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編者按：

證券市場(chǎng)具有明顯的順周期性，證券市場(chǎng)中的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)與銀行一樣，可以產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)發(fā)生。因此，在宏觀審慎監(jiān)管框架下，需要考慮將具有系統(tǒng)重要性的部分證券機(jī)構(gòu)作為系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)納入監(jiān)管。

本文為巴曙松教授為孫國(guó)茂教授《中國(guó)證券公司競(jìng)爭(zhēng)力研究報(bào)告》序。敬請(qǐng)閱讀。

文/巴曙松

從歷史角度看，金融監(jiān)管與市場(chǎng)波動(dòng)的互動(dòng)，猶如變動(dòng)不居的鐘擺，往往是基于金融市場(chǎng)的波動(dòng)而在松緊之間不斷調(diào)整，而通常是在大的市場(chǎng)波動(dòng)甚至危機(jī)之后，金融監(jiān)管體系往往暴露出各種不足，促使市場(chǎng)各方更為關(guān)注監(jiān)管體系的反思和完善。目前全球的金融監(jiān)管基調(diào)，正處于這樣的環(huán)境中。反觀2008年以來發(fā)端于美國(guó)的次貸危機(jī)，在當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)繁榮、流動(dòng)性過剩的背景下，資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的交投活躍，批發(fā)融資市場(chǎng)的流動(dòng)性就可以一直保持充沛。然而在流動(dòng)性發(fā)生緊縮、危機(jī)爆發(fā)后，金融機(jī)構(gòu)賴以生存的批發(fā)融資市場(chǎng)迅速枯竭，各種曾經(jīng)具有“和現(xiàn)金一樣流動(dòng)性”的融資工具先后陷入危機(jī)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)。從過去十多年的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，次貸危機(jī)留給市場(chǎng)最大的警示之一就是，證券市場(chǎng)具有明顯的順周期性，證券市場(chǎng)中的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)與銀行一樣，可以產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)發(fā)生。

由于證券市場(chǎng)具有資本形成和資源優(yōu)化功能，金融行業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各種機(jī)構(gòu)，特別是眾多的機(jī)構(gòu)投資者，都會(huì)進(jìn)入證券市場(chǎng)，彼此成為交易對(duì)手。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮、流動(dòng)性充足時(shí)，證券市場(chǎng)內(nèi)的各種交易都會(huì)迅速增多，交易量急劇放大。此時(shí)，包括商業(yè)銀行和證券公司在內(nèi)的各種機(jī)構(gòu)會(huì)在交易中形成巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，包括資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性、資產(chǎn)價(jià)格泡沫及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的不完善等。不難理解，此時(shí)的證券公司作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，本身既是風(fēng)險(xiǎn)的源頭也是風(fēng)險(xiǎn)的傳播渠道。由于證券市場(chǎng)主體多元化，因此一旦形成風(fēng)險(xiǎn)，它的傳導(dǎo)渠道和傳導(dǎo)機(jī)理要比銀行業(yè)更加復(fù)雜。從宏觀上看，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制主要基于三個(gè)方面：一是實(shí)體機(jī)構(gòu)。包括企業(yè)和居民，這里主要是居民，企業(yè)需要通過金融機(jī)構(gòu)間接進(jìn)入資本市場(chǎng)（投資或者現(xiàn)金管理）。對(duì)于居民也就是散戶投資者來說，既可以用使取決于可支配收入的自有資金；也可以使用取決于個(gè)人信用的杠桿資金。中國(guó)證券市場(chǎng)以散戶為主，決定了會(huì)出現(xiàn)一些非理性決策行為，如羊群效應(yīng)、追漲殺跌、心理賬戶效應(yīng)等。實(shí)體機(jī)構(gòu)一方面依靠自身的資金頭寸進(jìn)行證券投資，另一方面又通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用活動(dòng)創(chuàng)造著廣義貨幣。因此，在流動(dòng)性分析中，最根本的內(nèi)生流動(dòng)性還是來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣創(chuàng)造活動(dòng)。二是融資融券。投資者可以加杠桿（融資）投資或者賣空（融券），主要通過券商和場(chǎng)外機(jī)構(gòu)配資。而這些非銀金融機(jī)構(gòu)除了部分自營(yíng)資金外，也會(huì)從商業(yè)銀行通過通道獲取資金，這些都提高了流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的波動(dòng)性和復(fù)雜性。事實(shí)證明，在2015年以來的證券市場(chǎng)大幅波動(dòng)中，源于極度活躍的杠桿資金，除了通過證券公司開展的兩融配資外，場(chǎng)外配資渠道相當(dāng)活躍，包括傘形信托、結(jié)構(gòu)化信托、普通配資、信貸資金入市等，這些資金的共同特征就是透明度低。可以這樣認(rèn)為，缺乏透明度和必要風(fēng)險(xiǎn)控制的場(chǎng)內(nèi)融資和場(chǎng)外配資等盲目加杠桿行為，要為當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)負(fù)直接責(zé)任。三是股權(quán)質(zhì)押。對(duì)于中國(guó)企業(yè)來說，上市本身代表著一種來自資本市場(chǎng)（流動(dòng)性）的背書，上市公司可以通過股權(quán)質(zhì)押獲取融資，來彌補(bǔ)流動(dòng)資金不足。然而，當(dāng)股票市場(chǎng)的價(jià)格下跌到某個(gè)閾值，就可能引發(fā)一個(gè)“股價(jià)下跌—質(zhì)押預(yù)警—銀行平倉(cāng)—股票拋售—股票下跌”的正向反饋，此時(shí)就可能引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。事實(shí)上，近年來多次股票大跌基本上都與股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)形成的惡性正反饋有關(guān)。

黨的十九大明確提出，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架?！半p支柱調(diào)控框架”也成為未來中國(guó)金融監(jiān)管體制改革的重要目標(biāo)。穩(wěn)健的貨幣政策需要為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境，宏觀審慎政策為穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施和傳導(dǎo)提供有力支持，“雙支柱”互相協(xié)調(diào)增強(qiáng)金融宏觀調(diào)控的前瞻性、有效性，以更好地維護(hù)金融穩(wěn)定。十九大報(bào)告還強(qiáng)調(diào)，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。這表明，黨中央、國(guó)務(wù)院把防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提到新的高度，綜合監(jiān)管、協(xié)調(diào)監(jiān)管的金融監(jiān)管體制正在構(gòu)建和完善中，將成為未來中國(guó)金融監(jiān)管體制的主要特征。

如果僅從監(jiān)管部門的角度來看《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》監(jiān)管框架的實(shí)施，早在2010年，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)就發(fā)布了一系列銀行業(yè)監(jiān)管規(guī)章，落實(shí)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的資本、杠桿率和流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)銀行的公司治理、薪酬、綜合風(fēng)險(xiǎn)管理、并表監(jiān)管、內(nèi)部控制和審計(jì)等方面發(fā)布了一系列指導(dǎo)性文件。2012年，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)提出宏觀審慎監(jiān)管的四個(gè)階段：準(zhǔn)確分類、撥備充足、做實(shí)利潤(rùn)和資本達(dá)標(biāo)。四個(gè)階段實(shí)施的內(nèi)容具有緊密的內(nèi)在聯(lián)系，到2018年底資本達(dá)標(biāo)是最后必須完成的任務(wù)。2017年12月，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布中國(guó)《金融體系穩(wěn)定評(píng)估報(bào)告》（FSSA），肯定了中國(guó)金融體系的進(jìn)展，同時(shí)也提醒中國(guó)需要注意潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。IMF認(rèn)為，中國(guó)金融體系中一些根本性的風(fēng)險(xiǎn)因素尚未徹底解決，反映出政策層面面臨的矛盾。IMF認(rèn)為，由于中國(guó)金融體系的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系方面，政府為實(shí)現(xiàn)GDP高速增長(zhǎng)而要求信貸擴(kuò)張，尤其是地方政府；由于對(duì)銀行類機(jī)構(gòu)的監(jiān)督趨嚴(yán)，非銀行金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)從事監(jiān)管套利；同時(shí)，非銀行金融機(jī)構(gòu)與銀行緊密聯(lián)系使負(fù)債端短期融資的增加潛藏巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)不充分阻礙了對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效監(jiān)管和宏觀審慎措施的有效使用，致使功能監(jiān)管存在重大空白。IMF的這些觀分析，很容易使人們聯(lián)想到美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)。10年前，擁有158年歷史的雷曼兄弟公司的破產(chǎn)不正是這樣嗎？作為美國(guó)歷史上最大的非銀行金融機(jī)構(gòu)，正是雷曼兄弟公司破產(chǎn)案引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致全球金融危機(jī)全面爆發(fā)。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，在巴塞爾協(xié)議的不斷推動(dòng)下，全球銀行業(yè)一直在《巴塞爾協(xié)議》不同版本的影響下不斷完善監(jiān)管并發(fā)展。與銀行業(yè)相比，非銀行金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范更應(yīng)當(dāng)引起監(jiān)管部門、業(yè)界和學(xué)界的關(guān)注。次貸危機(jī)后，一些國(guó)際組織和主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)對(duì)金融領(lǐng)域所有行業(yè)的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管建立了相關(guān)制度安排，如直接向G20報(bào)告工作的金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）發(fā)布了《降低系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)》、《系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的強(qiáng)度和有效性》、《金融機(jī)構(gòu)有效處置機(jī)制核心要素》等一系列文件。巴塞爾委員會(huì)（BCBS）根據(jù)FSB要求，發(fā)布了全球系統(tǒng)重要性銀行的評(píng)估方法與損失吸收能力要求，開展全球系統(tǒng)重要性銀行機(jī)構(gòu)評(píng)估工作。美國(guó)、歐盟、英國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體也針對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管建立了相應(yīng)制度安排。2018年11月，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》，意見規(guī)定，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)是指因規(guī)模較大、結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)復(fù)雜度較高、與其他金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，在金融體系中提供難以替代的關(guān)鍵服務(wù)，一旦發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)事件而無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)，將對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大不利影響、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)。所有參評(píng)機(jī)構(gòu)表內(nèi)外資產(chǎn)總額不低于監(jiān)管部門統(tǒng)計(jì)的同口徑上年末該行業(yè)總資產(chǎn)的75%；或銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)參評(píng)機(jī)構(gòu)數(shù)量分別不少于30家、10家和10家。這意味著，在宏觀審慎監(jiān)管框架下，需要考慮將具有系統(tǒng)重要性的部分證券機(jī)構(gòu)作為系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)納入監(jiān)管。對(duì)于所有關(guān)注證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和證券機(jī)構(gòu)發(fā)展的人而言，都必須從防范證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度，關(guān)注證券機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性。在中國(guó)《金融體系穩(wěn)定評(píng)估》（FSSA）報(bào)告中，IMF對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)制和監(jiān)管建議是：引入功能監(jiān)管，確保不同金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的相似產(chǎn)品受到相似監(jiān)管；強(qiáng)化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)機(jī)制，確保從整體的視角審視證券市場(chǎng)之間以及和其他金融部門之間的關(guān)聯(lián)性。我認(rèn)為這些建議值得重視。

青島大學(xué)資本市場(chǎng)研究院的孫國(guó)茂教授和他的團(tuán)隊(duì)連續(xù)8年主編《中國(guó)證券公司競(jìng)爭(zhēng)力研究報(bào)告》，是一件很有意義的工作。孫國(guó)茂教授早年畢業(yè)于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，在博士學(xué)習(xí)階段算是我的師弟，后來繼續(xù)在證券公司擔(dān)任高管，積累了豐富的理論與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。今年報(bào)告即將完成之際，孫國(guó)茂教授請(qǐng)我為報(bào)告作序，我當(dāng)時(shí)就答應(yīng)了，就證券市場(chǎng)宏觀審慎監(jiān)管問題我們還做了交流。今天，當(dāng)我看到初稿中增加了宏觀審慎監(jiān)管的相關(guān)內(nèi)容和證券公司系統(tǒng)重要性排名時(shí)，覺得很有必要。我希望孫國(guó)茂教授和他的研究團(tuán)隊(duì)能一直堅(jiān)持這項(xiàng)研究，為中國(guó)證券市場(chǎng)和宏觀審慎監(jiān)管提供更多的研究成果。（完）

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