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【MBAChina網(wǎng)訊】固定收益投資是大類資產(chǎn)配置投資中的重要組成部分，伴隨中國融資模式向標(biāo)準(zhǔn)化表外融資轉(zhuǎn)變，債券市場(chǎng)成為重要的金融市場(chǎng)構(gòu)成部分。利率始終是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要指標(biāo)之一，如何理解利率的變化?是什么樣的因素在驅(qū)動(dòng)投資邏輯變遷?中國債券市場(chǎng)運(yùn)行的投資邏輯如何演變?

3月6日晚7點(diǎn)，北大匯豐商學(xué)院海上絲路研究中心主辦的“宏觀經(jīng)濟(jì)沙龍”系列講座第十一期：《債券市場(chǎng)研究與投資分析探討》在北大匯豐商學(xué)院教學(xué)樓337教室舉行。國信證券經(jīng)濟(jì)研究所宏觀與固定收益首席分析師董德志博士與在場(chǎng)的師生們共同探討了固定收益市場(chǎng)的運(yùn)行分析框架。

董德志國信證券經(jīng)濟(jì)研究所宏觀與固定收益首席分析師

債券是成熟資本市場(chǎng)中體量最大的品種。中國債券市場(chǎng)仍處于不斷發(fā)展成熟的階段之中。中國債券市場(chǎng)經(jīng)歷怎樣的發(fā)展過程?債券市場(chǎng)的投研分析框架發(fā)生了哪些重大變革?債券市場(chǎng)分析有哪些基本原則和邏輯?如何判斷市場(chǎng)利率和利差的變化?

一

中國債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程

1、債券市場(chǎng)基本情況

從價(jià)格指數(shù)來看，中國債券長期回報(bào)率基本符合世界歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。中國債券市場(chǎng)真正走入市場(chǎng)化定價(jià)的時(shí)間并不長。2000年左右，市場(chǎng)開始出現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化的定價(jià)，而相對(duì)準(zhǔn)確的市場(chǎng)化利率數(shù)據(jù)則是從2002年以后才陸續(xù)被記錄。2002年以來，中債財(cái)富總指數(shù)的年化回報(bào)率為3.6%(圖1)，CPI年化上漲幅度為2.5%，實(shí)際收益率(指數(shù)年化回報(bào)率—通貨膨脹率)約為1%。10年期國債利率的主要波動(dòng)區(qū)域在2.5%-4.6%，歷史平均中樞為3.6%(圖2)。

圖12002-2017年中國債券市場(chǎng)指數(shù)變化

圖22002-2017年中國10年期國債利率變化

從市場(chǎng)規(guī)模來看，中國債券市場(chǎng)的存量規(guī)模仍處于較低水平。目前，中國債券市場(chǎng)余額存量約為71萬億(圖3)，與名義GDP比重約為100%。債券存量與名義GDP的比率是衡量債券市場(chǎng)發(fā)展程度的通用指標(biāo)，比值越高表明市場(chǎng)發(fā)行程度越好。美國的這一指標(biāo)約為2，相比之下，中國債券市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間。

從發(fā)行主體來看，中國債券市場(chǎng)主體較為豐富，但企業(yè)債券占比依然偏小。

圖32002-2017年中國債券存量規(guī)模

2、債券市場(chǎng)變革

1)市場(chǎng)實(shí)踐讓分析框架不斷拓展完善

分析框架

2008年之前，中國債券市場(chǎng)是單因素驅(qū)動(dòng)的，通貨膨脹是重要指標(biāo)。2008年次貸危機(jī)以后，債券市場(chǎng)分析框架變?yōu)殡p輪驅(qū)動(dòng)，既看通脹，也看經(jīng)濟(jì)增長。2013年出現(xiàn)“錢荒”，企業(yè)債務(wù)杠桿率備受關(guān)注，因此也被納入利率決定體系之中。至此，債券市場(chǎng)分析框架變?yōu)槿蛩仳?qū)動(dòng)。此后每年都會(huì)有新的因素被考慮，比如2015年匯改市場(chǎng)討論的匯率因素、2016年以來的金融監(jiān)管因素。整個(gè)研究框架把利率的決定劃分為內(nèi)生性和外生性兩種屬性。內(nèi)生性決定是指利率方向的變化只與經(jīng)濟(jì)變化相關(guān)，與政策無關(guān)。外生性決定則強(qiáng)調(diào)政策變化對(duì)利率的影響。目前多數(shù)人認(rèn)為，利率長期還是由內(nèi)生性因素決定，外生性因素在短期內(nèi)會(huì)有所影響，且在長周期內(nèi)還是存在的。

分析指標(biāo)

債券分析關(guān)注的指標(biāo)越來越多，基本可劃分為四大類：基本面情況分析、政策面因素分析、貨幣資金面分析和技術(shù)面因素分析(圖6)?；久嬉蛩匕ń?jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和企業(yè)債務(wù)杠桿。其中，企業(yè)債務(wù)杠桿可以理解為貨幣供應(yīng)量M2或社會(huì)融資總量的增速。政策面分析是分析財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)整個(gè)利率曲線的影響。資金面分析是比較重要的一個(gè)分析層面，主要分為資金供給端分析和需求端分析兩個(gè)部分。技術(shù)面分析在機(jī)構(gòu)投資判斷之中仍屬于小眾的分析方法。

投資邏輯

各類投資邏輯梳理也越發(fā)豐富。投資邏輯是指支撐做空做多投資行為的邏輯或理由。投資邏輯的層出不窮主要?dú)w功于各個(gè)賣方研究機(jī)構(gòu)。

2)交易品種與標(biāo)的不斷豐富

在交易品種方面，中國債券市場(chǎng)發(fā)展有三大里程碑。第一個(gè)里程碑是2008-2009年信用債市場(chǎng)發(fā)展壯大。第二個(gè)里程碑是2013-2014年銀行資管的蓬勃發(fā)展，使投資主體更加多元化。第三個(gè)里程碑是未來債券市場(chǎng)的開放趨勢(shì)，使越來越多的海外投資者參與到中國債券市場(chǎng)當(dāng)中。從圖4和圖5可以看出，與美國相比，中國的資產(chǎn)圖譜在收益中檔且風(fēng)險(xiǎn)適中的債券品種中存在空白。因此，下一個(gè)里程碑應(yīng)該是高收益?zhèn)袌?chǎng)的興起與發(fā)展。

圖4美國資產(chǎn)圖譜

圖5中國資產(chǎn)圖譜

3)交易主體不斷多元化，帶動(dòng)市場(chǎng)走向市值文化

早期銀行是債券的主要交易主體，2008年以后基金逐漸涌現(xiàn)，2013-2014年左右資管時(shí)代出現(xiàn)。其后，伴隨著國債期貨衍生品的出現(xiàn)，各類機(jī)構(gòu)投資者開始相互融合。未來，海外投資者也將逐漸進(jìn)入中國債券市場(chǎng)。

4)中介的出現(xiàn)令市場(chǎng)交易更為透明化和順暢化

買賣信息通過電子化形式匯報(bào)到中介處，中介對(duì)供求進(jìn)行自動(dòng)匹配，解決了買賣雙方可能存在的溝通不暢的問題。

二

分析員與交易員需要了解的指標(biāo)體系

債券市場(chǎng)分析所包含的主要指標(biāo)如下圖所示(圖6)。

圖6債券市場(chǎng)研究指標(biāo)

1、經(jīng)濟(jì)增長類指標(biāo)

經(jīng)濟(jì)增長類指標(biāo)是債券市場(chǎng)中最關(guān)鍵的一類指標(biāo)。債券定價(jià)的核心邏輯是名義經(jīng)濟(jì)增長率與利率在變化方向上是正相關(guān)的(圖7)。

圖7名義增長率與利率呈正相關(guān)關(guān)系

名義增長率與利率存在這種方向變化上的相關(guān)性的主要原因有兩點(diǎn)：一是利率由資金供給和融資需求共同決定，而經(jīng)濟(jì)增長率變化一定程度上反映融資需求變化;二是金融業(yè)利息來源于工業(yè)企業(yè)的利潤回報(bào)，而名義增長率的變化一定程度上反映工業(yè)企業(yè)ROA(資產(chǎn)回報(bào)率)的變化。因此，利率對(duì)應(yīng)名義增長率同步回升或者回落。

一般可以用工業(yè)增加值增速加上CPI增速衡量每月名義增長率的變化方向。但2016年供給側(cè)改革造成價(jià)格指標(biāo)體系紊亂，需要將PPI增速加入名義增長率的計(jì)算中來擬合GDP平減指數(shù)的變化。

面對(duì)眾多經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)，如何選擇評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)增長對(duì)市場(chǎng)利率影響的指標(biāo)，其基本原則是：尋找對(duì)于資金消耗量最大的那部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化。從產(chǎn)業(yè)層面來看，第二產(chǎn)業(yè)對(duì)資金融資需求的影響最大，因此工業(yè)增長值比其他數(shù)據(jù)更為重要。從三駕馬車需求來看，固定資產(chǎn)投資對(duì)利率影響更大，相對(duì)其他兩架馬車而言更為重要。

2、通貨膨脹類指標(biāo)

通貨膨脹類指標(biāo)的研究大體有兩個(gè)角度：一是從貨幣角度，二是從生產(chǎn)缺口角度。貨幣學(xué)理論認(rèn)為貨幣超發(fā)是物價(jià)上漲的根本原因。從生產(chǎn)缺口角度來看，生產(chǎn)缺口的正、負(fù)對(duì)整個(gè)物價(jià)水平都有影響。但以上兩個(gè)角度都是邏輯性上的判斷，實(shí)用性較弱。

3、貨幣資金面分析邏輯

資金面分析的基本理論依據(jù)是供需曲線的相互位置變化引起價(jià)格的變化，即利率的變化。在實(shí)踐運(yùn)用層面，資金供給主要考慮銀行體系的超額準(zhǔn)備金。影響銀行體系超額準(zhǔn)備金的主要有五個(gè)渠道：流動(dòng)現(xiàn)金(M0)、法定存款準(zhǔn)備金率、外匯占款、財(cái)政性存款和公開市場(chǎng)操作。超額準(zhǔn)備金率越高代表銀行對(duì)外融資的能力和意愿越強(qiáng)，推動(dòng)短期資金利率下行。M0的變化一般考慮春節(jié)期間由于提款需求增加，央行會(huì)補(bǔ)充流動(dòng)性，春節(jié)以后央行將前期投放的流動(dòng)性收回，從而影響貨幣供給。財(cái)政性存款主要考慮稅收上繳國庫的規(guī)律。公開市場(chǎng)操作則考慮每個(gè)月的吞吐量。資金需求的變化主要由待購回債券余額增速進(jìn)行衡量。供給和需求曲線相對(duì)位置的變化對(duì)短期利率的波動(dòng)解釋能力較強(qiáng)。

四

各類投資邏輯的梳理和辨析

經(jīng)濟(jì)增長率和利率的正相關(guān)關(guān)系是債券市場(chǎng)投研的核心邏輯。但圖7陰影部分顯示，名義增長率和利率變化方向出現(xiàn)背離。一個(gè)可能解釋是由于政策的滯后性。基本面的變化是最為敏感的，具有先導(dǎo)性，而政策反應(yīng)需要時(shí)間，因此會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生短期干擾。這一現(xiàn)象說明利率在短期內(nèi)會(huì)受到外生因素影響。另一套解釋是利用*增速與債券利率的關(guān)系(圖8)。*增速變化反應(yīng)的是實(shí)體融資需求的變化。當(dāng)*增速回升時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，債券利率上行。

圖8*增速與債券利率的相關(guān)關(guān)系

五

債券投資分析邏輯歸納

下面介紹利率方向和利差變化的基本分析方式。

1、三因素判斷法

三因素判斷法的基本原理依舊遵循的是資金供需變化。當(dāng)實(shí)體融資需求下降時(shí)，通脹回落，央行貨幣政策放松，資金供給曲線擴(kuò)張(見圖9A區(qū)域)，此時(shí)利率快速下降。當(dāng)實(shí)體融資需求上升，經(jīng)濟(jì)上行，央行實(shí)行緊縮貨幣政策，利率會(huì)上行(見圖9B區(qū)域)。而當(dāng)融資需求和資金供給同向變化時(shí)，利率變化方向要根據(jù)供需兩端的相對(duì)緊縮或擴(kuò)張速度來判斷(見圖9C區(qū)域)。

圖9資金供需變化關(guān)系

一定程度上，資金供給曲線代表央行貨幣政策的態(tài)度，一般考慮影響貨幣政策的三個(gè)因素增長、通脹和企業(yè)債務(wù)杠桿率。融資需求曲線的衡量指標(biāo)是社會(huì)融資總量。因此，三因素判斷法中的三因素分別對(duì)應(yīng)名義增長率、通貨膨脹率和M2。

2、“貨幣+信用”

“貨幣+信用”是利用貨幣和信用的寬和松兩種狀態(tài)構(gòu)建四個(gè)象限，判斷利率的變化方向。貨幣是指貨幣政策，一般用貨幣政策的三大工具的方向性變化來衡量貨幣的寬松。信用指的是資金需求方面，用社會(huì)融資總量或M2增長速度的方向性變化來衡量。第一象限是寬貨幣+寬信用組合，說明資金供給增加，融資需求擴(kuò)張，債券市場(chǎng)狀況不會(huì)有一個(gè)定論;第二象限是緊貨幣+寬信用組合，說明貨幣政策收縮，信用膨脹，對(duì)應(yīng)三因素判斷法中的圖9B區(qū)域，此時(shí)債券市場(chǎng)一般為熊市;第三象限是緊貨幣+緊信用組合，說明貨幣政策和信用同時(shí)收縮，與第一象限類似;第四象限是寬貨幣+緊信用組合，此時(shí)利率會(huì)下行，大概率為牛市。

3、利差分布變化的判斷

利差指的是長期利率減短期利率。根據(jù)美國經(jīng)驗(yàn)，利差分布變化判斷的基本依據(jù)是政策周期。加息利差變小，曲線變平;減息利差變大，曲線增陡。政策變化一般用政策基準(zhǔn)利率衡量。美國的政策基準(zhǔn)利率是聯(lián)邦基金利率(圖10)，中國可以類比公開市場(chǎng)操作利率(圖11)。當(dāng)政策基準(zhǔn)利率未發(fā)生變化的時(shí)期，利差主要受經(jīng)濟(jì)基本面的影響。經(jīng)濟(jì)回升，利差擴(kuò)張，曲線變陡。

圖10美國利差與聯(lián)邦基金利率、名義GDP變化關(guān)系

圖11中國利差與7天REPO利率、名義GDP的變化關(guān)系

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