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【MBAChina網(wǎng)訊】

伍戈華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

宋陜珊華融證券宏觀研究員

唐心怡、龍學(xué)文 華融證券實(shí)習(xí)研究員

核心觀點(diǎn)

1. 制造業(yè)投資是引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡闹匾I(lǐng)域，但近年來表現(xiàn)低迷。尤其是2016年以來，制造業(yè)投資開始持續(xù)低于GDP及企業(yè)利潤增速。值得關(guān)注的是，最近3個(gè)月的制造業(yè)投資卻穩(wěn)步回升。帶動(dòng)制造業(yè)投資的力量究竟是什么？當(dāng)前回升態(tài)勢是曇花一現(xiàn)還是可持續(xù)？

2. 理論上，投資由企業(yè)的預(yù)期收益率所決定。現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)利潤和需求的即期波動(dòng)都能影響到預(yù)期收益率的判斷，進(jìn)而決定制造業(yè)投資趨勢。歷史數(shù)據(jù)也大概率印證了這一點(diǎn)。但2016年以來制造業(yè)投資持續(xù)低于利潤及GDP增速的事實(shí)，似乎說明傳統(tǒng)“引擎”難以帶動(dòng)制造業(yè)投資。

3. 究其原因，供給側(cè)改革對制造業(yè)投資產(chǎn)生顯著擾動(dòng)：在總需求相對平穩(wěn)前提下，受供給側(cè)改革影響的行業(yè)利潤總體大幅抬升，但由于受到限產(chǎn)等行政約束投資卻無法相應(yīng)回升；而沒受供給側(cè)改革直接影響的行業(yè)大多利潤平平，投資意愿并不強(qiáng)烈。因此，整體上制造業(yè)投資難有起色。

4. 展望未來，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)及金融監(jiān)管政策的基調(diào)已邊際放松，但國內(nèi)需求趨弱的“慣性”下半年還將持續(xù)一段時(shí)間，加之供給側(cè)抑制效應(yīng)猶存、貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)下外需走弱等影響，前期的企業(yè)利潤高點(diǎn)期也已經(jīng)過去，制造業(yè)投資大概率將呈現(xiàn)穩(wěn)中趨緩態(tài)勢。

制造業(yè)投資是引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡闹匾I(lǐng)域，但近年來表現(xiàn)低迷。尤其是2016年以來，制造業(yè)投資開始持續(xù)低于GDP及企業(yè)利潤增速。值得關(guān)注的是，最近3個(gè)月的制造業(yè)投資卻穩(wěn)步回升。帶動(dòng)制造業(yè)投資的力量究竟是什么？當(dāng)前回升態(tài)勢是曇花一現(xiàn)還是可持續(xù)？

帶不動(dòng)的制造業(yè)投資？

理論上，投資由企業(yè)對未來的預(yù)期收益率決定?，F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)利潤和需求的即期波動(dòng)都能影響到未來預(yù)期收益率的判斷，進(jìn)而決定制造業(yè)投資方向。從歷史數(shù)據(jù)看，需求（主要包括出口、房地產(chǎn)投資、消費(fèi)等）和利潤對制造業(yè)投資具有較好的指示意義。但是，2016年以來制造業(yè)投資持續(xù)低于利潤及GDP增速的事實(shí)，似乎說明傳統(tǒng)“引擎”難以帶動(dòng)制造業(yè)投資。

圖1：2016年開始，制造業(yè)投資持續(xù)低于GDP和利潤增速

制造業(yè)投資為何帶不動(dòng)？

究其原因，我們發(fā)現(xiàn)供給側(cè)改革對制造業(yè)投資產(chǎn)生了顯著擾動(dòng)。具體地，我們將制造業(yè)分為受供給側(cè)改革直接影響的行業(yè)（以下簡稱“供改行業(yè)”）和不受供給側(cè)改革直接影響的行業(yè)（以下簡稱“非供改行業(yè)”）。由于下游需求通常容易傳導(dǎo)至中上游，因此在這里我們假設(shè)供改和非供改行業(yè)面臨相同的總需求變化，這樣可以更聚焦于利潤與投資之間的關(guān)系。

歷史上的大部分時(shí)期，無論是供改還是非供改行業(yè)，企業(yè)利潤對制造業(yè)投資大概率有領(lǐng)先一年左右的指示意義。但是，從2016年開始，供改與非供改行業(yè)之間的利潤-投資關(guān)系出現(xiàn)顯著分化：供改行業(yè)利潤增速大幅抬升接近歷史高點(diǎn)，而相應(yīng)的投資增速卻下行且轉(zhuǎn)負(fù)；非供改行業(yè)利潤增速相對平穩(wěn)，相應(yīng)的投資增速也大致平穩(wěn)。可見，制造業(yè)投資受到了供給側(cè)改革方面的明顯擾動(dòng)。

圖2：供改行業(yè)：利潤大幅抬升而投資下行轉(zhuǎn)負(fù)

注：1. 制造業(yè)中的供改行業(yè)包括黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)、造紙及紙制品業(yè)等七個(gè)行業(yè)，約占制造業(yè)投資的25%；2.值得一提的是，2012-2015年由于中國經(jīng)濟(jì)處于非常規(guī)通縮時(shí)期，供改與非供改行業(yè)均出現(xiàn)利潤與投資背離的現(xiàn)象。

客觀上，供給側(cè)改革的多種措施壓制了供改行業(yè)的投資：行政手段直接限制對新增產(chǎn)能的投資，如投資新產(chǎn)能需進(jìn)行等量或減量置換；去產(chǎn)能、限產(chǎn)等也間接抑制企業(yè)的投資意愿。

圖4：供給側(cè)改革措施對投資形成抑制

注：以上內(nèi)容來自《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》、《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》、《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動(dòng)工作方案的通知》、《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》等政策文件。

綜上所述，在總需求相對平穩(wěn)的前提下，供改行業(yè)利潤總體大幅抬升，但由于受到限產(chǎn)等行政約束投資卻無法相應(yīng)回升；而非供改行業(yè)大多利潤平平，投資意愿并不強(qiáng)烈。因此，制造業(yè)投資整體難有起色。最近3個(gè)月的制造業(yè)投資的回升或與前期利潤的滯后影響有關(guān)，趨勢未必能持續(xù)。

圖5：供改行業(yè)利潤大幅抬升但投資受限，非供改行業(yè)投資不受限但利潤上升不足

量化計(jì)算表明，供給側(cè)改革的壓制力量可能拉低制造業(yè)投資近10個(gè)百分點(diǎn)。在這里，我們以需求（包括出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)投資等三大方面）和利潤作為自變量對制造業(yè)投資進(jìn)行簡單回歸擬合。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，供給側(cè)改革之前需求和利潤對制造業(yè)投資的解釋作用十分顯著。但2016年以來，制造業(yè)投資的實(shí)際增速（含供給側(cè)改革壓制）明顯低于擬合增速（無供給側(cè)改革壓制），且差距持續(xù)擴(kuò)大，這有效驗(yàn)證了供給側(cè)改革對制造業(yè)投資的影響。

圖6：供給側(cè)改革拉低制造業(yè)投資近10個(gè)百分點(diǎn)

WIND、筆者計(jì)算整理

注：回歸擬合方程計(jì)算過程詳見附件1。

展望未來，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)及金融監(jiān)管政策的基調(diào)已邊際放松，但國內(nèi)需求趨弱的慣性下半年還將持續(xù)一段時(shí)間，加之供給側(cè)抑制效應(yīng)猶存、貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)下外需走弱等影響，前期企業(yè)的利潤高點(diǎn)大概率也已過去，制造業(yè)投資或呈現(xiàn)穩(wěn)中趨緩的態(tài)勢，預(yù)計(jì)全年增速在4.5%到6.5%之間（預(yù)測過程詳見附件2）。

基本結(jié)論

一是近年來制造業(yè)投資低迷與企業(yè)預(yù)期收益率不高息息相關(guān)。利潤和需求的即期波動(dòng)影響到未來收益率的判斷，進(jìn)而決定投資趨勢。歷史數(shù)據(jù)印證了這些。盡管如此，2016年以來制造業(yè)投資持續(xù)低于利潤及GDP增速的事實(shí)，說明傳統(tǒng)“引擎”難帶動(dòng)制造業(yè)投資。

二是供給側(cè)改革對制造業(yè)投資產(chǎn)生顯著擾動(dòng)：在總需求相對平穩(wěn)的前提下，供改行業(yè)利潤總體大幅抬升，但由于受到限產(chǎn)等行政約束投資卻無法相應(yīng)回升；非供改行業(yè)大多利潤平平，投資意愿并不強(qiáng)烈。因此，整體上制造業(yè)投資難有起色。

三是展望未來，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)及金融監(jiān)管政策的基調(diào)已邊際放松，但國內(nèi)需求趨弱的“慣性”下半年還將持續(xù)一段時(shí)間，加之供給側(cè)抑制效應(yīng)猶存、貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)下外需走弱等影響，前期的企業(yè)利潤高點(diǎn)期也已經(jīng)過去，制造業(yè)投資大概率將呈現(xiàn)穩(wěn)中趨緩態(tài)勢。

附 件

1. 制造業(yè)投資回歸方程（不含供給側(cè)改革壓制）：

R2=72.96%，R2（調(diào)整）=72.18%

注：括號(hào)內(nèi)為P值；回歸方程中所有變量取其對數(shù)值；自變量利潤、消費(fèi)、出口、房地產(chǎn)投資滯后期數(shù)分別為13、2、8、2；由于2016年以來存在供給側(cè)的沖擊，回歸方程選取時(shí)間范圍從2004年2月至2015年12月。

2. 制造業(yè)投資的預(yù)測思路（含貿(mào)易戰(zhàn)影響）：

a.首先，測算貿(mào)易戰(zhàn)影響：根據(jù)出口需求模型，利用歷史數(shù)據(jù)Qx（出口需求）、Px（出口美國產(chǎn)品價(jià)格）、Yw（美國收入），擬合出αx（需求價(jià)格彈性）、βx（需求收入彈性），再利用Px的變化和αx即可計(jì)算出Qx的變化，由此推導(dǎo)出貿(mào)易額的變化。將其帶入附件1的回歸方程，即可測算出制造業(yè)投資的變化。

b.其次，測算未來制造業(yè)投資走勢：分為中性、樂觀、悲觀三種情形。中性情形下，三大需求穩(wěn)中趨緩，供改壓制力量與去年相同，中美貿(mào)易戰(zhàn)僅小幅升級(jí)；樂觀情形下，三大需求維持較高水平，供改壓制較弱，中美貿(mào)易戰(zhàn)維持現(xiàn)狀暫不擴(kuò)大；悲觀情形下，三大需求較快下行，供改壓制加強(qiáng)，中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步升級(jí)。三種情形下預(yù)測制造業(yè)投資年度增速分別為5%、6.5%、4.5%左右。