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? 摘要

二季度中國金融市場(chǎng)較為突出的風(fēng)險(xiǎn)有三方面：

一是房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵，風(fēng)險(xiǎn)可能持續(xù)外溢。二季度，北大匯豐房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)升高至近三年來的最高水平；由于房企盈利能力下降，地產(chǎn)行業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)異常升高；地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目違約率居高不下。三道紅線疊加疫情影響，預(yù)計(jì)三季度房地產(chǎn)行業(yè)仍將面臨較大流動(dòng)性壓力。對(duì)于房屋爛尾和房貸斷供問題，需要盡快設(shè)計(jì)合理的展期方案，清晰開發(fā)商和銀行的責(zé)任義務(wù)，使?fàn)€尾項(xiàng)目盡快復(fù)工竣工。同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)對(duì)居住需求類購房提供更多政策支持，激活購房需求，提振市場(chǎng)信心，防止惡性循環(huán)。

二是實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在向金融體系傳遞的趨勢(shì)。二季度，中小企業(yè)以及工業(yè)與材料行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)出現(xiàn)異常上升；6月，工業(yè)與金融業(yè)評(píng)級(jí)預(yù)警數(shù)量大幅升高。疫情封控對(duì)中小企業(yè)和工業(yè)材料企業(yè)的運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生較大影響，奧密克戎BA.5變異株的快速傳播也對(duì)三季度的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系風(fēng)險(xiǎn)提出挑戰(zhàn)。金融體系仍應(yīng)向重點(diǎn)行業(yè)與人群提供資金支持，防止觸發(fā)流動(dòng)性問題的惡性循環(huán)。此外，二季度A股信息技術(shù)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)大幅升高，中概股與港股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也仍在不斷升高，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)尚未得到很好的解決，應(yīng)繼續(xù)化解中美監(jiān)管沖突，穩(wěn)步推進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)治理。

三是銀行間債券市場(chǎng)杠桿率升高，存在資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。較為寬松的貨幣政策使得市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)好，但也使銀行間市場(chǎng)杠桿率升高，銀行間債券市場(chǎng)出現(xiàn)加杠桿投機(jī)套利的苗頭。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)困境尚未解圍，流動(dòng)性難以較快收緊，需考慮遏制資金空轉(zhuǎn)的同時(shí)讓釋放的流動(dòng)性能更精準(zhǔn)地到達(dá)痛點(diǎn)的具體方案。

為及時(shí)客觀地追蹤系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平從而為有關(guān)部門提供決策參考，北大匯豐智庫宏觀金融研究團(tuán)隊(duì)創(chuàng)新性地使用計(jì)算截面相關(guān)性的時(shí)間序列方法[1]構(gòu)造了中國股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱“指數(shù)”）。歷史表現(xiàn)方面，指數(shù)能敏銳地捕捉到2008年全球金融危機(jī)、2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)、2020年新冠疫情爆發(fā)給金融系統(tǒng)帶來的壓力。相較于股指期權(quán)隱含波動(dòng)率、溢出指數(shù)等較為流行的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，我們的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)有更強(qiáng)的政策指導(dǎo)意義（詳見北大匯豐系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)專題報(bào)告）。計(jì)算理論方面，由于股價(jià)可以較為有效地反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和投資者行為，股價(jià)相關(guān)性可以體現(xiàn)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性和傳染性，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平。根據(jù)本報(bào)告方法計(jì)算的指數(shù)變動(dòng)率服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律看，若指數(shù)升高幅度超過標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間，則意味著系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平較高。指數(shù)自2021年12月17日起，于每個(gè)交易日17時(shí)在北大匯豐智庫官網(wǎng)（thinktank.phbs.pku.edu.cn）更新，為政府部門、投資機(jī)構(gòu)以及廣大投資者提供決策參考。

01、股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

1. 股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：

總體風(fēng)險(xiǎn)下降，但中小盤股與地產(chǎn)股風(fēng)險(xiǎn)突出

?分規(guī)模：中小盤股風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)較大幅度升高

二季度，大盤股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)未出現(xiàn)明顯的異常，而中盤股和小盤股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)均有明顯上升（圖1）。中盤股風(fēng)險(xiǎn)上升幅度較大，季末比季初指數(shù)升高51.3%。小盤股風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)出較大幅度的升高，季末比季初升高35.3%。

?房地產(chǎn)：4至5月風(fēng)險(xiǎn)快速上升，風(fēng)險(xiǎn)水平較高

房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)在二季度三個(gè)月的增長(zhǎng)幅度分別為11.9%、5.1%、1.5%。從需求端而言，受疫情影響，消費(fèi)者購買力下滑，預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，房地產(chǎn)這一流動(dòng)性偏低資產(chǎn)短期內(nèi)受影響較大，因此房地產(chǎn)銷售大幅下滑。從供給端而言，季度初期，受需求下滑及未來不確定性提高，本就陷入流動(dòng)性困境的房地產(chǎn)企業(yè)，投資出現(xiàn)大幅負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)，房屋施工、新開工、竣工三個(gè)不同階段規(guī)模指標(biāo)均創(chuàng)歷史最低。6月隨著疫情得到一定控制，地產(chǎn)流動(dòng)性問題階段性緩和，但隨著房地產(chǎn)公司債券集中兌付期的到來，房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍居高不下，且有惡化的趨勢(shì)。政策應(yīng)該關(guān)注房地產(chǎn)部門風(fēng)險(xiǎn)，防止風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至居民部門和銀行部門。

?金融行業(yè)：風(fēng)險(xiǎn)從高位緩慢回落

二季度，金融業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)從高位緩慢回落，季末比季初降低3.8%（圖2）。其中，商業(yè)銀行指數(shù)降低2.0%，而非銀行金融機(jī)構(gòu)指數(shù)升高10.6%（圖3）。銀行間市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性使銀行風(fēng)險(xiǎn)下降，而疫情沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)外溢使得非銀金融風(fēng)險(xiǎn)上升。銀行和非銀金融的變動(dòng)差異起到了一定對(duì)沖作用，使得金融行業(yè)總體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平下降。

?實(shí)體行業(yè)：疫情對(duì)工業(yè)和材料企業(yè)影響較大，信息技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)需要得到重視

二季度，實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)上升，季末比季初升高21.5%（圖2）。其中，信息技術(shù)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)增長(zhǎng)幅度最大，季末比季初升高39.5%（圖4）。工業(yè)與材料、消費(fèi)、公共事業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平也出現(xiàn)較大幅度上升，季末比季初分別升高29.0%、10.0%、8.5%。從風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的表現(xiàn)來看，工業(yè)與材料是受4月疫情封控影響最大的行業(yè)。隨著疫情逐步得到控制，5月后風(fēng)險(xiǎn)水平趨于平緩。但需要注意的是6月信息技術(shù)和工業(yè)與材料的風(fēng)險(xiǎn)水平也出現(xiàn)了較大的增長(zhǎng)，分別升高10.4%和6.9%。

?港股與中概股：風(fēng)險(xiǎn)釋放速度放緩，但風(fēng)險(xiǎn)水平仍在升高

中概股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)二季度升高7.4%（圖5）。4、5、6月的增幅分別為3.6%、2.4%、1.1%。雖然上升速度得到一定程度控制且沒有出現(xiàn)變動(dòng)幅度超過近四年3倍標(biāo)準(zhǔn)差的極端異常點(diǎn)，但總體風(fēng)險(xiǎn)增加幅度仍舊較高。港股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)二季度升高9.5%。4、5、6月的增幅分別為1.7%、5.3%、2.4%。港股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍主要來源于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。二季度，港股消費(fèi)、信息技術(shù)、房地產(chǎn)、金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)分別升高19.3%、17.2%、8.1%、1.5%。

總體而言，二季度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的升高主要來源于4月疫情封控的影響。封控對(duì)中小企業(yè)、工業(yè)材料企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)的影響尤為突出。隨著5月疫情逐步得到控制，整體風(fēng)險(xiǎn)水平緩慢回落，大部分實(shí)體行業(yè)與金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)得到一定緩釋，但房地產(chǎn)行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)尚未得到很好的解決。此外，A股各風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)均在4月25日提示風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，這與當(dāng)日降息不及預(yù)期、企業(yè)財(cái)報(bào)披露業(yè)績(jī)不及預(yù)期、市場(chǎng)恐慌性情緒等有一定關(guān)系，可預(yù)期的貨幣政策對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定有重要作用。

2. 市場(chǎng)估值風(fēng)險(xiǎn)：

總體出現(xiàn)上升趨勢(shì)，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)突出

二季度，A股市場(chǎng)總體估值風(fēng)險(xiǎn)[2]出現(xiàn)上升趨勢(shì)，中證500、滬深300市盈率分別上升15.4%、4.2%。中盤股在同向變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)水平升高的同時(shí)，估值風(fēng)險(xiǎn)也出現(xiàn)較明顯的升高。分行業(yè)看，萬得房地產(chǎn)、日常消費(fèi)、公用事業(yè)、可選消費(fèi)指數(shù)市盈率分別上升205.0%、71.4%、70.2%、30.2%，萬得材料、工業(yè)、金融、信息技術(shù)、能源、電信服務(wù)、醫(yī)療保健指數(shù)市盈率分別下降40.3%、0.7%、1.8%、6.0%、10.5%、11.5%、18.3%（圖6）。5月5日，萬得房地產(chǎn)指數(shù)市盈率出現(xiàn)202.2%的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出正常波動(dòng)范圍。房地產(chǎn)行業(yè)的估值風(fēng)險(xiǎn)需要得到重視。目前地產(chǎn)行業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)升高主要是由于財(cái)報(bào)披露反映出房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性問題影響了房企盈利能力，緩解地產(chǎn)行業(yè)下行壓力顯得尤為重要。

02、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

1. 信用債違約風(fēng)險(xiǎn)：

工業(yè)和金融業(yè)評(píng)級(jí)預(yù)警數(shù)量明顯升高

4、5、6月分別有17、21、19項(xiàng)債券違約。二季度違約總量較一季度有所上升。二季度的57項(xiàng)違約債券中，近56.1%與房地產(chǎn)相關(guān)（31項(xiàng)房地產(chǎn)開發(fā)違約，1項(xiàng)房地產(chǎn)服務(wù)違約），涉及規(guī)模641.6億元，地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目居高不下的違約數(shù)量仍應(yīng)得到重視。

負(fù)面事件方面，二季度共有主體評(píng)級(jí)預(yù)警事件404項(xiàng)，環(huán)比增加49.6%；債項(xiàng)評(píng)級(jí)預(yù)警事件843項(xiàng)，環(huán)比減少8.7%。主體評(píng)級(jí)預(yù)警事件中，工業(yè)、信息技術(shù)、金融占比分別增加10.8%、5.7%、3.0%，房地產(chǎn)占比減少21.7%。債項(xiàng)評(píng)級(jí)預(yù)警事件中，金融、醫(yī)療保健占比分別增加8.5%、3.7%，房地產(chǎn)占比減少18.1%。

盡管房地產(chǎn)預(yù)警事件占比減小，但房地產(chǎn)行業(yè)的評(píng)級(jí)預(yù)警事件仍舊較多，二季度共有80項(xiàng)主體評(píng)級(jí)預(yù)警事件和143項(xiàng)債項(xiàng)評(píng)級(jí)預(yù)警事件與房地產(chǎn)行業(yè)有關(guān)，分別占總事件數(shù)的19.8%和17.0%，遠(yuǎn)高于期初房地產(chǎn)主體和債項(xiàng)的占比。

6月，工業(yè)主體評(píng)級(jí)預(yù)警數(shù)量環(huán)比增加325%，債項(xiàng)評(píng)級(jí)預(yù)警數(shù)量環(huán)比增加140%；金融業(yè)主體評(píng)級(jí)預(yù)警數(shù)量環(huán)比增加440%，債項(xiàng)評(píng)級(jí)預(yù)警數(shù)量環(huán)比增加603.6%。工業(yè)企業(yè)受疫情封控的影響較大，運(yùn)營(yíng)壓力尚未得到完全緩解。若封控持續(xù)且?guī)头稣邲]有及時(shí)起到支持作用，風(fēng)險(xiǎn)可能持續(xù)通過工業(yè)企業(yè)向金融系統(tǒng)傳遞。

2. 市場(chǎng)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：

各類利差收窄，市場(chǎng)預(yù)期逐漸樂觀

分期限看，二季度各期限產(chǎn)業(yè)債信用利差均呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)信用債中長(zhǎng)期還款預(yù)期逐漸樂觀（圖7）：0.5年至1年期、1至3年期、3至5年期、5至10年期、10年以上期限的產(chǎn)業(yè)債周平均信用利差分別收窄11.3bp、10.6bp、17.9bp、19.4bp、6.2bp。5年期以上產(chǎn)業(yè)債的信用利差明顯回落，5至10年期、10年以上產(chǎn)業(yè)債的季度末周平均信用利差分別位于近5年的14.1%、49.3%分位。

分行業(yè)看，二季度各行業(yè)信用利差均呈現(xiàn)大幅收窄趨勢(shì)，大部分行業(yè)產(chǎn)業(yè)債的信用利差處于歷史低位。信用債的價(jià)格體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)各行業(yè)還款預(yù)期較為樂觀，各類幫扶政策的推出或能較為有效地傳導(dǎo)以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

二季度，短期國開債收益率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（期限在1年及以下的國開債到期收益率平均環(huán)比下降15.3BP），中長(zhǎng)期國開債收益率基本持平（期限在2至10年的國開債到期收益率平均環(huán)比下降0.1BP），這使得二季度負(fù)期限利差收窄，市場(chǎng)預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)向好，市場(chǎng)壓力水平降低。此外，中長(zhǎng)期國開債到期收益率的波動(dòng)性均較上季度下降11.4%，流動(dòng)性充裕使得市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期趨于穩(wěn)定。

3. 銀行間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：

流動(dòng)性充裕，出現(xiàn)加杠桿套利苗頭

短期流動(dòng)性利差[3]在二季度季初較為平穩(wěn)，而季末快速擴(kuò)大，6月末DR007和1周期Shibor的周平均利差分別升高44.48BP和32.59BP（圖8）。短期流動(dòng)性利差在季末的異常波動(dòng)與較高的杠桿資金需求有一定關(guān)系（圖9）。二季度，銀行間債券市場(chǎng)杠桿率[4]出現(xiàn)了持續(xù)性的升高，根據(jù)假設(shè)條件計(jì)算的季末杠桿率達(dá)106.4%。

二季度貨幣政策持續(xù)寬松，平均DR001較去年平均下降52BP，DR007下降45BP。但本應(yīng)服務(wù)于實(shí)體的流動(dòng)性由于疫情封控等原因，并未有效地通過銀行傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資金淤積在銀行間市場(chǎng)。2022年上半年，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購日均成交量上升幅度較大，且期限在一個(gè)月及以內(nèi)的占比也有所上升（圖10），這極有可能是機(jī)構(gòu)通過短期質(zhì)押式回購加杠桿套利的表現(xiàn)[5]。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)困境尚未解圍，政策工具難以較快退出，需考慮更精準(zhǔn)地遏制資金空轉(zhuǎn)的苗頭。

03、總結(jié)與政策建議

?房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵，需防止風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)外溢

二季度，北大匯豐房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)上升19.3%，風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到近三年來的最高水平。由于財(cái)報(bào)披露房企盈利問題，地產(chǎn)行業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)也異常升高。二季度的57項(xiàng)違約債券中，近56.1%與房地產(chǎn)相關(guān)，涉及規(guī)模641.6億元，地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目違約率居高不下。

目前地產(chǎn)行業(yè)面臨較大的流動(dòng)性壓力。2022年上半年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金為76847億元，同比下降25.3%。其中，定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款、自籌資金、各項(xiàng)應(yīng)付款同比分別下降37.9%、25.7%、9.7%、5.9%。可見，需求端資金來源的下降是導(dǎo)致房企到位資金下降的主要因素。2022 年上半年全國商品房銷售面積、銷售金額同比分別下降-22.2%、-28.9%，二季度銀行家問卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)貸款需求指數(shù)環(huán)比下降12.1%，同比下降13.7%。疫情影響下經(jīng)濟(jì)發(fā)展承壓，多數(shù)人受制于工作收入的不確定性，盡管刺激政策出臺(tái)、房?jī)r(jià)下跌，但購房需求仍在萎縮。此外，三道紅線出臺(tái)后，房企融資能力顯著下降。一方面是從銀行貸款的額度受限，另一方面是投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，非房款資金來源降幅持續(xù)擴(kuò)大。房企流動(dòng)性困境導(dǎo)致部分項(xiàng)目因資金鏈斷裂而處于停工狀態(tài)。7月掀起的停貸風(fēng)波提示消費(fèi)者信心遭重挫，這將進(jìn)一步影響地產(chǎn)銷售回暖，房企流動(dòng)性問題存在繼續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)行業(yè)已出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)，提振消費(fèi)者信心以防止房企資金鏈斷裂形成死循環(huán)尤為重要。一是積極解決房屋爛尾和房貸斷供問題，落實(shí)“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”。一方面，要給因爛尾樓停貸的購房者提供緩沖期，盡快設(shè)計(jì)規(guī)范合理的展期方案。另一方面，銀行應(yīng)協(xié)同地產(chǎn)開發(fā)商解決爛尾樓問題，清晰開發(fā)商和銀行的責(zé)任義務(wù)，使?fàn)€尾項(xiàng)目盡快復(fù)工竣工。二是繼續(xù)對(duì)居住需求類購房提供更多政策支持。貸款利率方面，可通過繼續(xù)調(diào)降 LPR 等方式，適度下調(diào)首套房貸款利率。購房限制方面，隨著生活水平的提高以及鼓勵(lì)生育政策的出臺(tái)，居民改善型住房需求日益增大，可適度放寬限購政策，釋放改善型住房需求。三是應(yīng)盡快放松房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管政策。目前，國民經(jīng)濟(jì)承壓較大且房地產(chǎn)部門可能帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)短期內(nèi)優(yōu)先權(quán)高于控制房?jī)r(jià)這一目標(biāo)。作為一個(gè)尚未完全實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)化目標(biāo)的發(fā)展中國家，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)的作用仍不可忽視。

?經(jīng)濟(jì)下行壓力影響實(shí)體運(yùn)轉(zhuǎn)，需關(guān)注工業(yè)與信息技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

疫情封控對(duì)中小企業(yè)和工業(yè)材料企業(yè)產(chǎn)生了較為突出的影響。二季度中盤股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)升高51.3%，小盤股風(fēng)險(xiǎn)升高35.3%，工業(yè)與材料風(fēng)險(xiǎn)升高29.0%。6月，工業(yè)主體評(píng)級(jí)預(yù)警數(shù)量環(huán)比增加325%，債項(xiàng)評(píng)級(jí)預(yù)警數(shù)量環(huán)比增加140%；金融業(yè)主體評(píng)級(jí)預(yù)警數(shù)量環(huán)比增加440%，債項(xiàng)評(píng)級(jí)預(yù)警數(shù)量環(huán)比增加603.6%。

工業(yè)企業(yè)受疫情封控的影響較大，若封控持續(xù)且?guī)头稣邲]有及時(shí)起到支持作用，風(fēng)險(xiǎn)可能持續(xù)通過工業(yè)企業(yè)向金融系統(tǒng)傳遞。同時(shí)，BA.5變異株的快速傳播對(duì)三季度的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系風(fēng)險(xiǎn)再次提出挑戰(zhàn)。金融體系仍應(yīng)向重點(diǎn)行業(yè)與重點(diǎn)人群提供資金支持，對(duì)受疫情影響還貸困難的實(shí)體合理給予展期或續(xù)貸安排，防止引發(fā)過大的流動(dòng)性問題。

此外，二季度A股信息技術(shù)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)升高39.5%，中概股與港股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也仍在不斷升高。為防止資本無序擴(kuò)張，政策推出過急過嚴(yán)導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)預(yù)期不穩(wěn)，給互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)帶來持續(xù)一定風(fēng)險(xiǎn)。目前，應(yīng)繼續(xù)化解中美監(jiān)管沖突，穩(wěn)步推進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)治理。

?銀行間債券市場(chǎng)杠桿率升高，需防范資金空轉(zhuǎn)

二季度，各期限和各行業(yè)的產(chǎn)業(yè)債信用利差均收窄，市場(chǎng)對(duì)信用債中長(zhǎng)期預(yù)期逐漸樂觀；利率債負(fù)期限利差同樣收窄，市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期趨于穩(wěn)定。這得益于較為寬松的貨幣政策釋放的流動(dòng)性。但充裕的流動(dòng)性也使得銀行間市場(chǎng)杠桿率升高，二季度銀行間債券市場(chǎng)出現(xiàn)加杠桿投機(jī)套利的苗頭。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)困境尚未解圍，流動(dòng)性難以較快收緊，需考慮遏制資金空轉(zhuǎn)的同時(shí)讓釋放的流動(dòng)性能更精準(zhǔn)地到達(dá)痛點(diǎn)的具體方案。

【注釋】

[1] Wang CSH, Hsiao C, Yang HH. Market integration, systemic risk and diagnostic tests in large mixed panels [J]. Econometric Reviews, 2021, 40(8): 750-795.

[2] 計(jì)算公式為：（1÷指數(shù)市盈率TTM） - 國開債1年期到期收益率。該值越小，意味著投資股票獲得的收益率（相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率）越低，則股票估值風(fēng)險(xiǎn)越大。

[3] 銀行間市場(chǎng)基準(zhǔn)利率與同期限國開債到期收益率的利差（類似TED利差）。

[4] 由于場(chǎng)外信息公開度較差，本報(bào)告杠桿率僅關(guān)注場(chǎng)內(nèi)。由于場(chǎng)內(nèi)加杠桿的方式以銀行間質(zhì)押式回購為主，本報(bào)告計(jì)算杠桿率的方式為：銀行間市場(chǎng)債券杠桿率 = 銀行間市場(chǎng)債券托管量/（銀行間市場(chǎng)債券托管量 - 待購回質(zhì)押式回購余額）* 100%；銀行間市場(chǎng)債券托管量 = 上清所債券托管量（CEIC） + 中債登銀行間市場(chǎng)債券托管量（CEIC）；待購回質(zhì)押式回購余額 = 大型商業(yè)銀行 + 股份制商業(yè)銀行 + 城市商業(yè)銀行 + 農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行的銀行間質(zhì)押式回購債券余額（全國銀行間同業(yè)拆借中心、CEIC）。

[5] 劉郁, 肖金川. 30億逆回購的信號(hào).

轉(zhuǎn)自：北大匯豐智庫