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何 帆 北京大學(xué)匯豐商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授、海上絲路研究中心主任、MBA項目《中國與世界經(jīng)濟》任課教授。兼任熵一資本首席經(jīng)濟學(xué)家。

【MBAChina網(wǎng)訊】時下關(guān)于未來通脹壓力的討論正漸漸興起。主流的觀點是通脹壓力尚處于可控范圍，未來亦不會有實質(zhì)性上升。也有觀點提出要警惕通脹壓力超預(yù)期。觀點的差異部分源于邏輯的差異，但不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)也會導(dǎo)致觀點有所不同。從市場的角度看，PPI和CPI均為月度發(fā)布，是衡量通脹的兩個關(guān)鍵指標(biāo)，受市場關(guān)注最高。兩者對于通脹水平的判斷通常起到相互驗證的作用。2016年之前，PPI和CPI走勢基本保持一致，但是從2016年3月至今，兩個指標(biāo)走勢持續(xù)背離。兩者的背離增加了研判通脹壓力的難度，直接影響資產(chǎn)配置以及貨幣政策的制定。

兩者為何會背離？答案是兩個指標(biāo)的核心波動因素不同，指標(biāo)背離是核心波動因素有不同的變化。

從指標(biāo)構(gòu)成來看，PPI的構(gòu)成因素包括生產(chǎn)資料和生活資料，其中生產(chǎn)資料價格的變化是PPI的核心波動因素。CPI的構(gòu)成因素則包括食品項和非食品項，其中食品項占CPI籃子的比例雖然僅為31%左右，但其價格變化卻是CPI的核心波動因素。2016年3月開始，PPI生產(chǎn)資料同比與CPI食品項同比走勢出現(xiàn)明顯分化，前者大幅上行而后者大幅下行。PPI生產(chǎn)資料同比和CPI同比背離直接導(dǎo)致了PPI和CPI整體的背離。相較之下，PPI生活資料同比與CPI非食品項同比從2016年3月至今波動則相對較小。

對PPI而言，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及后期的環(huán)保限產(chǎn)是導(dǎo)致PPI生產(chǎn)資料同比大幅上行的主要原因。2016年初，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)一步推進(jìn)，部分去產(chǎn)能行業(yè)原材料價格開始不斷上行。以螺紋鋼價格為例，2016年1月平均市場價為每噸1911元，2017年12月螺紋鋼價格則達(dá)到了每噸4663，漲幅高達(dá)144%。去產(chǎn)能直接導(dǎo)致了相關(guān)行業(yè)PPI同比快速上行。對CPI而言，豬肉價格的長期低迷可以解釋CPI食品項同比的大幅下行。上一輪豬周期從2016年5月開始見頂并進(jìn)入下行周期。從22省市豬肉平均價格來看，2016年5月為每千克29.91元，而2017年12月價格僅為21.85元。

PPI并未完全傳導(dǎo)到CPI也是兩者走勢背離的重要原因。一方面，PPI生產(chǎn)資料中的一籃子的產(chǎn)品與CPI非食品項包含的一籃子產(chǎn)品存在差異，這導(dǎo)致兩者的走勢并不完全相同；另一方面，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及環(huán)保限產(chǎn)雖然導(dǎo)致原材料價格成本上升，但由于很多行業(yè)產(chǎn)能并未完全出清，加上處在產(chǎn)業(yè)鏈相對低級的位置，原材料成本的上升并不能完全轉(zhuǎn)嫁到最終產(chǎn)品。因此，PPI生產(chǎn)資料沒有完全傳導(dǎo)到CPI食品項，CPI非食品項也未拉動CPI中樞的總體上行。

當(dāng)前，再次考察前期導(dǎo)致核心波動因素變化的影響因素，會發(fā)現(xiàn)有的依然未變，有的正在改變。

先說沒有改變的。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保限產(chǎn)依然沒有發(fā)生方向性變化。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推動下，相關(guān)行業(yè)的行業(yè)集中度在不斷提升。中國金融四十人論壇高級研究員張斌博士的最新研究指出，行業(yè)集中度上升伴隨著更陡峭的工業(yè)部門供給曲線，這讓工業(yè)品價格易漲難跌。近期，多個省份已經(jīng)出臺了新一輪的環(huán)保限產(chǎn)政策，從政策力度來看普遍強于2017年。在三大攻堅戰(zhàn)中，環(huán)保領(lǐng)域取得的進(jìn)展更容易量化，從調(diào)研情況來看各地執(zhí)法力度并沒有減弱。因此，環(huán)保限產(chǎn)對工業(yè)產(chǎn)出的影響預(yù)計會持續(xù)下去并越來越強。

農(nóng)產(chǎn)品價格開始上漲、基建投資提速、中美貿(mào)易摩擦升級等新變量開始出現(xiàn)，這些因素對通脹的影響值得高度關(guān)注。首先，CPI的走勢與農(nóng)產(chǎn)品價格高度相關(guān)，特別是豬肉價格。從歷史經(jīng)驗來看，生豬出欄同比與豬肉價格走勢相反，當(dāng)前生豬存欄同比仍處于下行階段。結(jié)合已經(jīng)逐漸回升的豬肉價格，可以推論出豬肉價格的上漲或許會持續(xù)到2019年甚至更久。其次，中央已經(jīng)明確要在基建領(lǐng)域補短板，銀保監(jiān)會也出臺各類文件鼓勵銀行發(fā)放*。這些措施將有力促進(jìn)已經(jīng)到達(dá)個位數(shù)的基建投資增速出現(xiàn)實質(zhì)性回升。第三，中美貿(mào)易摩擦升級會抬高進(jìn)口價格指數(shù)，對某些高度依賴進(jìn)口的產(chǎn)品（如大豆、石油）會帶來更多影響。

與此同時，兩個關(guān)鍵因素的動向尚不明朗，這讓判斷未來通脹水平變得撲朔迷離。

一是在穩(wěn)增長的總目標(biāo)下，房地產(chǎn)投資乃至整個房地產(chǎn)市場會不會應(yīng)聲而起。中央調(diào)控房地產(chǎn)市場的決心不容置疑，*城市的投資和房價也很難出現(xiàn)顯著變化，但三四線城市房地產(chǎn)市場的走向仍然是未知數(shù)。雖然主流觀點是三四線城市房地產(chǎn)市場的發(fā)展高峰期已經(jīng)過去，但不排除在政策的驅(qū)動下地方政府會再次回到放松房地產(chǎn)市場的老路上。反過來，如果基建投資沒有得到房地產(chǎn)投資的配合，對總需求的拉動效應(yīng)要打折扣。

二是貨幣政策會不會實質(zhì)性放松。2017年初至今，穩(wěn)健中性的貨幣政策取向始終未變，M2和社會融資規(guī)模增速持續(xù)下行。疊加資管新規(guī)的影響，貨幣政策實際上是中性偏緊的狀態(tài)。隨著中央對穩(wěn)經(jīng)濟的強調(diào)，以基建投資為核心的財政政策會發(fā)力，這時貨幣政策會不會配合財政政策放松是判斷未來通脹壓力的關(guān)鍵。

綜上，2018年下半年P(guān)PI和CPI都將獲得新的支撐，且指向基本一致。問題的關(guān)鍵不是方向，而是幅度。這不僅取決于對支撐因素的強度判斷，而且取決于房地產(chǎn)投資和貨幣政策的走向。至于通脹是否會超預(yù)期則與預(yù)期的高低有關(guān)。不受控制的惡性通脹自然在考慮之外，但如果市場的主流預(yù)期仍是持續(xù)低水平通脹，那么留給未來的想象空間恐怕還要再大一些。