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【MBAChina網(wǎng)訊】2018年9月20日，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院第128次【朗潤(rùn)·格政】論壇在朗潤(rùn)園舉行，本次論壇的主題為民營(yíng)企業(yè)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本文根據(jù)北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院院長(zhǎng)姚洋的演講整理。

民營(yíng)企業(yè)危機(jī)可能引發(fā)連鎖反應(yīng)

徐高博士在剛才的演講中提到的很多數(shù)據(jù)和分析結(jié)果非常有意義。雖然有些地方還需要進(jìn)一步論證，但已經(jīng)有充分的數(shù)據(jù)表明中國(guó)資本市場(chǎng)的股票質(zhì)押率很高，而且有300家左右面臨爆倉(cāng)的危險(xiǎn)，在股票市場(chǎng)持續(xù)下跌的情況下，形勢(shì)已經(jīng)比較危急。

我個(gè)人最近對(duì)民營(yíng)企業(yè)也做了一些調(diào)研和接觸，結(jié)果很多企業(yè)家反映：當(dāng)前可能是民營(yíng)企業(yè)1992年以來(lái)最難過(guò)的時(shí)候。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在宏觀上已經(jīng)有過(guò)多次起落，以前民營(yíng)企業(yè)家這種悲觀程度的感嘆很少，應(yīng)該引起我們決策部門的高度重視，尤其是在外部還面臨中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)的情況下。

內(nèi)憂外患湊到一起，對(duì)大家的信心影響非常大。如果我們不能及時(shí)地、科學(xué)地處置風(fēng)險(xiǎn)，特別是股票質(zhì)押爆倉(cāng)可能引發(fā)的連鎖反應(yīng)，下一步整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力會(huì)非常非常大。

要特別說(shuō)明的是，我不是要呼吁政府救市。但如果我們既有政策不調(diào)整、不作為，對(duì)形勢(shì)發(fā)展聽之任之，下一步就很有可能大批量民營(yíng)企業(yè)被迫平倉(cāng)，平倉(cāng)之后如果又被國(guó)有企業(yè)收購(gòu)，就把國(guó)進(jìn)民退的輿論也做實(shí)了。這不僅對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信心打擊很大，而且會(huì)在全社會(huì)，包括國(guó)際上引發(fā)連鎖反應(yīng)。

不能拿宏觀調(diào)控替代改革

我今天重點(diǎn)要講的第一個(gè)問(wèn)題是宏觀調(diào)控問(wèn)題。

過(guò)去幾年，我們的決策者已經(jīng)把宏觀政策當(dāng)成了結(jié)構(gòu)改革的手段，這會(huì)造成結(jié)構(gòu)改革沒有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，卻又人為地加劇市場(chǎng)波動(dòng)，尤其是波動(dòng)又造成對(duì)經(jīng)濟(jì)最重要的民營(yíng)企業(yè)最受傷。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上，宏觀政策的目標(biāo)是熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，讓經(jīng)濟(jì)在自然增長(zhǎng)率的上下盡量小幅度地波動(dòng)，整體運(yùn)行平穩(wěn)。但在中國(guó)，宏觀政策幾乎變成了萬(wàn)金油，什么都能管，哪個(gè)部門都能用，稱之為九龍治水都不為過(guò)。最后的結(jié)果是宏觀政策不僅沒有熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，反而加劇了波動(dòng)。

我們這一輪要回溯到2015年股災(zāi)造成整個(gè)信心崩盤，經(jīng)濟(jì)下行。2016年無(wú)論中央政府還是地方政府都開始推動(dòng)新一輪擴(kuò)張。國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)都明顯上升。民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)上升有時(shí)候和政府推動(dòng)有很大關(guān)系。2017年12月開始，我們又開始猛烈地降杠桿，造成很多民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)還不上，個(gè)別企業(yè)家甚至選擇跑路。

我們經(jīng)過(guò)改革開放40年，很多改革確實(shí)到了深水區(qū)，不容易改。相比之下，宏觀調(diào)控就相對(duì)容易執(zhí)行和見效，畢竟貨幣政策和財(cái)政政策的可控性非常高，中央政府也容易管。但不好的結(jié)果是我們?cè)絹?lái)越傾向于把宏觀調(diào)控政策當(dāng)成改革。

我舉兩個(gè)例子。第一個(gè)是地方政府融資改革。

地方政府融資改革可以追溯到預(yù)算法改革。在此之前，地方政府不能負(fù)債。但過(guò)去20多年地方政府開后門，負(fù)了很多債。老開后門怎么辦？干脆開一個(gè)前門，讓地方政府可以合理地發(fā)債，發(fā)行自借自還的國(guó)債。全國(guó)人大每年定一個(gè)債務(wù)上限。比如今年是18萬(wàn)億，各地方政府的舉債總數(shù)不能超過(guò)18萬(wàn)億。好像定了這個(gè)上限就萬(wàn)事大吉了。

上一輪積累的債務(wù)最后進(jìn)行了債務(wù)置換，總額大概11萬(wàn)億。2016年開始的地方政府這一輪擴(kuò)張?jiān)跈C(jī)制上并沒有任何改變，前門開了，但后門并沒有關(guān)上，地方政府換個(gè)馬甲又從市場(chǎng)上融了很多資。2018年資管新規(guī)一上來(lái)，銀行不得不把表外業(yè)務(wù)挪到表內(nèi)，有錢也不敢再借給政府，直接造成不少地方政府投資項(xiàng)目斷供。項(xiàng)目一斷供，下游很多企業(yè)都受到嚴(yán)重影響。國(guó)有企業(yè)本身有錢，融資容易，成本也低，受到的影響不大，但這對(duì)民營(yíng)企業(yè)卻可能是致命的。

這就是典型的用宏觀調(diào)控來(lái)替代改革。中央政府出手緊貨幣，貨幣確實(shí)收緊了，但并沒有從根本上改變地方政府的行為模式。之前已經(jīng)試過(guò)好幾輪，結(jié)果都一樣。宏觀調(diào)控改變不了地方政府的行為，最后還經(jīng)常傷及民營(yíng)企業(yè)。

要改變地方政府的行為模式，需要傷筋動(dòng)骨的改革，涉及到體制問(wèn)題。在體制改革困難重重的情況下，相對(duì)最簡(jiǎn)單的改革辦法是干脆承認(rèn)地方政府有投資的需求，這在技術(shù)也可行。否則，地方政府想投資又被管制，就一定從市場(chǎng)上找空子，最后整個(gè)政府負(fù)債多少誰(shuí)也不知道準(zhǔn)確的數(shù)字。全國(guó)人大只管住18萬(wàn)億的總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能解決根本問(wèn)題，只是一個(gè)駝鳥般的策略。

如果我們承認(rèn)地方政府有投資需求，同時(shí)給一個(gè)寬松的額度，地方政府就不至于再想各種變通之策。自從四萬(wàn)億刺激以來(lái)，大家一說(shuō)到政府投資就嚇得要死，好像又要走老路，我很奇怪為什么會(huì)這樣。大家可以抱怨四萬(wàn)億，但沒有四萬(wàn)億哪有今天的高鐵？哪有各大城市的地鐵網(wǎng)絡(luò)？4萬(wàn)億有問(wèn)題，但也創(chuàng)造了價(jià)值，要客觀看待。

我們要深入思考一個(gè)問(wèn)題：咱們的貨幣是儲(chǔ)蓄帶來(lái)的，換句話說(shuō)，這是我們的增長(zhǎng)模式帶來(lái)的，是我們勞動(dòng)積攢的，一定要想辦法花掉，不然巨額的儲(chǔ)蓄也是洪水猛獸。管住貨幣、不讓花錢不等于錢帶來(lái)的壓力就消失了，總額180多萬(wàn)億的貨幣還在，泄洪的壓力一點(diǎn)沒有減小。如果說(shuō)民營(yíng)企業(yè)加杠桿太危險(xiǎn)，國(guó)有企業(yè)加杠桿效率太低，那誰(shuí)來(lái)加杠桿？只剩下政府能加杠桿。政府加杠桿也不是壞事。政府做的多是公共事業(yè)，會(huì)改善我們的消費(fèi)和福利。

當(dāng)然，最好的策略還是真正推進(jìn)改革，把地方政府的行為模式改變。在沒有深度改革之前，全國(guó)人大要把地方政府的債務(wù)限制放寬，尤其是做到總額和明細(xì)公開透明，至少中央能相對(duì)準(zhǔn)確地掌握地方政府發(fā)了多少債，同時(shí)對(duì)債務(wù)規(guī)模有控制力，這在一定程度上能避免再用宏觀政策來(lái)代替改革，最后造成惡果。

不要對(duì)貨幣莫名恐懼

第二個(gè)是債務(wù)問(wèn)題。

中國(guó)的債務(wù)高不高？當(dāng)然高，特別企業(yè)債務(wù)很高。但債務(wù)高并不完全代表我們的體系出了問(wèn)題，并不能簡(jiǎn)單地歸咎于亂發(fā)鈔票，甚至像有些人說(shuō)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是虛胖，這樣的判斷太過(guò)謬誤。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是實(shí)實(shí)在在的，高樓大廈、高鐵都是看得見的社會(huì)進(jìn)步。

中國(guó)的債務(wù)高、貨幣多，主要是和融資結(jié)構(gòu)有關(guān)。我們的直接融資規(guī)模太小，社會(huì)融資每年增加十多萬(wàn)億，但只有30%來(lái)自直接融資，來(lái)自股市的只有六千多億，就像毛毛雨，作用不大。融資的主力還是銀行*。銀行每投放一筆*就相當(dāng)于又創(chuàng)造一次貨幣。我們貨幣就這這么積攢起來(lái)的。在金融結(jié)構(gòu)沒有重大改變的情況下猛降杠桿，最后的結(jié)果就會(huì)傷及無(wú)辜。

這一點(diǎn)在本輪降杠桿中就表現(xiàn)得很明顯，強(qiáng)行把表外業(yè)務(wù)挪回表內(nèi)，但沒有想過(guò)民營(yíng)企業(yè)基本上就是靠銀行的表外業(yè)務(wù)活著，轉(zhuǎn)到表內(nèi)他們就沒有辦法再借到錢。

我這里還想講一點(diǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的反思：貨幣是中性的，這是美國(guó)芝加哥大學(xué)貨幣學(xué)派最主要的觀點(diǎn)。但這個(gè)理論成立的前提是：市場(chǎng)是完備的。當(dāng)市場(chǎng)不完備的時(shí)候，貨幣未必是中性的。

最近黃海洲和他的合作者的論文獲獎(jiǎng)。他們的論文就提出：貨幣可以看作股權(quán)。政府發(fā)貨幣就是給老百姓發(fā)股權(quán)，發(fā)太多的貨幣，就相當(dāng)于把大家的股權(quán)稀釋了。炒股的人都知道，很多公司都會(huì)增發(fā)股票，稀釋股權(quán)。按理說(shuō)你一稀釋，股民們都應(yīng)該跑掉，畢竟每一份股票對(duì)應(yīng)的股權(quán)少了，價(jià)值低了。但為什么很多股民不跑，還繼續(xù)持有，甚至買入更多呢？因?yàn)樗嘈胚@家公司未來(lái)還能增長(zhǎng)，股價(jià)還能漲回去，股票對(duì)應(yīng)的價(jià)值會(huì)再提高。對(duì)國(guó)家也一樣，如果增發(fā)的貨幣能流向更加有生產(chǎn)力的部門，比如民企，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就好，老百姓手里的股權(quán)雖然一時(shí)有所稀釋，但股權(quán)收益還在不斷提高。我們這一輪狠降杠桿，表面上把貨幣管住了，但實(shí)際上卻把民營(yíng)企業(yè)這樣的好細(xì)胞又餓死了。我們?cè)谡{(diào)研中發(fā)現(xiàn)有些民營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)在年初時(shí)還很好，信心滿滿，花三十多個(gè)億進(jìn)行海外收購(gòu)。結(jié)果猛降杠桿造成企業(yè)斷供，七十多億*還不上。最后在國(guó)內(nèi)怎么也借不到錢，市值從將近500億跌到不足200億，面臨被國(guó)有企業(yè)平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。好在加拿大還有分公司，最后通過(guò)海外融資度過(guò)了難關(guān)。

我建議大家不要對(duì)貨幣再有一種莫名其妙的恐懼，這可能是降杠桿背后的一個(gè)根本性原因：總覺得貨幣太多要出問(wèn)題，必須解決貨幣太多的問(wèn)題。貨幣太多或者債務(wù)太多確實(shí)是有問(wèn)題，但要通過(guò)艱苦的改革去解決，而不是簡(jiǎn)單地緊貨幣，關(guān)龍頭，撥輸液針。

在解決貨幣問(wèn)題的改革上，國(guó)企改革要首當(dāng)其沖。我們國(guó)企占用和浪費(fèi)了太多的資金。徐高剛才的數(shù)據(jù)大家都能看到，股市從上市公司數(shù)量上看，民營(yíng)企業(yè)居多，但市值只有7%。絕大多數(shù)資金還是流向了國(guó)企，而國(guó)企本來(lái)在銀行*就很容易，成本也低。因此，不從根本上推進(jìn)國(guó)企改革，杠桿不可能良性地降下來(lái)。

這都是我們?cè)诟母锷厦媾R的硬骨頭，不應(yīng)該、也不能再繞著走。