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四季度市場(chǎng)預(yù)期改善，但經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。由于中美元首會(huì)晤恢復(fù)溝通交流、美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息、國(guó)內(nèi)防疫優(yōu)化以及房地產(chǎn)金融條件放松，市場(chǎng)預(yù)期更加樂(lè)觀，有助于信心修復(fù)。但從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速較三季度回落。受全國(guó)疫情多發(fā)廣發(fā)影響，供需同時(shí)收縮。外需走弱，出口增速轉(zhuǎn)負(fù)。貨幣政策配合財(cái)政支出較好地支撐了基建和制造業(yè)投資，房地產(chǎn)投資是主要拖累項(xiàng)，房地產(chǎn)金融條件放松的效果有待顯現(xiàn)。消費(fèi)降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，通訊、家電和服裝消費(fèi)降幅領(lǐng)先。

從季初和季中的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然不小，預(yù)計(jì)四季度GDP增速為2.7%，2022年GDP增速為2.9%，經(jīng)濟(jì)仍在低位運(yùn)行。

展望2023年，考慮到市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩的一致性預(yù)期可能反轉(zhuǎn)、疫情優(yōu)化對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響可能是非線性的、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面內(nèi)生動(dòng)能不足以及政策力度可能不及預(yù)期，明年的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然復(fù)雜嚴(yán)峻。對(duì)2023年GDP增速的預(yù)測(cè)，中性條件下是5%以上，樂(lè)觀條件下可超過(guò)6%。

建議將目標(biāo)赤字率設(shè)置在3.5%左右，適度提高國(guó)債規(guī)模，加強(qiáng)一般性財(cái)政支出對(duì)基建的直接支持，進(jìn)一步盤(pán)活存量資金、加大利潤(rùn)上繳、充分發(fā)揮貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同作用；防疫優(yōu)化過(guò)程不確定較多，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)是關(guān)鍵，爭(zhēng)取快速平息社會(huì)的恐慌情緒；出口拉動(dòng)作用減弱，擴(kuò)大內(nèi)需要高度重視農(nóng)村市場(chǎng)，多措并舉提振農(nóng)村消費(fèi)，打造農(nóng)村多元產(chǎn)業(yè)格局；明年金融脆弱性上升，需高度重視防范化解經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

GDP：四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，

明年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然復(fù)雜嚴(yán)峻

四季度市場(chǎng)預(yù)期更加樂(lè)觀，有助于居民和企業(yè)家信心的修復(fù)，主要是因?yàn)橹忻涝讜?huì)晤恢復(fù)溝通交流、美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息、國(guó)內(nèi)防疫優(yōu)化以及房地產(chǎn)金融條件放松。一是中美元首在G20會(huì)晤，這是中美元首在疫情暴發(fā)近三年的首次面對(duì)面會(huì)晤，也是拜登上臺(tái)后中美元首的首次面對(duì)面會(huì)晤，還是中美完成各自國(guó)內(nèi)重大政治議程后的首次會(huì)晤。中美之間將重新開(kāi)展經(jīng)常性交流，對(duì)于管控分歧、推進(jìn)合作、引導(dǎo)預(yù)期有重要作用。二是美國(guó)11月CPI連續(xù)兩個(gè)月低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)12月加息幅度降至50BP，樂(lè)觀預(yù)期明年上半年美聯(lián)儲(chǔ)有可能會(huì)停止加息，人民幣匯率貶值和資本外流的壓力緩解。三是根據(jù)疫情形勢(shì)變化，政府出臺(tái)了二十條、新十條等優(yōu)化落實(shí)疫情防控的措施，12月6日的中央政治局會(huì)議通稿未提“動(dòng)態(tài)清零”，人員流動(dòng)要求放松，理論上有利于復(fù)工復(fù)產(chǎn)、物流恢復(fù)、消費(fèi)復(fù)蘇以及打破經(jīng)濟(jì)的負(fù)面反饋。四是房地產(chǎn)金融條件放松，有望穩(wěn)住房地產(chǎn)投資進(jìn)一步下跌的趨勢(shì)。11月以來(lái)，一行兩會(huì)不斷出臺(tái)政策利好，“三箭齊發(fā)”（信貸、債券、股權(quán)）支持房企融資，疊加央行9月重啟PSL支持保交樓，樓市迎來(lái)政策暖風(fēng)。需要注意的是，房地產(chǎn)金融條件的放松并不意味房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)像過(guò)去那樣迎來(lái)史詩(shī)級(jí)行情，今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議依然堅(jiān)持“房住不炒”的基調(diào)，目前的政策更多還是為了“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”。

但從季初和季中的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，增速較三季度回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然不小，預(yù)計(jì)四季度GDP增速為2.7%，2022年GDP增速為2.9%。一是10月和11月由于疫情擾動(dòng)，供需兩端較三季度都出現(xiàn)回落，經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)走低。二是出口的拉動(dòng)作用減弱，主要是以美國(guó)和歐洲為主的外需收縮，但貿(mào)易差額仍然保持順差。三是固定資產(chǎn)投資保持韌性。貨幣政策配合財(cái)政支出較好地支撐了基建和制造業(yè)投資。11月房地產(chǎn)投資增速降幅擴(kuò)大，房地產(chǎn)金融條件放松的效果有望在12月顯現(xiàn)。四是消費(fèi)疲軟，促消費(fèi)政策的邊際效應(yīng)遞減，汽車(chē)銷(xiāo)售增速回落。五是PPI轉(zhuǎn)負(fù)，CPI見(jiàn)頂回落，CPI和PPI之間維持一定幅度的剪刀差有利于中下游企業(yè)的利潤(rùn)修復(fù)。六是四季度房地產(chǎn)融資政策進(jìn)一步放松，貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松、價(jià)穩(wěn)量?jī)?yōu)，財(cái)政政策的新增空間有限，前期措施效果正在顯現(xiàn)。

展望2023年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)依然復(fù)雜嚴(yán)峻。一是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩的一致性預(yù)期有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。此前美國(guó)官方就曾經(jīng)錯(cuò)判了本輪通脹的持續(xù)性，認(rèn)為通脹只是暫時(shí)性的。參考20世紀(jì)70年代美國(guó)大通脹的教訓(xùn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏和幅度可能會(huì)時(shí)快時(shí)慢、時(shí)高時(shí)低，這對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性提出較高挑戰(zhàn)。另外，若是美聯(lián)儲(chǔ)停止加息甚至是降息，那就意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退，全球經(jīng)濟(jì)也將面臨重大考驗(yàn)。二是防疫政策雖然有所優(yōu)化，但在既不能“一封了之”又不能“一放了之”的要求下，如何平衡維持重癥病例和死亡人數(shù)不大規(guī)模增加、醫(yī)療資源不出現(xiàn)擠兌和盡可能保持正常的生產(chǎn)生活秩序之間的關(guān)系，需要一段時(shí)間探索新的防疫模式，疫情優(yōu)化對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響可能是非線性的。三是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面內(nèi)生動(dòng)能不足。2023年出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用將減弱甚至由于高基數(shù)可能成為拖累項(xiàng)；消費(fèi)由于低基數(shù)可能有一定修復(fù)空間，但很難出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈；投資在房地產(chǎn)投資低基數(shù)的背景下，加上基建投資和制造業(yè)投資的拉動(dòng)，可能有一定的上漲空間，關(guān)鍵在于財(cái)政政策積極的程度。四是雖然國(guó)內(nèi)物價(jià)水平尚在可控區(qū)間，但外部金融環(huán)境收緊，掣肘貨幣政策寬松空間，財(cái)政政策需發(fā)揮更主要的作用。然而，自疫情發(fā)生以來(lái)財(cái)政一直保持積極狀態(tài)，地方財(cái)政收支狀況堪憂(yōu)，易積累風(fēng)險(xiǎn)，中央財(cái)政加杠桿應(yīng)該更有作為。

對(duì)明年GDP增速的預(yù)測(cè)，中性條件下是5%以上，樂(lè)觀條件下可超過(guò)6%。根據(jù)黨的二十大報(bào)告提出的，到2035年我國(guó)人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平的目標(biāo)，我們可以推斷2021年至2035年我國(guó)的GDP復(fù)合增速[1]下限大致為4.3%。以此復(fù)合增速倒推2023年的GDP增速約為5.7%，但疫情可能還會(huì)是明年經(jīng)濟(jì)的主要變數(shù)之一，需要為疫情沖擊預(yù)留空間。

從海外國(guó)家防疫放開(kāi)后的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，他們選擇放開(kāi)的時(shí)間從2021年年初到2022年下半年都有，考慮到放開(kāi)的方式、面臨的國(guó)際金融條件、本國(guó)的財(cái)政刺激力度、本國(guó)的醫(yī)療資源、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基數(shù)等都不相同，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也很難直接進(jìn)行對(duì)比。不過(guò)，我們也可以觀察到一些共性特點(diǎn)：一是國(guó)內(nèi)防疫放開(kāi)后會(huì)經(jīng)歷一至兩個(gè)月的確診高峰，入境措施放開(kāi)后，隨著新毒株的流行，可能又會(huì)出現(xiàn)新的確診高峰。二是消費(fèi)的復(fù)蘇受到疫情沖擊，難以恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)。防疫放開(kāi)后，在新增確診回落后，消費(fèi)增速會(huì)有一到兩個(gè)季度的明顯反彈后趨于平穩(wěn)，但隨著新毒株的流行，消費(fèi)增速又會(huì)回落。三是勞動(dòng)力的供給難以恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)。美歐一直存在工資上漲但勞動(dòng)力短缺的問(wèn)題，東南亞國(guó)家的勞動(dòng)力供給雖然有所上升但并未恢復(fù)到疫情前的水平。四是發(fā)達(dá)國(guó)家面臨較大的通脹壓力。主要是美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體前期采取了發(fā)放消費(fèi)券等大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，加之商品供應(yīng)跟不上以及大宗商品價(jià)格飆升，國(guó)內(nèi)通脹問(wèn)題嚴(yán)峻。

綜上，中性條件下，假設(shè)疫情影響逐步減弱，考慮到明年初入境措施放開(kāi)以及春節(jié)假期返鄉(xiāng)潮疫情向三線以下地區(qū)擴(kuò)散，一季度疫情沖擊最為嚴(yán)重，下半年經(jīng)濟(jì)快速反彈，但主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)反彈空間至多恢復(fù)至疫情前，疊加基數(shù)效應(yīng)，GDP增速大概率呈現(xiàn)N型走勢(shì)，預(yù)計(jì)2023年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度的GDP增速約為2.2%、5.8%、5.3%、6.4%，2023年GDP增速為5%。樂(lè)觀條件下，明年疫情的影響在一季度就能得到快速控制，后續(xù)經(jīng)濟(jì)快速反彈，預(yù)計(jì)2023年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度的GDP增速約為3.1%、8.2%、5.7%、6.7%，2023年GDP增速為6%。

生產(chǎn)：工業(yè)和服務(wù)業(yè)增速回落

工業(yè)增速回落，主要是由于疫情沖擊和政策退坡的影響。10月和11月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增速分別為5%和2.2%，較9月高點(diǎn)6.3%明顯回落；環(huán)比增速分別為0.33%和-0.31%，11月環(huán)比出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，這是今年第二次環(huán)比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。一是11月疫情多地散發(fā)，對(duì)供需都產(chǎn)生了較大沖擊。二是制造業(yè)相關(guān)的專(zhuān)項(xiàng)再貸款、貸款和政策性開(kāi)發(fā)性金融工具額度基本已經(jīng)發(fā)放完畢，政策退坡導(dǎo)致制造業(yè)增速回落?？紤]到疫情優(yōu)化和年底經(jīng)濟(jì)沖刺，預(yù)計(jì)12月規(guī)上工業(yè)增加值增速有望企穩(wěn)反彈。

分門(mén)類(lèi)來(lái)看，采礦業(yè)增速反彈，制造業(yè)和電力熱力燃?xì)馑鏊倩芈洹?0月和11月，采礦業(yè)增速分別為4%和5.9%，制造業(yè)增速分別為5.2%和2%，電力熱力燃?xì)馑脑鏊俜謩e為4%和-1.5%。政策退坡疊加疫情沖擊，制造業(yè)和電力熱力燃?xì)馑脑鏊倩芈?。由于大宗商品價(jià)格高位盤(pán)整、以及冬季保供需求，采礦業(yè)增速反彈。

從制造業(yè)的細(xì)分行業(yè)來(lái)看，高技術(shù)、汽車(chē)和黑色系三條主線表現(xiàn)相對(duì)較好，但11月高技術(shù)和汽車(chē)增速大幅回落。一是得益于政策支持，高技術(shù)制造業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但11月可能由于政策退坡，出現(xiàn)了明顯回落。二是新能源汽車(chē)以及相關(guān)的中游裝備制造和上游有色系景氣度較高，主要是受新能源汽車(chē)促消費(fèi)政策的影響，但已顯疲態(tài)。三是在保交樓政策利好下，黑色系增速處于高位。

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)負(fù)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)領(lǐng)先。11月份，全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降1.9%。其中，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別增長(zhǎng)10.2%、7.3%，分別比上月加快1.0、0.9個(gè)百分點(diǎn)。11月份，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為45.1%；其中，郵政、貨幣金融服務(wù)、資本市場(chǎng)服務(wù)、保險(xiǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于55.0%以上較高景氣區(qū)間。

考慮到防疫優(yōu)化可能會(huì)導(dǎo)致一定程度的勞動(dòng)力短缺，明年勞動(dòng)力密集型行業(yè)產(chǎn)能將會(huì)受到?jīng)_擊，但影響整體應(yīng)該可控。一是由于感染新冠后很多人出現(xiàn)發(fā)燒癥狀，無(wú)法到崗，對(duì)于勞動(dòng)密集型行業(yè)的產(chǎn)能會(huì)有一定沖擊，這也會(huì)倒逼企業(yè)將設(shè)備改造升級(jí)，盡可能降低勞動(dòng)力短缺對(duì)生產(chǎn)的影響。二是陽(yáng)性無(wú)癥狀人員正常工作可以在一定程度上彌補(bǔ)勞動(dòng)力缺口。從目前的政策來(lái)看，多地發(fā)文宣布陽(yáng)性無(wú)癥狀人員可繼續(xù)從事原有工作，盡可能保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。三是政府高度重視重要工業(yè)企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，政策層面將會(huì)給予最大力度的支持。

投資：制造業(yè)和基建投資保持韌性，

房地產(chǎn)投資回落

投資增速回落，主要受房地產(chǎn)投資拖累。1-11月固投增速為5.3%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，增速回落幅度擴(kuò)大。分行業(yè)來(lái)看，10月和11月制造業(yè)投資增速分別為6.9%和6.2%，基建投資增速分別為12.8%和13.9%，房地產(chǎn)投資增速分別為-16%和-19.9%，房地產(chǎn)投資是主要拖累項(xiàng)。隨著房地產(chǎn)融資條件的放松，預(yù)計(jì)12月房地產(chǎn)投資增速下行趨勢(shì)有望緩解，投資增速有望企穩(wěn)反彈。

從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)有投資大幅領(lǐng)先民間投資，主要是政府發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用。1-11月國(guó)有投資增速為10.2%，較1-10月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；民間投資增速為1.1%，較1-10月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。今年以來(lái)，國(guó)有投資增速維持高位，貨幣政策配合財(cái)政支出助推了國(guó)有投資的走高，但這是在疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、外需走弱的背景下的無(wú)奈之舉，長(zhǎng)期來(lái)看不具有可持續(xù)性。隨著防疫政策優(yōu)化和企業(yè)家信心的恢復(fù)，民間投資有望觸底反彈。

制造業(yè)投資高位震蕩，與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)高度相關(guān)。從2020年下半年開(kāi)始，制造業(yè)投資增速就保持在高位。即便去年基數(shù)較高，今年制造業(yè)的增速也還是保持在高位，這與制造業(yè)生產(chǎn)的數(shù)據(jù)基本一致。政府大力推動(dòng)制造業(yè)的技改和高新技術(shù)相關(guān)的制造業(yè)發(fā)展，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。未來(lái)隨著下游消費(fèi)需求的修復(fù)，帶動(dòng)民間投資大量參與進(jìn)來(lái)，有望形成由經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能推動(dòng)制造業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的新局面。另外，11月規(guī)上制造業(yè)增加值增速明顯低于制造業(yè)投資增速，制造業(yè)的生產(chǎn)弱于需求，是暫時(shí)現(xiàn)象還是長(zhǎng)期趨勢(shì)還有待觀察。

從披露數(shù)據(jù)的13個(gè)細(xì)分制造業(yè)行業(yè)來(lái)看，10個(gè)行業(yè)的增速高于制造業(yè)投資的平均增速，上游和中游行業(yè)累計(jì)同比都處于兩位數(shù)以上，多數(shù)制造業(yè)細(xì)分行業(yè)投資增速保持景氣。1-11月，除紡織業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)外，其他行業(yè)增速均在兩位數(shù)以上。電氣機(jī)械和器材制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)以及化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)增速領(lǐng)先，分別為41.4%、19.9%和19.7%。

基建投資維持高位，主要是因?yàn)榈突鶖?shù)和政策大力推動(dòng)。一是由于去年基數(shù)較低，今年基建投資增速會(huì)相對(duì)高一些。二是傳統(tǒng)的基建項(xiàng)目基本已經(jīng)建設(shè)完畢，目前全國(guó)各地正在如火如荼地開(kāi)展新基建相關(guān)的項(xiàng)目投資，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源、新能源汽車(chē)、智能制造、虛擬現(xiàn)實(shí)等是重點(diǎn)領(lǐng)域。三是地方政府專(zhuān)項(xiàng)債5000億元結(jié)存限額在10月底基本已經(jīng)發(fā)行完畢，有助于形成有效投資和實(shí)物量。

房地產(chǎn)投資降幅仍在擴(kuò)大，但隨著融資條件放松，下行趨勢(shì)有望放緩。回顧今年以來(lái)的房地產(chǎn)調(diào)控政策，先是部分二線以下城市相繼不同程度放松了限價(jià)、限購(gòu)、限貸、限售相關(guān)政策，7月多地出現(xiàn)“停工斷貸”事件，中央層面開(kāi)始出臺(tái)一系列保交樓政策：9月重啟PSL，11月央行“第二支箭”2500億元支持民營(yíng)房企發(fā)債融資、向商業(yè)銀行提供2000億元“保交樓”免息再貸款，監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)發(fā)布銀發(fā)[2022]254號(hào)文（金融16條）、銀保監(jiān)辦發(fā)〔2022〕104號(hào)文（保函置換預(yù)售監(jiān)管資金）等支持房企融資，保障性租賃住房貸款不再計(jì)入“兩道紅線”，“兩道紅線”過(guò)渡期延長(zhǎng)兩年，一行兩會(huì)重要官員在“2022年金融街論壇”上紛紛表態(tài)要支持房企融資，商業(yè)銀行跟進(jìn)支持房企信貸，證監(jiān)會(huì)放開(kāi)涉房上市公司并購(gòu)重組和配套融資，信貸、債券和股權(quán)“三箭齊發(fā)”，房企的融資環(huán)境有所改善。但從11月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)國(guó)內(nèi)貸款資金增速來(lái)看，效果還未開(kāi)始顯現(xiàn)。

從房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)來(lái)看，今年以來(lái)，除施工面積增速外，新開(kāi)工面積、竣工面積、銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額、資金到位、土地購(gòu)置面積增速全部處于深度負(fù)值區(qū)間，主要是供需同時(shí)收縮以及預(yù)期轉(zhuǎn)弱，明年低基數(shù)下房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)有望企穩(wěn)反彈。1-11月房地產(chǎn)新開(kāi)工面積、施工面積、竣工面積、銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額、資金到位、土地購(gòu)置面積增速分別為 -38.9%、 -6.5%、 -19%、 -23.3%、 -26.6%、-25.7%、-53.8%，較1-10月分別減少1.1、0.8、0.3、1、0.5、1、0.8個(gè)百分點(diǎn)。一是房企的“三條紅線”和金融機(jī)構(gòu)的“兩道紅線”政策對(duì)房企的資金流造成了嚴(yán)重的沖擊，短期內(nèi)，處于“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”慣性模式下的多數(shù)房企難以及時(shí)調(diào)頭。二是今年疫情反彈，城市靜默時(shí)有發(fā)生，對(duì)居民收入有較大影響，房屋的成交量一直低迷，購(gòu)房需求萎靡。三是投資者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期轉(zhuǎn)弱，投資者通常都是買(mǎi)漲不買(mǎi)跌，即便有資金的投資者也會(huì)選擇持幣觀望。

現(xiàn)有的救市政策是以保交樓和保項(xiàng)目為主，明年房地產(chǎn)市場(chǎng)很難重回2020年的火爆行情。一是中央對(duì)于“房住不炒”的態(tài)度相當(dāng)堅(jiān)定。雖然收并購(gòu)貸款不計(jì)入房企“三道紅線”，保障性租賃住房貸款不計(jì)入“兩道紅線”，“兩道紅線”過(guò)渡期延長(zhǎng)兩年，但“三條紅線”“兩道紅線”的政策并沒(méi)有取消，并且今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議依然堅(jiān)持“房住不炒”基調(diào)，意味著政府要求房企改變過(guò)去“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的發(fā)展模式的態(tài)度非常堅(jiān)決。房企未來(lái)分化的格局已成定局，過(guò)去激進(jìn)擴(kuò)張的部分房企可能會(huì)易主甚至是破產(chǎn)清算。二是需求端不存在大量貨幣注入的條件。本輪PSL流向保障性住房，旨在為中低收入群體解決居住的問(wèn)題，配合租購(gòu)?fù)瑱?quán)、租房指導(dǎo)價(jià)等政策，意味著中國(guó)正在學(xué)習(xí)新加坡“居者有其屋”的模式，并不是像2015年那樣通過(guò)棚改貨幣化安置為房地產(chǎn)市場(chǎng)注入流動(dòng)性，購(gòu)房需求不存在大幅度反彈的條件。三是海外主要國(guó)家通脹高企，外部流動(dòng)性呈收緊的態(tài)勢(shì)，為了防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性環(huán)境不會(huì)過(guò)于寬松。

消費(fèi)：降幅擴(kuò)大，汽車(chē)增速轉(zhuǎn)負(fù)

消費(fèi)降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，受疫情沖擊影響較大。10月和11月，社消增速分別為-0.5%和-5.9%。其中，10月和11月，汽車(chē)增速分別為3.9%和-4.2%。11月全國(guó)疫情呈現(xiàn)多發(fā)廣發(fā)特點(diǎn)，11月中旬以后疫情防控放松，但地方防疫措施的放松存在過(guò)渡期，消費(fèi)受到明顯沖擊。隨著新十條的落實(shí)，出行旅游、物流和線下消費(fèi)有望修復(fù)，但12月多地迎來(lái)陽(yáng)性病例的高峰期，對(duì)消費(fèi)有一定沖擊。雖然基數(shù)較低，但12月消費(fèi)增速難有明顯改善。

從限上商品零售細(xì)分行業(yè)來(lái)看，15個(gè)細(xì)分行業(yè)中，除糧油食品和中西藥外，13個(gè)行業(yè)增速為負(fù)，通訊、家電和服裝降幅領(lǐng)先。11月，糧油、食品類(lèi)，以及中西藥品類(lèi)正增長(zhǎng)，分別為3.9%和8.3%；通訊器材類(lèi)，家用電器和音像器材類(lèi)，以及服裝鞋帽、針、紡織品類(lèi)降幅領(lǐng)先，分別為-17.6%、-17.3%和-15.6%。

低基數(shù)下，明年消費(fèi)有望反彈，但反彈空間有限。一是今年消費(fèi)基數(shù)較低，會(huì)放大明年消費(fèi)復(fù)蘇效果。二是防疫優(yōu)化對(duì)消費(fèi)的影響將會(huì)是非線性的。根據(jù)其他國(guó)家的防疫經(jīng)驗(yàn)，在防疫放開(kāi)的初期，大部分人確診會(huì)放大居民的恐慌情緒，抑制消費(fèi)。等到確診病例進(jìn)入平臺(tái)期以后，居民對(duì)疫情的恐慌情緒將會(huì)平復(fù)，居民會(huì)恢復(fù)日常的消費(fèi)行為。三是隨著防疫措施影響的減弱，決定居民消費(fèi)行為的還是居民的經(jīng)濟(jì)基本面和對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期?？紤]到居民較高的負(fù)債率、疫情對(duì)居民儲(chǔ)蓄的透支、偏低的收入增速以及對(duì)未來(lái)收入不確定性的擔(dān)憂(yōu)，明年消費(fèi)反彈的空間有限。這也是2020年4月疫情得到控制以后，消費(fèi)沒(méi)有出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈的主因。

外貿(mào)：進(jìn)出口增速負(fù)值下行

進(jìn)出口增速在負(fù)值區(qū)間加深運(yùn)行，衰退性貿(mào)易順差縮窄。按美元計(jì)，10月和11月出口增速分別為-0.3%和-8.7%，進(jìn)口增速分別為-0.7%和-10.6%，貿(mào)易順差分別為8515.4億美元和6983.7億美元。預(yù)計(jì)12月進(jìn)出口增速還會(huì)延續(xù)下行趨勢(shì)，進(jìn)口增速將會(huì)低于出口增速，維持貿(mào)易順差。

從主要出口國(guó)家來(lái)看，中國(guó)對(duì)主要國(guó)家出口增速全面回落，東盟仍保持正增長(zhǎng)。按美元計(jì)，11月中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)、東盟和中國(guó)香港出口增速分別為-25.4%、-10.6%、-5.6%、-11.9%、5.2%和-23.9%，較10月分別減少12.9、1.7、9.4、18.9、15.1和10.5個(gè)百分點(diǎn)。11月中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)、東盟和中國(guó)香港的出口金額占中國(guó)出口金額的比例分別為13.8%、15.1%、4.9%、4.4%、17%和9.2%，合計(jì)64.3%。

從主要進(jìn)口國(guó)家來(lái)看，中國(guó)對(duì)主要國(guó)家進(jìn)口增速全面回落，11月已全部處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。按美元計(jì)，11月中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)、東盟和中國(guó)臺(tái)灣進(jìn)口增速分別為-7.3%、-16.2%、-24.5%、-25.9%、-3.7%和-29.4%，較10月分別減少5.7、11.2、14、12、8.3和24.7個(gè)百分點(diǎn)。11月中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)、東盟和中國(guó)臺(tái)灣的進(jìn)口金額占中國(guó)進(jìn)口金額的比例分別為7.3%、10.1%、6.3%、6.8%、16.4%和7.7%，合計(jì)54.6%。

從主要出口商品來(lái)看，主要出口商品增速全面回落，農(nóng)產(chǎn)品增速仍處于正值區(qū)間。按美元計(jì)，11月農(nóng)產(chǎn)品、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品和機(jī)電產(chǎn)品的出口增速分別為4.6%、-13.9%和-11.4%，較10月分別減少5.5、1.8和10.7個(gè)百分點(diǎn)。

從主要進(jìn)口商品來(lái)看，農(nóng)產(chǎn)品和原油進(jìn)口增速正增長(zhǎng)，鐵礦石和機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口增速負(fù)增長(zhǎng)，鐵礦石進(jìn)口增速降幅收窄，保交樓的推進(jìn)在一定程度上穩(wěn)住了鐵礦石進(jìn)口的下行趨勢(shì)。按美元計(jì)，11月農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、原油和機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口增速分別為9.4%、-22.4%、28.1%和-23.8%，較10月分別減少1.6個(gè)百分點(diǎn)、增加4.4個(gè)百分點(diǎn)、減少15.7個(gè)百分點(diǎn)和減少16.7個(gè)百分點(diǎn)。

考慮到高基數(shù)、外需收縮和亞太區(qū)域內(nèi)貿(mào)易支撐有限，出口負(fù)增長(zhǎng)在明年或?qū)⒊蔀槌B(tài)。一是2022年基數(shù)較高，會(huì)放大明年出口增速回落的幅度。二是發(fā)達(dá)國(guó)家外需收縮或?qū)⒊掷m(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。現(xiàn)階段海外通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)加息收緊流動(dòng)性，改變了企業(yè)和居民的預(yù)期。美國(guó)的很多上市企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始降薪裁員，收縮規(guī)模，準(zhǔn)備過(guò)冬。從國(guó)外居民的層面來(lái)看，由于政府補(bǔ)貼減少或者停發(fā)、未來(lái)收入不確定性增加，居民收緊開(kāi)支，減少消費(fèi)。12月美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)為59.1，同比為-16.29%，連續(xù)17個(gè)月同比增速為負(fù)。12月美聯(lián)儲(chǔ)加息50BP至4.25%~4.5%區(qū)間，市場(chǎng)利率已經(jīng)處于較高區(qū)間，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能陷入衰退，即便美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)貨幣政策立即轉(zhuǎn)向，從衰退中走向復(fù)蘇也需要一段時(shí)間，所以，本輪外需的收縮或?qū)⒊掷m(xù)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，明年中國(guó)出口增速將陷入負(fù)增長(zhǎng)。三是中國(guó)對(duì)周邊國(guó)家和地區(qū)（例如：日本、韓國(guó)、東盟等）出口雖有韌性，但難以填補(bǔ)美歐出口回落的缺口。今年以來(lái)，中國(guó)對(duì)日本、韓國(guó)和東盟的出口增速大多數(shù)時(shí)間處于正增長(zhǎng)區(qū)間，對(duì)東盟出口增速領(lǐng)先，并且東盟已經(jīng)成為中國(guó)出口最大的貢獻(xiàn)地區(qū)。在美中貿(mào)易部分脫鉤的背景下，亞太貿(mào)易一體化是大勢(shì)所趨，但亞太間的貿(mào)易主要靠中國(guó)和美歐的訂單拉動(dòng)，美歐需求已經(jīng)在回落，中國(guó)的內(nèi)需自疫情以來(lái)一直處于疲軟的狀態(tài)，靠周邊國(guó)家和地區(qū)對(duì)中國(guó)出口的支撐作用有限。

進(jìn)口增速受制于高基數(shù)、內(nèi)需不足和美國(guó)對(duì)中國(guó)芯片制裁，明年難有較大提振空間。一是2022年基數(shù)較高，會(huì)放大明年進(jìn)口增速回落的幅度。二是除原油外，今年大宗商品的進(jìn)口增速均表現(xiàn)不佳，國(guó)內(nèi)需求偏弱。原油進(jìn)口增速保持高位，主要是因?yàn)閲?guó)際油價(jià)處于高位，原油進(jìn)口的數(shù)量并沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)的大規(guī)模增長(zhǎng)。明年大宗商品增速由于高基數(shù)可能會(huì)回落，內(nèi)需也難有明顯起色。三是由于美國(guó)對(duì)中國(guó)芯片行業(yè)的制裁加碼，中國(guó)近年來(lái)芯片的囤貨潮結(jié)束，從中國(guó)對(duì)中國(guó)臺(tái)灣和機(jī)電產(chǎn)品的進(jìn)口增速同時(shí)回落可以得到印證。至少在美國(guó)沒(méi)有放松對(duì)中國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)的制裁前，中國(guó)機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口增速出現(xiàn)大規(guī)模反彈的概率不高。另外，考慮到為維持貿(mào)易順差，進(jìn)口增速可能會(huì)低于出口增速。

匯率：反彈后有望回歸一定區(qū)間內(nèi)波動(dòng)

由于美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期、中美G20會(huì)談、防疫優(yōu)化和房地產(chǎn)調(diào)控政策放松的影響，人民幣匯率從11月初以來(lái)出現(xiàn)了階段性的升值。自2022年11月1日至12月19日，人民幣兌美元匯率從7.28升至6.98，升值4.1%。

人民幣匯率階段性反彈后有望回歸一定區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。一是自2015年“8·11”匯改以來(lái)，雖然人民幣匯率彈性增加，但人民幣匯率與美元指數(shù)之間仍然有著較強(qiáng)相關(guān)性，只要美元指數(shù)處于高位，人民幣匯率很難出現(xiàn)持續(xù)性的單邊升值。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)12月的點(diǎn)陣圖，降息最快也要到2024年，美元指數(shù)筑頂將持續(xù)一段時(shí)間。同時(shí)，美國(guó)通脹回落的幅度相較于加息幅度而言，較為溫和，而且11月核心通脹依然有6%。如果美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)快停止加息，通脹可能會(huì)重新抬頭。另外，美元指數(shù)是相對(duì)歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎的一籃子貨幣變化，美聯(lián)儲(chǔ)加息的同時(shí)，其他國(guó)家也會(huì)跟隨加息，這在一定程度上會(huì)緩解美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)。

二是中美利差倒掛，熱錢(qián)有流出壓力。從今年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，中美貨幣政策周期錯(cuò)位，中美10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛，自11月中旬人民幣匯率階段性升值以來(lái)，中美利差收窄，但目前仍有60BP左右（截至2022年12月15日）。從外資對(duì)中國(guó)的中長(zhǎng)期投資來(lái)看，F(xiàn)DI保持高流入狀態(tài)，說(shuō)明外資對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展持樂(lè)觀態(tài)度。據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，按美元計(jì)，2022年1-10月，中國(guó)實(shí)際使用外商直接投資（FDI）流入1683.4億美元，同比增長(zhǎng)17.4%。然而，熱錢(qián)追逐收益，中美利差倒掛對(duì)熱錢(qián)流出的影響更大。根據(jù)外管局的數(shù)據(jù)顯示，從2022年2月至11月，資本和金融賬戶(hù)的銀行代客涉外收付款差額一直呈逆差狀態(tài)，2022年2月至11月資本和金融賬戶(hù)的銀行代客涉外收付款逆差合計(jì)2135億美元。

三是央行具有豐富的政策工具，可以緩解人民幣匯率超調(diào)的情緒，但難以改變?nèi)嗣駧艆R率的趨勢(shì)。近年來(lái)，央行基本上不直接通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作干預(yù)外匯走勢(shì)，而是通過(guò)調(diào)節(jié)跨境資金流動(dòng)的相關(guān)政策間接影響匯率走勢(shì)，對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)容忍程度在不斷提高。通常匯率的波動(dòng)可以由市場(chǎng)自行決定，但在極端情況下，匯率如果陷入了短期超調(diào)的惡性循環(huán)，央行出手打破匯率預(yù)期的惡性循環(huán)是非常有必要的。比如，人民幣兌美元即期匯率從10月18日最低的7.1貶至10月25日最高的7.31,短短6個(gè)工作日貶值了約3%。10月25日當(dāng)天，人民銀行、外匯局發(fā)公告將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1上調(diào)至1.25，10月26日人民幣兌美元收盤(pán)價(jià)為7.17。

人民幣匯率不具有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，隨著防疫措施的優(yōu)化，對(duì)人民幣匯率的走勢(shì)可以更樂(lè)觀一點(diǎn)。一是經(jīng)常賬戶(hù)呈順差狀態(tài)。雖然出口的拉動(dòng)作用減弱，但匯率貶值在一定程度上也會(huì)促進(jìn)出口，貿(mào)易保持順差狀態(tài)暫時(shí)沒(méi)有太大問(wèn)題。二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)沒(méi)有變。中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈完整、市場(chǎng)廣闊、擁有大量的中產(chǎn)階級(jí)群體，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)不變。同時(shí)，隨著防疫政策優(yōu)化調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新煥發(fā)活力，外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心正在修復(fù)。三是極端情況下，我們還可以采取外匯管制的措施。中國(guó)的資本賬戶(hù)沒(méi)有完全放開(kāi)，資金并不能自由地進(jìn)行跨境流動(dòng)。即便明年全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，極端情況下，我們也可以采取臨時(shí)性的外匯管制措施，限制資金外流。

人民幣匯率的強(qiáng)勢(shì)程度決定了國(guó)內(nèi)貨幣政策的寬松空間。如果國(guó)內(nèi)基本面超預(yù)期走弱，而且海外流動(dòng)性進(jìn)一步收緊，國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松空間有限，甚至可能會(huì)邊際收緊，以緩解人民幣匯率的貶值壓力。

物價(jià)：CPI同比回落，PPI同比低位企穩(wěn)

CPI同比從高位回落，主要是由于高基數(shù)、豬肉和鮮菜價(jià)格回落以及疫情導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求不足。10月和11月CPI同比分別為2.1%和1.6%，較9月高點(diǎn)2.8%明顯回落；環(huán)比分別為0.1%和-0.2%。其中，10月和11月食品價(jià)格同比分別為7%和3.7%，環(huán)比分別為0.1%和-0.8%；非食品價(jià)格同比分別為1.1%和1.1%，環(huán)比分別為0%和0%。一是去年四季度CPI增速處于高位，同比漲幅受到一定影響。二是政策調(diào)控和高價(jià)刺激下，生豬出欄量增加，疊加中央儲(chǔ)備豬肉投放，豬肉價(jià)格漲幅回落。10月和11月豬肉價(jià)格同比分別為51.8%和34.4%，豬肉價(jià)格增速回落。三是由于蔬菜大量上市，菜價(jià)回落。10月11月鮮菜價(jià)格同比分別為-8.1%和-21.2%。四是疫情導(dǎo)致內(nèi)需疲軟，核心CPI一直處于低位。核心CPI同比自9月以來(lái)連續(xù)三個(gè)月為0.6%?？紤]到基數(shù)走低、防疫優(yōu)化、季節(jié)性因素等影響，預(yù)計(jì)12月CPI同比可能會(huì)小幅反彈。

PPI同比低位企穩(wěn)，主要是由于高基數(shù)的影響。10月和11月PPI同比分別為-1.3%和-1.3%，環(huán)比分別為0.2%和0.1%。其中，10月和11月生產(chǎn)資料同比分別為-2.5%和-2.3%，環(huán)比分別為0.1%和0%；生活資料同比分別為2.2%和2%，環(huán)比分別為0.5%和0.1%。去年同期PPI處于兩位數(shù)的水平，基數(shù)較高。不過(guò)由于國(guó)際油價(jià)仍處于高位、年底“保交樓”拉動(dòng)建材相關(guān)行業(yè)需求，PPI增速在10月低開(kāi)后企穩(wěn)，12月降幅有望進(jìn)一步收窄。

從主要細(xì)分行業(yè)出廠價(jià)格來(lái)看，上游原材料是主要拖累項(xiàng)，可能與房地產(chǎn)行業(yè)的低迷有關(guān)；下游行業(yè)出廠價(jià)格大多處于正值區(qū)間，必選品消費(fèi)、汽車(chē)消費(fèi)和基建需求起到一定支撐作用。30個(gè)細(xì)分行業(yè)中，11月有14個(gè)行業(yè)負(fù)增長(zhǎng)，較上月增加2個(gè)；16個(gè)行業(yè)正增長(zhǎng)，較上月減少2個(gè)；黑色系、煤炭系降幅靠前，石油系、基建、農(nóng)副食品漲幅靠前。

明年物價(jià)處于可控區(qū)間。央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到，預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI將維持低位運(yùn)行，但考慮到地緣政治沖突影響輸入性通脹、國(guó)內(nèi)總需求復(fù)蘇、季節(jié)性因素等影響，需高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能性。明年物價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)個(gè)別月份的階段性反彈，但現(xiàn)有影響通脹的因素難以構(gòu)成推動(dòng)國(guó)內(nèi)通脹持續(xù)上行的中長(zhǎng)期力量，明年物價(jià)水平整體應(yīng)該處于可控區(qū)間內(nèi)。

一是全球經(jīng)濟(jì)衰退背景下，地緣政治沖突對(duì)能源價(jià)格的影響有限。近期，歐盟就俄羅斯原油60美元每桶價(jià)格上限達(dá)成協(xié)議，此舉將會(huì)給國(guó)際原油價(jià)格帶來(lái)不確定性。但在全球經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，需求收縮的影響遠(yuǎn)大于供給沖擊。目前，OPEC采用減產(chǎn)來(lái)維持原油價(jià)格，原油價(jià)格處于高位其實(shí)是脆弱的平衡狀態(tài)。11月21日，OPEC將增產(chǎn)的傳聞導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)日內(nèi)振幅超過(guò)6%，這也說(shuō)明現(xiàn)階段國(guó)際油價(jià)的脆弱性。

二是國(guó)內(nèi)需求的復(fù)蘇可能不是一蹴而就的。2020年4月國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)以后，消費(fèi)并沒(méi)有出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。當(dāng)前自疫情發(fā)生已經(jīng)三年，居民的收入和儲(chǔ)蓄減少，促消費(fèi)政策對(duì)居民消費(fèi)也有一定的透支作用，即便防疫政策更加精準(zhǔn)調(diào)控以后，消費(fèi)的復(fù)蘇力度和持續(xù)性存疑。

三是季節(jié)性因素對(duì)物價(jià)的影響只是階段性的。國(guó)內(nèi)民生物資的穩(wěn)價(jià)保供工作還是相對(duì)到位的，民生物資不存在長(zhǎng)期大幅上漲的基礎(chǔ)。一方面，近年來(lái)，政府對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)高度重視，出臺(tái)了大量的補(bǔ)貼政策支持農(nóng)民生產(chǎn)。另一方面，政府打擊商家囤貨居奇的行為，而且政府也會(huì)根據(jù)情況擇機(jī)投放農(nóng)產(chǎn)品儲(chǔ)備。

目前國(guó)內(nèi)物價(jià)水平雖然處于舒適區(qū)間，但考慮到外部金融條件收緊，國(guó)內(nèi)金融條件進(jìn)一步放松空間受限。

政策：貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松，

財(cái)政政策新增空間有限

貨幣政策定向?qū)捤?。貨幣政策更加偏向于定向?qū)捤桑l繁使用政策性開(kāi)發(fā)性金融工具、再貸款、公開(kāi)市場(chǎng)操作等結(jié)構(gòu)性工具。從貨幣市場(chǎng)來(lái)看，四季度貨幣市場(chǎng)價(jià)穩(wěn)量?jī)?yōu)。四季度MLF和LPR利率維持不變，DR007四季度處于1.75%以上的時(shí)間較三季度明顯變長(zhǎng)，這也是債市調(diào)整導(dǎo)致偏債型理財(cái)產(chǎn)品贖回潮的主因。10月1日至12月20日，公開(kāi)市場(chǎng)資金凈回籠6920億元；12月5日央行降準(zhǔn)落地，釋放長(zhǎng)期資金約5000億元。

從金融數(shù)據(jù)來(lái)看，M2同比由10月的11.8%回升至11月的12.4%；社融同比由10月的10.3%回落至11月的10%，M2和社融同比剪刀差擴(kuò)大。自今年4月開(kāi)始，M2增速一直高于社融增速，主要是存貸差擴(kuò)大和政府債券退坡。央行第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專(zhuān)欄分析存貸差擴(kuò)大的原因，認(rèn)為是非貸款渠道創(chuàng)造貨幣增多，而不是實(shí)體需求較弱導(dǎo)致的M2增速高于社融增速。人民幣貸款方面，10月和11月新增人民幣貸款分別為為6152億元和1.21萬(wàn)億元，同比分別為-25.5%和-4.72%，均弱于季節(jié)性。從貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民端的中長(zhǎng)期貸款出現(xiàn)了明顯的收縮，可能是居民提前還貸以及新增抵押貸款的人數(shù)減少；企業(yè)端的中長(zhǎng)期貸款依然表現(xiàn)強(qiáng)勁，主要是政策針對(duì)制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)的定向?qū)捤桑?000億元政策性銀行新增信貸額度、5000億元專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額、2000億元設(shè)備更新改造專(zhuān)項(xiàng)再貸款、2000億元科技創(chuàng)新再貸款新增額度、2000億元“保交樓”無(wú)息再貸款等政策對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款起到支撐作用。

財(cái)政政策積極有為，但新增空間有限。一是在今年實(shí)施了大規(guī)模留抵退稅、財(cái)政收入大幅下降的前提下，財(cái)政支出增速保持正增長(zhǎng)，主要投向民生和基建領(lǐng)域，財(cái)政政策積極有為。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年11月10日，今年新增減稅降費(fèi)及退稅緩稅緩費(fèi)累計(jì)3.7萬(wàn)億元。1-11月，全國(guó)一般公共預(yù)算收入18.55萬(wàn)億元，同比下降3%；全國(guó)一般公共預(yù)算支出22.73萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.2%。從主要支出領(lǐng)域來(lái)看，1-11月，民生類(lèi)支出（衛(wèi)生健康、社會(huì)保障和就業(yè)、教育）占比38.0%，基建類(lèi)支出（交通運(yùn)輸、農(nóng)林水事務(wù)、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)）占比20.4%。二是四季度可用的財(cái)政政策空間受限。1-9月，全國(guó)一般公共預(yù)算財(cái)政赤字3.72萬(wàn)億元，全國(guó)政府性基金財(cái)政赤字3.44萬(wàn)億元。今年的目標(biāo)赤字率為2.8%，假設(shè)今年GDP的名義增速為6%，那么今年GDP名義值為121萬(wàn)億元，目標(biāo)赤字為121*2.8%=3.39萬(wàn)億元，加上央行上繳1.13萬(wàn)億元結(jié)存利潤(rùn)，赤字空間在4.52萬(wàn)億元，四季度一般公共財(cái)政赤字剩余4.52-3.72=0.8萬(wàn)億元。今年新增專(zhuān)項(xiàng)債額度加上專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額為4.15萬(wàn)億元，四季度全國(guó)政府性基金財(cái)政赤字剩余4.15-3.44=0.71萬(wàn)億元。財(cái)政支出的力度受制于赤字空間，四季度財(cái)政政策新增空間有限。

明年財(cái)政政策要發(fā)揮更加積極的作用，貨幣政策以配合支持財(cái)政政策為主。2023年是全面貫徹落實(shí)黨的二十大精神的開(kāi)局之年，政策力度有望加碼。同時(shí)，今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提到，積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力?？紤]到經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能不足、新冠疫情反復(fù)、加快培育新動(dòng)能等，財(cái)政政策依然會(huì)是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要著手。在國(guó)外金融條件收緊的背景下，貨幣政策需要在防風(fēng)險(xiǎn)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和保交樓之間相機(jī)抉擇，預(yù)計(jì)總體保持緊平衡狀態(tài)。

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題和建議

1.內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻，

財(cái)政政策要更加積極主動(dòng)

在全球金融周期下行、新冠變異毒株傳播速度更快、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足的背景下，明年內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然復(fù)雜嚴(yán)峻。同時(shí)，明年又是全面貫徹落實(shí)黨的二十大精神的開(kāi)局之年，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)將會(huì)是工作的重中之重。世界銀行和IMF今年10月的報(bào)告都下調(diào)了2023年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值，預(yù)計(jì)美元、歐元區(qū)兩大全球經(jīng)濟(jì)體將陷入增長(zhǎng)停滯甚至經(jīng)濟(jì)衰退。在防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，要頂住外部沖擊和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能不足的經(jīng)濟(jì)下行壓力，財(cái)政政策需發(fā)揮更大作用，今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提到明年積極的財(cái)政政策要加力提效。

建議：一是適度提高目標(biāo)赤字率?？紤]2020年目標(biāo)赤字率為歷年來(lái)的高點(diǎn)3.6%，而明年全球經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退，明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜程度可能不亞于2020年，建議將目標(biāo)赤字率設(shè)置在3.5%左右。二是適度提高國(guó)債規(guī)模，加強(qiáng)一般性財(cái)政支出對(duì)基建的直接支持。地方政府專(zhuān)項(xiàng)債投資的項(xiàng)目要求項(xiàng)目收益和融資成本要實(shí)現(xiàn)自平衡，但目前很多基建項(xiàng)目收益偏低，這就導(dǎo)致要么專(zhuān)項(xiàng)債資金部分閑置，要么積累金融風(fēng)險(xiǎn)。建議2023年新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債的額度與今年保持相當(dāng)，重點(diǎn)是增加一般性財(cái)政支出對(duì)基建投資的支持，通過(guò)增加國(guó)債發(fā)行規(guī)模填補(bǔ)財(cái)政收支缺口。據(jù)測(cè)算，2022年三季度，政府部門(mén)的杠桿率為49.7%，還有較大加杠桿的空間。三是進(jìn)一步盤(pán)活存量資金、加大利潤(rùn)上繳、充分發(fā)揮貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同作用。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)期，稅收來(lái)源減少，盡可能擴(kuò)大非稅來(lái)源增加財(cái)政收入，比如，盤(pán)活存量資金、加大國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上繳等。另外，今年使用的政策性開(kāi)發(fā)性金融工具也可以作為未來(lái)增加基建投資資金來(lái)源的常態(tài)化手段。

2.防疫優(yōu)化過(guò)程不確定較多，

預(yù)期引導(dǎo)是關(guān)鍵

疫情是影響明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的關(guān)鍵變量，新冠變異毒株的演化充滿(mǎn)不確定性，導(dǎo)致國(guó)家的防疫政策需要根據(jù)實(shí)際情況不斷調(diào)整優(yōu)化，各國(guó)都在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情防控之間尋找平衡點(diǎn)。從海外國(guó)家的實(shí)踐來(lái)看，自2021年開(kāi)始，主要國(guó)家相繼選擇了以發(fā)展經(jīng)濟(jì)為更高優(yōu)先級(jí)。一方面，封控的經(jīng)濟(jì)成本過(guò)高，大量失業(yè)不利于社會(huì)穩(wěn)定；另一方面，隨著新冠疫苗的大量接種、醫(yī)療資源優(yōu)化配置以及新冠病毒流行株毒性的減弱，居民對(duì)新冠病毒的恐慌情緒逐漸平復(fù)，社會(huì)的生產(chǎn)生活秩序修復(fù)。考慮到新冠變異毒株的傳染性更強(qiáng)，在摸索最優(yōu)防疫模式的過(guò)程中，出現(xiàn)短期的混亂局面難以避免，但防疫措施不可能重回過(guò)去局部靜默或者全城靜默的狀態(tài)。

建議：一是增加信息透明度，穩(wěn)定民眾預(yù)期。根據(jù)海外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在防疫放松的初期階段，確診病例會(huì)急劇增加，社會(huì)恐慌情緒急速上升，民眾會(huì)因?yàn)楹ε赂腥径桓彝獬龊拖M(fèi)。政府要及時(shí)公開(kāi)疫情致死率、重癥率的關(guān)鍵信息，做好感染疫情后應(yīng)對(duì)措施的科普，平息社會(huì)的恐慌情緒。二是保障醫(yī)療體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和醫(yī)療資源的供給。充分利用好互聯(lián)網(wǎng)線上診療平臺(tái)，倡導(dǎo)輕癥患者線上診療和居家治療。充分利用好社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)機(jī)構(gòu)和鄉(xiāng)村衛(wèi)生站，推廣發(fā)熱患者分級(jí)診療。保障重點(diǎn)藥物的生產(chǎn)供應(yīng)，擴(kuò)大產(chǎn)能。加大打擊重點(diǎn)藥物囤貨居奇、哄抬物價(jià)的行為。加快老年人和3歲以上兒童疫苗的接種，推廣加強(qiáng)針的接種。加大對(duì)一線醫(yī)務(wù)工作者的補(bǔ)助獎(jiǎng)勵(lì)發(fā)放，在編制、晉升、表彰等方面向一線醫(yī)務(wù)工作人員傾斜。三是建立免責(zé)的激勵(lì)制度。疫情優(yōu)化與官員考核激勵(lì)不相容，易導(dǎo)致地方和基層政策執(zhí)行走樣，在具體操作過(guò)程中需要給地方政府的一定自由度，并給予容錯(cuò)空間。

3.出口拉動(dòng)作用減弱，

擴(kuò)大內(nèi)需要高度重視農(nóng)村市場(chǎng)

自新冠疫情全球蔓延以來(lái)，由于中國(guó)率先控制住疫情恢復(fù)生產(chǎn)，中國(guó)外貿(mào)的全球份額是在不斷提升的。中國(guó)在2020年成為全球貨物與服務(wù)貿(mào)易總額第一大國(guó)，是全球140多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的主要貿(mào)易伙伴。雖然國(guó)內(nèi)疫情經(jīng)常反復(fù)，由于出口的支撐作用，外貿(mào)行業(yè)的景氣度高于社會(huì)平均水平。在高基數(shù)、海外需求收縮、國(guó)外產(chǎn)能修復(fù)的背景下，明年中國(guó)出口增速大概率回落。據(jù)公開(kāi)資料顯示，外貿(mào)產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)就業(yè)達(dá)到1.8億人，吸納了大量的就業(yè)。如果出口拉動(dòng)作用持續(xù)減弱，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速、稅收來(lái)源、勞動(dòng)糾紛都將會(huì)有很大影響。

外需不足，政府通常會(huì)采取增加政府投資、促進(jìn)消費(fèi)、放松房地產(chǎn)調(diào)控、減稅、補(bǔ)貼等政策擴(kuò)大內(nèi)需，但疫情已經(jīng)三年了，傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果在不斷降低，擴(kuò)大內(nèi)需要有突破性和創(chuàng)新性的措施，大力發(fā)展農(nóng)村市場(chǎng)將會(huì)是重要突破口。近期，中共中央國(guó)務(wù)院印發(fā)的《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）》第五章整章論述“推動(dòng)城鄉(xiāng)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，釋放內(nèi)需潛能”，明確要嚴(yán)控中心城市規(guī)模無(wú)序擴(kuò)張。同時(shí)，中央財(cái)辦有關(guān)負(fù)責(zé)同志就中央經(jīng)濟(jì)工作精神和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問(wèn)題解讀提到，要多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，特別是提高消費(fèi)傾向高、但受疫情影響大的中低收入居民的消費(fèi)能力，發(fā)展鄉(xiāng)村經(jīng)濟(jì)將會(huì)成為提振內(nèi)需的重要抓手。

建議：一是高度重視提振農(nóng)村市場(chǎng)的消費(fèi)需求?，F(xiàn)有的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率反映的只是城鎮(zhèn)人口的失業(yè)情況，雖然11月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上升0.2個(gè)百分點(diǎn)到5.7%，但變化并不明顯，無(wú)法反映因失業(yè)從城市返回農(nóng)村的人口數(shù)量。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)村外出勞動(dòng)力有1.78億人?？紤]到外貿(mào)行業(yè)中有很多中小微企業(yè)，這些中小微企業(yè)吸納了大量就業(yè)，明年出口增速的下降，預(yù)計(jì)會(huì)有大量外出務(wù)工農(nóng)民由于失業(yè)返回老家。要提振終端消費(fèi)需求，勢(shì)必要從提振農(nóng)村市場(chǎng)消費(fèi)需求入手。同時(shí)，農(nóng)村消費(fèi)基數(shù)低，提振的效果應(yīng)該會(huì)更加明顯。建議宏觀政策應(yīng)該多向農(nóng)村市場(chǎng)傾斜，通過(guò)盤(pán)活土地和宅基地流轉(zhuǎn)增加農(nóng)民財(cái)產(chǎn)性收入，給農(nóng)民發(fā)放消費(fèi)券、大力發(fā)展鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略提高農(nóng)民收入等措施，提振農(nóng)村消費(fèi)。二是大力發(fā)展農(nóng)村電子商務(wù)，打造農(nóng)村多元產(chǎn)業(yè)格局。農(nóng)村是一片沃土，生產(chǎn)和生活成本低，當(dāng)今物流業(yè)非常發(fā)達(dá)，流量時(shí)代的電子商務(wù)可以創(chuàng)造很多新業(yè)態(tài)、新模式，大有可為。同時(shí)，如果農(nóng)村電子商務(wù)能夠發(fā)展起來(lái)，農(nóng)民收入提高了，農(nóng)村本地的服務(wù)業(yè)（比如：旅游、餐飲、服裝、文娛等）也會(huì)隨之發(fā)展起來(lái)，相應(yīng)地，農(nóng)村土地和宅基地的流動(dòng)性也會(huì)更好。大力發(fā)展農(nóng)村多元產(chǎn)業(yè)格局，能形成正反饋機(jī)制，有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

4.金融脆弱性上升，

需高度重視防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)

明年金融體系或?qū)⒚媾R嚴(yán)峻考驗(yàn)。防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)在12月6日的中央政治局會(huì)議和12月16日的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿中均有提及。一是房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)還未出清。今年房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)量縮價(jià)穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，但隨著成交量萎縮時(shí)間的延長(zhǎng)，考慮到多數(shù)房企的資金壓力、部分急需現(xiàn)金的房屋持有者可能要降價(jià)賣(mài)房，房?jī)r(jià)還有進(jìn)一步下跌的空間。房?jī)r(jià)如果出現(xiàn)大幅度的下跌，將會(huì)惡化金融資產(chǎn)的質(zhì)量，同時(shí)產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)將會(huì)是經(jīng)濟(jì)不能承受之重。本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)波還未結(jié)束，銀行對(duì)房企的救助集中在少數(shù)龍頭企業(yè)，而且房企的資金缺口體量較大，后續(xù)政策力度能否更進(jìn)一步加大有待觀察。二是金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇。明年全球流動(dòng)性收緊，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏和幅度不斷調(diào)整，市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)不斷變化，這將會(huì)導(dǎo)致明年金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，資金在短期內(nèi)可能會(huì)面臨巨額的贖回或者流出，對(duì)我國(guó)金融體系的穩(wěn)健性有較大考驗(yàn)。三是地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)對(duì)城投債的信仰仍然非常堅(jiān)定，因?yàn)槌峭秱夹g(shù)性違約事件雖時(shí)有發(fā)生，但最后都以地方政府出面兌付解決。疫情發(fā)生以來(lái)，擴(kuò)大基建投資的重任基本壓在地方政府肩上，城投債的余額依然在不斷增加。截至2022年12月15日，城投債存量規(guī)模為13.55萬(wàn)億元，較年初增加1.19萬(wàn)億元。今年以來(lái)，地方政府賣(mài)地收入大幅減少，財(cái)政情況非常困難，預(yù)計(jì)明年也很難有明顯改善，財(cái)政實(shí)力較弱和償債壓力較大的城市，債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)較高。地方債和城投債的買(mǎi)方主要是銀行，一旦城投債信仰被打破，債券市場(chǎng)的現(xiàn)有生態(tài)可能會(huì)發(fā)生劇烈調(diào)整。

建議：一是加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，避免投資者恐慌情緒發(fā)酵。不論是銀行存款、理財(cái)產(chǎn)品、外幣等金融資產(chǎn)，在發(fā)生投資者恐慌性擠兌時(shí)，都會(huì)面臨流動(dòng)性危機(jī)，流動(dòng)性危機(jī)是金融危機(jī)乃至是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的導(dǎo)火索之一。政府要加強(qiáng)與市場(chǎng)之間的溝通，及時(shí)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)關(guān)切問(wèn)題及時(shí)予以回應(yīng)，避免恐慌情緒發(fā)酵和在不同市場(chǎng)間的傳導(dǎo)。二是做好系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)重大金融風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)急預(yù)案。豐富和健全應(yīng)對(duì)重大金融風(fēng)險(xiǎn)的政策工具儲(chǔ)備箱。比如，央行官員在2022金融街論壇年會(huì)中提出加強(qiáng)全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力（TLAC）建設(shè)，提到推出了TLAC非資本債券這一創(chuàng)新型工具。研究重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件可能發(fā)生場(chǎng)景和走向的預(yù)推和預(yù)演，設(shè)計(jì)相應(yīng)的應(yīng)急預(yù)案。三是利用大數(shù)據(jù)和人工智能，實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)異常風(fēng)險(xiǎn)事件，做好事前預(yù)判。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，建立風(fēng)險(xiǎn)事件案例庫(kù)，完善和健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系和模型。加強(qiáng)與國(guó)際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通和交流，學(xué)習(xí)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，及時(shí)更新和調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型。

【注釋】

[1]根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)顯示，2021年，中等發(fā)達(dá)國(guó)家的人均GDP大約在2萬(wàn)美元至4萬(wàn)美元之間。假設(shè)中等發(fā)達(dá)國(guó)家2020年至2035年復(fù)合增長(zhǎng)率為0.4%，那么，2035年中等發(fā)達(dá)國(guó)家人均GDP的下限為2.12萬(wàn)美元。假設(shè)2035年中國(guó)的人均GDP要達(dá)到2.12萬(wàn)美元，2021年人均GDP為1.12萬(wàn)美元，那么2021年至2035年中國(guó)GDP的復(fù)合增長(zhǎng)率約為（2.12/1.12）^（1/15）-1=4.3%。

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成稿時(shí)間：2022年12月30日