設(shè)與之相配套的稅收制度，契合減稅降費(fèi)的政策要求，而REITs的出臺(tái)亦將反哺財(cái)政政策的實(shí)施。

課題組認(rèn)為，REITs的關(guān)鍵落點(diǎn)之一，可放在目前存量規(guī)模已達(dá)數(shù)以十萬(wàn)億計(jì)的PPP項(xiàng)目上。

《報(bào)告》認(rèn)為，建設(shè)REITs市場(chǎng)，將為PPP及基礎(chǔ)設(shè)施投資提供可行的全新途徑。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是保障PPP項(xiàng)目持續(xù)健康發(fā)展的重要機(jī)制，基礎(chǔ)設(shè)施作為一類重要的不動(dòng)產(chǎn)，PPP項(xiàng)目為基礎(chǔ)設(shè)施REITs提供大量的優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的，從而使得基礎(chǔ)設(shè)施REITs成為PPP項(xiàng)目投資人的退出通道之一?；A(chǔ)設(shè)施REITs的推出，結(jié)合稅收等優(yōu)惠政策，將會(huì)增加PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本投入的吸引力，最終支持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。

從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的角度看，REITs的推出有助于盤活巨額存量資產(chǎn)，如租房REITs、養(yǎng)老REITs等有望成為化解中國(guó)存量房產(chǎn)的新途徑。同時(shí)，REITs市場(chǎng)的開發(fā)還有利于推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，向高質(zhì)量的盈利模式轉(zhuǎn)變，由“開發(fā)+出售”的模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐淮涡凿N售與持續(xù)性收入并重的模式。

此外，REITs的出臺(tái)還有助于中國(guó)金融市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)，幫助中國(guó)120萬(wàn)億規(guī)模資產(chǎn)管理行業(yè)良性發(fā)展的同時(shí)，“作為一種高比例分紅、高收益風(fēng)險(xiǎn)比的長(zhǎng)期投資工具，是高質(zhì)量、成熟的、標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，REITs完美匹配了險(xiǎn)資、保險(xiǎn)金等機(jī)構(gòu)投資者的投資需求，為中國(guó)的養(yǎng)老金提供優(yōu)質(zhì)投資產(chǎn)品，進(jìn)而緩解養(yǎng)老金收支平衡的壓力”。

鑒于以上種種分析，北大光華REITs課題組建議，考慮到REITs市場(chǎng)建設(shè)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展和中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的巨大作用，在當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，REITs的推出正當(dāng)其時(shí)，應(yīng)盡快推出相關(guān)法律法規(guī)以及業(yè)務(wù)指引，正式啟動(dòng)并大力推進(jìn)中國(guó)REITs公募試點(diǎn)。