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<div><div> <p></p> <p><img src="/uploads/image/2018/20180819/ff42e925f3afab1077b162667abb2bcd.jpg"></p> <p><span>歐陽良宜</span></p> <p></p> <p><span>北京大學(xué)匯豐商學(xué)院副院長</span></p> <p><span>北京大學(xué)匯豐商學(xué)院EMBA項目主任</span></p> <p></p> <p><span><span>在中美貿(mào)易戰(zhàn)烏云籠罩的背景下，近期中國資本市場出現(xiàn)了一系列風(fēng)險事件。</span><span><span>大批P2P平臺倒閉，其中不乏行業(yè)領(lǐng)先的大規(guī)模平臺。投資者這時候才猛然意識到原來網(wǎng)貸投資的高收益是以高風(fēng)險為代價的。</span></span><span>連續(xù)出現(xiàn)多家上市公司大股東股份質(zhì)押爆倉，跌破強平線，導(dǎo)致融資方出現(xiàn)巨額虧損。在監(jiān)管機構(gòu)要求下，農(nóng)商行不得不將逾期90天以上*計入不良*，從而將基層金融的真實狀況顯露出來。其中，貴陽農(nóng)商行的不良率由4.13%飆升至19.54%，核心一級資本充足率直接變?yōu)樨摂?shù)。這背后其實有個共同原因，市場流動性緊縮，或者說，錢荒又來了。</span></span></p> <p></p> <img src="/uploads/image/2018/20180819/0f6f78398dd176c312ad3e66c3c22b4c.jpg"><p><span>中國金融體系和美國最大不同的一點是社會融資90%以上來自銀行體系，銀行*為主力，銀行間債券市場為輔助，股票市場融資每年提供的幾千億融資只是個零頭。因此，即便股票市場跌得死去活來，也不會對中國實體經(jīng)濟有很大影響。這也是中國過去幾十年股市表現(xiàn)不佳，但經(jīng)濟依然高速發(fā)展的原因。但是過去幾年的金融強監(jiān)管風(fēng)潮基本扭轉(zhuǎn)了銀行體系過度重視規(guī)模，忽視風(fēng)險的錯誤觀念。以2017年為例，銀保監(jiān)會全系統(tǒng)共作出行政處罰決定3452件，其中處罰機構(gòu)1877家，處罰責(zé)任人員1547名。此外，銀行業(yè)的資產(chǎn)管理新規(guī)要求銀行取消剛性兌付，在過渡期內(nèi)縮減銀行理財?shù)扔白鱼y行體系的規(guī)模。監(jiān)管機構(gòu)的這幾劑猛藥本意是在外部環(huán)境惡化之前清理金融體系不穩(wěn)定因素，以便更好地應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊，但卻失之操切。</span></p> <p></p> <p><span><span>眾所周知，中國中小微企業(yè)貢獻了3/4的就業(yè)，但卻只獲得了金融體系不到10%的資金支持。這并非中國特例，世界各國基本如此。銀行必須保證債權(quán)人（儲戶）和股東的資金安全，因此高度強調(diào)*對象的償付能力。在國有銀行為主導(dǎo)的背景下，央企是銀行業(yè)的首選*對象，其次為地方政府，地方融資平臺和地方國企，最后才是民營企業(yè)，處于最底層的是中小微民營企業(yè)，因為它們的違約概率最高。</span><span>在這個資金瀑布體系下，當(dāng)上游水量減少時，最先斷流的當(dāng)然是中小微企業(yè)，但它們的經(jīng)營困境反映到統(tǒng)計報表需要一定時間，決策者優(yōu)先看的是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)。中小微企業(yè)面臨的融資難并非資金成本問題，而是資金的可得性問題。</span><span>公正地說，P2P平臺，非標(biāo)*和高利貸等影子銀行體系也是中國經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐。但這次強監(jiān)管運動恰巧針對的就是這些融資渠道。</span></span></p> <img src="/uploads/image/2018/20180819/aec1a22a1370081705cf67a186af882d.jpg"><p><span>去杠桿的目的是為了淘汰落后產(chǎn)能，因此一批競爭力低下的中小微企業(yè)倒閉其實是預(yù)想的代價。每一家企業(yè)背后都有上下游一系列關(guān)聯(lián)企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈里的風(fēng)險是相互關(guān)聯(lián)的。每一家企業(yè)往往也有多個融資渠道，拆東墻補西墻是資金鏈緊張的中小微企業(yè)的常態(tài)。當(dāng)一家企業(yè)資金緊張時，它的資金問題也會向上下游傳導(dǎo)；非標(biāo)*壓縮導(dǎo)致一批中小微企業(yè)違約時，風(fēng)險會傳導(dǎo)給P2P等影子銀行體系。這也是為什么這次先暴露風(fēng)險的是處于銀行體系底層的農(nóng)商行，以及處于影子銀行體系底層的P2P網(wǎng)貸行業(yè)。</span></p> <p></p> <p><span>這種企業(yè)倒閉和壞賬大規(guī)模涌現(xiàn)的情況并非中國經(jīng)濟第一次經(jīng)歷。1998年美元周期性走強背景下，東南亞以及韓國出現(xiàn)經(jīng)濟危機。中國政府并沒有訴諸競爭性貨幣貶值和貨幣寬松政策，而是選擇了艱難的“國退民進”改革道路。國企退出競爭性領(lǐng)域但保留在電信，電力，石油和金融等生產(chǎn)要素領(lǐng)域的壟斷地位，留下了一批壞賬和下崗職工。2003年銀監(jiān)會成立時，銀行體系的整體壞賬率高達20%，以國企*為主的四大行不良率竟達25%。經(jīng)歷了不良資產(chǎn)剝離和注資后的四大行在最新的英國《銀行家》排名中占據(jù)了世界前四大銀行之列。從結(jié)果來看，這一次改革非常成功，奠定了中國經(jīng)濟二十年高速發(fā)展的基礎(chǔ)。但是一切皆有代價，改革過程卻是痛苦的，尤其是那些承擔(dān)改革代價的下崗家庭。</span></p> <p></p> <p><span>十年前次貸危機爆發(fā)時，中國經(jīng)濟其實已經(jīng)顯露出落后產(chǎn)能過剩和企業(yè)杠桿率過高的問題。但是由于外部危機來得太快太急，決策者并沒有像1998年那樣選擇制度改革的道路，而是選擇了四萬億的寬松政策，或者說放水。從結(jié)果來看，四萬億政策幫助中國平穩(wěn)度過了次貸危機，然而造成的流動性寬松后果也是嚴重的。2007年底中國貨幣供應(yīng)量（M2）約40萬億元，到了2012年則接近100萬億元，房價也因此暴漲。從2013年起，決策者屢次試圖扭轉(zhuǎn)貨幣供應(yīng)量過快增長的勢頭，但都因穩(wěn)增長的壓力被迫放棄。到現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量已經(jīng)膨脹至約180萬億元，企業(yè)杠桿規(guī)模約GDP的1.5倍。但是在銀行主導(dǎo)的金融體系下，食物鏈底端的中小微企業(yè)依然缺錢。</span></p> <img src="/uploads/image/2018/20180819/a66b89c2842c1dc5dea59dd1ec2fcee9.jpg"><p><span><span>今年7-8月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)非常不樂觀，家電和汽車銷量同比出現(xiàn)大幅下滑，連互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)騰訊的利潤也只有個位數(shù)增長。很多人會將這些不好看的數(shù)據(jù)歸因于中美貿(mào)易戰(zhàn)，其實細思一下，恐怕是貨幣緊縮導(dǎo)致的延遲效應(yīng)。</span><span>那么這次應(yīng)該是繼續(xù)放水，還是進行制度改革呢？從央行研究局近期的一系列文章來看，金融監(jiān)管者非常痛恨依賴寬松貨幣政策的低質(zhì)量增長。但從財政部門的回應(yīng)來看，他們對于過去二十年的增長模式依然充滿信心，希望再來一次16萬億的放水。</span><span>理性告訴我們，沒有制度性改革，沿著老路走，中國經(jīng)濟未來會很不樂觀。但是在貿(mào)易戰(zhàn)常態(tài)化背景下，決策者能否容忍改革帶來的經(jīng)濟代價呢？正所謂知易行難，所以改革者的道路是孤獨的。</span></span></p> <p><span></span></p> <p></p> <p>END</p> <p></p> <p></p> <img src="/uploads/image/2018/20180819/0a9f32ab7106523bb7dd00cf7715420c.png"><p><img src="/uploads/image/2018/20180819/2072f51a7472e4469d437bc580dfd8be.jpg"></p> <p></p> <p data-brushtype="text">↓↓↓ 點擊下方"閱讀原文" 了解更多EMBA信息</p> <p></p> </div></div>