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【MBAChina網(wǎng)訊】降準(zhǔn)之后貨幣政策何去何從？北大匯豐宏觀評(píng)論剖析事實(shí)

近期，央行宣布從2018年7月5日起下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是今年以來第三次定向降準(zhǔn)。本次降準(zhǔn)大約釋放流動(dòng)性7000億元，其中5000億用來支持市場化的債轉(zhuǎn)股，2000億用來支持小微企業(yè)*。本次降準(zhǔn)得到了市場的廣泛解讀，比較一致的看法是本次降準(zhǔn)具有典型的結(jié)構(gòu)性特征，并不是貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)。降準(zhǔn)后的第一個(gè)交易日，股指高開低走亦印證了市場對(duì)本次降準(zhǔn)的看法。

我們認(rèn)為，本次降準(zhǔn)只是一系列貨幣政策的開端。為了應(yīng)對(duì)國內(nèi)外各類負(fù)面沖擊，未來央行還會(huì)繼續(xù)啟用包括降準(zhǔn)在內(nèi)的流動(dòng)性調(diào)節(jié)措施，但政策目的的宏觀和微觀指向性將更明確。同時(shí)，央行及相關(guān)部門后續(xù)的監(jiān)管也會(huì)更加強(qiáng)硬，緊密監(jiān)控包括房地產(chǎn)市場在內(nèi)的投機(jī)動(dòng)向，以確保政策發(fā)揮結(jié)構(gòu)性的調(diào)節(jié)作用。

回顧今年的前兩次降準(zhǔn)操作，不難發(fā)現(xiàn)每次降準(zhǔn)都有明確的政策指向性。第一次降準(zhǔn)是今年年初，目的是面向普惠金融的定向降準(zhǔn)，釋放長期流動(dòng)性約4500億元。從市場的角度來看，本次降準(zhǔn)也有對(duì)沖春節(jié)前季節(jié)性流動(dòng)性緊張的考量。第二次降準(zhǔn)是4月25日實(shí)施的定向降準(zhǔn)，目的是置換9000億元中期借貸便利，同時(shí)釋放增量資金約4000億元。這次降準(zhǔn)有兩個(gè)目的，一是部分緩解銀行部門獲得流動(dòng)性的成本，二是對(duì)沖中美貿(mào)易摩擦加劇帶來的負(fù)面影響。值得注意的是，4月底的降準(zhǔn)并沒有對(duì)股市和債市起到提振作用，銀行間資金還在短時(shí)間內(nèi)持續(xù)緊張了一段時(shí)間。可見央行在推出定向降準(zhǔn)時(shí)考慮到了市場預(yù)期和實(shí)際影響。

本次定向降準(zhǔn)的目的有兩個(gè)，支持債轉(zhuǎn)股和小微企業(yè)，但兩個(gè)目標(biāo)共同指向一個(gè)核心，即防風(fēng)險(xiǎn)。首先，就支持市場化的債轉(zhuǎn)股來說，這部分資金實(shí)際上是為了幫助銀行部門沖銷不良*轉(zhuǎn)化成股權(quán)后的損失，直接為降低宏觀杠桿率提供條件。我們很早之前就指出，能夠市場化的債轉(zhuǎn)股規(guī)模很小，除非有額外的損失準(zhǔn)備金補(bǔ)充進(jìn)來，否則很難用債轉(zhuǎn)股這種方法來實(shí)質(zhì)性降低宏觀杠桿率。可以預(yù)計(jì)，下一步部分商業(yè)銀行可能會(huì)以債轉(zhuǎn)股的名義對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行減計(jì)，銀行的不良*率和宏觀杠桿率都會(huì)下降。

其次，就支持小微企業(yè)融資來說，2000億的資金規(guī)模更多是發(fā)揮引導(dǎo)性作用，不排除這部分資金有緩沖近期信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)走高的考慮。這與之前擴(kuò)大MLF抵押品范圍是一樣的政策考慮。綜上可知，兩個(gè)目的的最終指向依然是防風(fēng)險(xiǎn)，區(qū)別在于一個(gè)著眼于化解宏觀風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)著眼于對(duì)沖微觀風(fēng)險(xiǎn)。不難看出，央行始終在關(guān)注因流動(dòng)性過于緊張而觸發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的可能性。換言之，當(dāng)前的貨幣政策不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)是中性的，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也是中性的。

未來，央行貨幣政策的重點(diǎn)依然是防風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)健中性的貨幣政策立場不會(huì)改變。在此過程中，央行會(huì)更加重視對(duì)流動(dòng)性的管理和對(duì)市場預(yù)期的引導(dǎo)，既防止主動(dòng)觸發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)，又要防止金融強(qiáng)監(jiān)管的預(yù)期出現(xiàn)松懈甚至逆轉(zhuǎn)。

一方面，央行會(huì)繼續(xù)利用各類貨幣政策來管理流動(dòng)性，確保不出現(xiàn)流動(dòng)性引發(fā)的危機(jī)。當(dāng)前，中美貿(mào)易摩擦愈演愈烈，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能明顯趨弱，國內(nèi)社融、消費(fèi)等指標(biāo)快速下降也預(yù)示著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長面臨向下的壓力。年初以來，金融去杠桿已經(jīng)帶來企業(yè)融資成本上升和信用風(fēng)險(xiǎn)增加，這會(huì)直接影響宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。這種情況下，央行利用各類貨幣政策適當(dāng)釋放流動(dòng)性，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的功能以對(duì)沖國內(nèi)外基本面的變化，本身也是穩(wěn)健中性的應(yīng)有之義。只要防風(fēng)險(xiǎn)依然是央行工作的核心，就不必對(duì)央行主動(dòng)釋放流動(dòng)性的行為過度解讀。接下來，市場大概率還會(huì)看到央行出臺(tái)類似的政策，但這些政策的初衷都是基于穩(wěn)健中性的貨幣政策立場。

另一方面，金融去杠桿進(jìn)程尚未結(jié)束，央行及其他監(jiān)管部門依然會(huì)維持高強(qiáng)度的金融監(jiān)管壓力。從前兩次降準(zhǔn)操作后的效果來看，如何確保資金流向目標(biāo)領(lǐng)域仍是定向降準(zhǔn)操作的一大挑戰(zhàn)。國際上關(guān)于央行貨幣政策操作的一個(gè)基本共識(shí)是，央行可以把資金交給銀行部門，但很難控制銀行對(duì)資金的使用。為了確保流動(dòng)性真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，央行及其他監(jiān)管部門或許會(huì)出臺(tái)更多的規(guī)則和制度來指導(dǎo)銀行部門的行為。因此，在可預(yù)見期內(nèi)，金融部門內(nèi)部流動(dòng)性偏緊的格局依然不會(huì)改變，但前期因金融去杠桿觸發(fā)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資萎縮和風(fēng)險(xiǎn)增加的問題，或許會(huì)因此得到部分程度的緩解。

“北大匯豐宏觀評(píng)論”項(xiàng)目簡介

“北大匯豐宏觀評(píng)論”由北京大學(xué)匯豐商學(xué)院海上絲路研究中心發(fā)起，是北大匯豐商學(xué)院“高端智庫系列產(chǎn)品”之一?！氨贝髤R豐宏觀評(píng)論”定期為政府和市場提供高水平的研究報(bào)告，研究領(lǐng)域包括：全球宏觀經(jīng)濟(jì)、央行貨幣政策、中國資本市場等領(lǐng)域。

北大匯豐商學(xué)院海上絲路研究中心宏觀研究團(tuán)隊(duì)介紹：北大匯豐商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、海上絲路研究中心主任何帆博士擔(dān)任學(xué)術(shù)顧問，團(tuán)隊(duì)成員包括鄭聯(lián)盛博士、朱鶴博士、陳旭博士、陶宏偉等。