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文章以2012-2017年期間滬深交易所3444家非金融上市企業(yè)為樣本，研究供給側(cè)改革背景下，實體經(jīng)濟企業(yè)資產(chǎn)證券化決策的影響因素。Probit回歸結(jié)果顯示，非金融企業(yè)的資產(chǎn)證券化決策與資產(chǎn)規(guī)模和應(yīng)收賬款集中度正相關(guān)，與研發(fā)費用負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率之間呈現(xiàn)凹性；所有制形式不影響企業(yè)的證券化決策，但主體信用評級對證券化決策的影響效果顯著并且集中在AA+公司。得出結(jié)論，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在門檻和規(guī)模效應(yīng)，資產(chǎn)證券化市場不歡迎小規(guī)模和信用評級中等偏下的公司。證券化企業(yè)通常擁有較少的投資機會和短缺的現(xiàn)金流，因而可能面臨財務(wù)困境。AAA企業(yè)資產(chǎn)證券化的動機是降杠桿，無擔(dān)保債權(quán)人對企業(yè)證券化債務(wù)的發(fā)行存在限制，但力度較弱。

Part 01、引言

2014年證監(jiān)會推出備案制，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從事前監(jiān)管改為事后備案并施行負(fù)面清單管理，從此，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入快車道。2015年12月，中央經(jīng)濟工作會議提出了去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方案。資產(chǎn)證券化作為助力國家經(jīng)濟改革的重要金融創(chuàng)新手段，得到了政策支持和市場青睞。2017年，資產(chǎn)證券化市場發(fā)行規(guī)模較2014年增長了366%。相比銀行*和公司債券，資產(chǎn)支持證券（ABS）的發(fā)行成本較高。以交易所市場為例，2017年，ABS發(fā)行利率平均為6%至7%，比同期限公司債高出3%。觀察發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化企業(yè)的主體評級大多集中在AA+及以上。高評級企業(yè)并不缺乏低成本融資機會，卻選擇成本較高的資產(chǎn)證券化，這背后的原因，值得研究。

理論界對于資產(chǎn)證券化決策的研究集中在證券化能否給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益。Minton等（1997）認(rèn)為，企業(yè)選擇資產(chǎn)證券化而非發(fā)行企業(yè)債是為了規(guī)避發(fā)行無擔(dān)保債券存在的摩擦成本。這些摩擦成本來源于融資契約中的委托代理和信息不對稱問題。Leland（2007)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的表外融資功能，對于風(fēng)險較大或面臨巨額破產(chǎn)成本的公司來說是最有利的。Gordon（2000）和DeMarzo（2005）指出，特殊目的實體（SPV）可以使原始權(quán)益人與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，當(dāng)投資人得知他們的投資是與原始權(quán)益人潛在破產(chǎn)風(fēng)險相隔離的,他們對ABS的出價就會提高。Dechow等（2009）、Lemmon等（2010）指出，許多處于高信貸等級的公司選擇將其資產(chǎn)證券化，其目的在于會計套利，比如提高效率比率、降低資產(chǎn)負(fù)債率，增加經(jīng)營現(xiàn)金流以及盈余管理。在證券化的實證研究方面，學(xué)者大多以商業(yè)銀行為研究樣本，對非金融企業(yè)的研究較少，并且多集中在對歐美金融市場的研究。中國國內(nèi)對非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化的實證研究也較少，其主要原因是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展時間短，市場存量數(shù)據(jù)規(guī)模不足（這也是本文以二元變量做因變量的原因）。商業(yè)銀行盈利模式與實體經(jīng)濟企業(yè)截然不同，且銀行間與交易所市場對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管模式也不同，所以理論界通常將信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化分開研究。本文聚焦企業(yè)資產(chǎn)證券化，以滬深交易所非金融企業(yè)為樣本展開實證研究。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是增加了中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展因素。本文的研究期間為2012-2017年，這個期間中國政府實施了“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃（該措施造成的基礎(chǔ)設(shè)施過度投資降低了金融效率）和以資產(chǎn)證券化市場快速發(fā)展為特征的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，這些政策的實施對企業(yè)資產(chǎn)證券化決策預(yù)期會產(chǎn)生重大影響；二是結(jié)合了現(xiàn)階段ABS市場的特征因素。如私募市場條件以及ABS合格投資人的風(fēng)險偏好等。這些特征因素對ABS定價、期限、信用評級、流動性以及公司治理所產(chǎn)生的影響，最終都會影響企業(yè)的資產(chǎn)證券化決策。

本研究擬回答以下問題：

1.供給側(cè)改革背景下影響企業(yè)資產(chǎn)證券化決策的財務(wù)因素是否會發(fā)生改變？

2.企業(yè)所有制形式是否影響其資產(chǎn)證券化決策？

3.企業(yè)的資產(chǎn)證券化決策是否帶有特定的信用評級特征？

表1 資產(chǎn)證券化影響因素的Probit 回歸（簡表）

注：圓括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，方括號內(nèi)為估計邊際傾向。*** p

表1中“大型公司”指全樣本總資產(chǎn)10分位以上的公司；“大型ABS公司”指ABS公司總資產(chǎn)10分位以上的樣本。

Part 02、實證研究

（一）模型設(shè)計

Pr (Initiationit= 1) = Φ(βXit + b)

（二）數(shù)據(jù)來源和處理

本文選取2012-2017年A股3444家非金融上市公司為樣本

（三）回歸結(jié)果

表1報告了Probit回歸結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資產(chǎn)證券化意愿與公司規(guī)模、應(yīng)收賬款集中度正相關(guān)，與研發(fā)費用呈負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率的平方負(fù)相關(guān)，與虛擬變量AA+負(fù)相關(guān)。歸納如下：

1.公司規(guī)模(+)，應(yīng)收賬款比率(+)，研發(fā)費用比率(-)

2.資產(chǎn)負(fù)債率(+)，資產(chǎn)負(fù)債率的平方(-)

3.AA+(dummy )(-)

Part 03、結(jié)論與建議

回歸結(jié)果回答了文章在第一部分提出的三個問題。

（一）供給側(cè)改革背景下企業(yè)資產(chǎn)證券化決策與其財務(wù)特征之間的相關(guān)性依然很強

1.資產(chǎn)規(guī)模大、應(yīng)收賬款集中的企業(yè)，傾向于發(fā)行資產(chǎn)支持證券。這說明，資產(chǎn)證券化的固定成本較高，存在規(guī)模經(jīng)濟。資產(chǎn)證券化市場不歡迎規(guī)模較小的企業(yè)（本文規(guī)模較小的企業(yè)為資產(chǎn)規(guī)模低于6.2億人民幣的企業(yè)）。這個結(jié)論與Lemmon等（2014）,Mintion等（1997）一致，但在量級上有所不同。

2.資產(chǎn)支持證券的發(fā)行意愿與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在凹性。本論文回歸結(jié)果與Lemmon等 (2014)相似，但凹性要小得多。資產(chǎn)負(fù)債率分布峰值為0.068，資產(chǎn)負(fù)債率平方項邊際系數(shù)為0。但在Lemmon等(2014)的研究中，資產(chǎn)負(fù)債率分布峰值為0.5，資產(chǎn)負(fù)債率平方項邊際傾向系數(shù)為-0.02%。資產(chǎn)證券化“會計出表”的目的是表外融資、降杠桿。如果不能實現(xiàn)“會計出表”則會增加企業(yè)債務(wù)，此時發(fā)起ABS會受到原有債權(quán)人的抵制。因此，這種凹性可以歸因于原有債權(quán)人對ABS債務(wù)的發(fā)行約束，目的是規(guī)避自身權(quán)益被新債權(quán)人和股東“征用的風(fēng)險”。在美國，*協(xié)議中的共同條款將阻止公司啟動證券化計劃(Lemmon等，2014)。中國的公司治理制度也有類似的限制，即在發(fā)行資產(chǎn)支持證券之前，公司需要征得原有債權(quán)人的同意并簽署相應(yīng)的協(xié)議。然而，信息不對稱降低了管理層執(zhí)行協(xié)議的有效性，使得管理層有機會為股東以及自身利益而損害原有債權(quán)人，比如，原始權(quán)益人的隱性擔(dān)保、過度投資等。目前在中國，ABS發(fā)行意愿與資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系可能還受到其他因素的影響，比如原有債權(quán)人維護(hù)自身權(quán)益的各種機制較弱（證券持有人大會很難發(fā)揮作用、信用風(fēng)險對沖工具較少）。

3.研發(fā)費用比率與資產(chǎn)支持證券發(fā)行意愿之間顯著負(fù)相關(guān)。研發(fā)費用占比越高的企業(yè)，發(fā)行資產(chǎn)證券化的意愿越低，這與Lemmon等(2014)的研究結(jié)果略有不同，后者系數(shù)盡管也為負(fù)但不顯著。解釋為，具有較高研發(fā)費用投入的企業(yè)，其現(xiàn)金流大多充足，其在傳統(tǒng)融資渠道不存在融資約束，所以，通過資產(chǎn)證券化融資的意愿不強烈。與美國企業(yè)相比，中國企業(yè)對傳統(tǒng)融資渠道的依賴程度較高，研發(fā)費用更能反映的企業(yè)面臨融資約束，所以其與資產(chǎn)證券化之間顯著相關(guān)。

4.證券化意愿與銷售增長率（?S/S）、盈利能力（EBITD/A）以及固定資產(chǎn)投資（PPE/A）之間的關(guān)系不顯著。這表明，證券化并未被具有成長機會的公司所使用。對于這種現(xiàn)象有兩種解釋。首先，證券化企業(yè)通常面臨財務(wù)困境，證券化融得的資金通常被用來償還原有債務(wù)，而不是擴大投資。其次，高增長企業(yè)通常被私募基金所青睞而獲得融資，進(jìn)而不必選擇ABS融資，因為這會增加財務(wù)杠桿不利于表內(nèi)債務(wù)(Lemmon等，2014)。

（二）企業(yè)的資產(chǎn)證券化決策與所有制無關(guān)

變量ifnonstate的系數(shù)不顯著，說明企業(yè)的所有制形式與ABS發(fā)行傾向之間不存在統(tǒng)計學(xué)上的相關(guān)性。解釋如下，所有制可以影響企業(yè)的信用評級，有政府信用背書的企業(yè)違約風(fēng)險低，從而面臨較少的融資約束。從這個角度來看，似乎國有企業(yè)的ABS發(fā)行意愿更低、非國有企業(yè)的發(fā)行意愿更高。但是，所有制并不決定企業(yè)的財務(wù)特征，比如資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)費用投入等。所以，最終結(jié)果是所有制與企業(yè)的ABS傾向之間沒有相關(guān)性。

（三）中等偏上信用評級企業(yè)傾向于資產(chǎn)證券化

表1顯示，ABS發(fā)行意愿主要集中在AA和AA+（中等偏上信用評級）企業(yè)，而在Lemmon等（2014）的研究中，ABS發(fā)行意愿主要集中在BBB和BB（中等偏下信用評級）企業(yè)。解釋為，處于私募階段的中國ABS市場存在兩大制度障礙。首先，ABS投資人的資格是受到限制的。投資ABS產(chǎn)品，必須通過市場監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)定成為“合格投資人”。目前，ABS市場的“合格投資人”多為銀行類機構(gòu)，數(shù)量有限、風(fēng)險偏好低，分散性和差異性都不夠；其次，ABS產(chǎn)品的信息披露是受到限制的。由于是私募產(chǎn)品，ABS產(chǎn)品的相關(guān)信息只向利益關(guān)聯(lián)方披露，且不充分。當(dāng)市場投資人看不清底層資產(chǎn)的違約風(fēng)險時，只會依賴原始權(quán)益人的主體信用。相關(guān)政策規(guī)定，商業(yè)銀行投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，只能投資AA+及以上的企業(yè)。

（四）對中國ABS市場的政策建議

1.SPV的法律層級需要提高。目前，中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律依據(jù)僅為部門規(guī)章（證券公司及基金管理子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定，中國證監(jiān)會2014年第49號），在破產(chǎn)隔離的法律效力上不能對抗《破產(chǎn)法》。截至目前，還未發(fā)生ABS公司破產(chǎn)清算事件，然而一旦發(fā)生，已經(jīng)出售給SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)將被法院列入破產(chǎn)財產(chǎn)。屆時，SPV的破產(chǎn)隔離作用將不復(fù)存在，ABS投資人的財產(chǎn)將面臨被凍結(jié)的風(fēng)險。

2.底層資產(chǎn)的信息披露有待提高。目前，ABS投資者之所以過于依賴發(fā)起人信用評級而忽視ABS產(chǎn)品評級，在于他們無法清楚地了解底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流情況，諸如違約率、逾期率、早償率、波動率，以及客戶集中度等（Liu等，2017）。過度依賴發(fā)起人的信用評級已經(jīng)造成市場定價的嚴(yán)重扭曲。絕大多數(shù)非國有企業(yè)被排除在ABS市場之外，因為它們的主體評級大多低于AA+。而發(fā)行ABS的國有企業(yè)，由于介入了主體信用，所以面臨著嚴(yán)重的剛兌風(fēng)險。這一現(xiàn)實的后果是，ABS最終可能演變成另一種形式的公司債。ABS市場如果沿著這個方向進(jìn)一步發(fā)展，將增加中國政府的信用危機以及金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。

3.ABS市場開始進(jìn)入違約期，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流預(yù)測需謹(jǐn)慎。資產(chǎn)支持證券是一種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，對于每一單產(chǎn)品來說，交易對手有10個以上。任何一個交易對手違約，就等于ABS違約。投資人面臨的主要風(fēng)險來自于發(fā)起人。如果發(fā)起人出售了不合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)，則ABS可能會出現(xiàn)違約。例如，大成-西黃河公路大橋ABS，發(fā)起人高估了基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流（車輛通行費），導(dǎo)致第一次支付就發(fā)生了違約；凱迪電力收費權(quán)ABS，關(guān)于將來債權(quán)（上網(wǎng)電費收費權(quán)）是不是真實出售的問題，發(fā)起人現(xiàn)有債權(quán)人和ABS管理人向合肥市中級法院提起訴訟。

4.企業(yè)會計準(zhǔn)則《第23號-金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》應(yīng)出臺統(tǒng)一的實施標(biāo)準(zhǔn)。該準(zhǔn)則建立了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)會計出表判斷的原則框架。由于準(zhǔn)則條款過于原則化和概念化，使得同一單ABS業(yè)務(wù)下，不同的注冊會計師給出的會計出表意見截然相反。不符合會計準(zhǔn)則要求的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，將會轉(zhuǎn)移未充分披露的發(fā)起人風(fēng)險，其實質(zhì)不是“真實出售”，而是抵押融資。這是對ABS投資者利益的侵犯，最終將損害中國的金融市場。

5.應(yīng)提高ABS市場信用評級結(jié)果的準(zhǔn)確度。雖然經(jīng)過幾十年的發(fā)展，中國信用評級的技術(shù)和方法得到了很大的提高，但是評級結(jié)果依然受政府隱性擔(dān)保的影響，差異化較少。即使沒有受到政府的隱性擔(dān)保，發(fā)行人也存在購買評級的動機（He等，2012）。只有讓評級結(jié)果充分反映發(fā)起人和債券的違約風(fēng)險，才能夠讓ABS市場沿著市場化的道路健康長久地發(fā)展下去。

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【作者簡介】

王芳，北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)碩士，北京國家會計學(xué)院副教授、碩士研究生導(dǎo)師。研究方向為結(jié)構(gòu)金融、公司金融。

行業(yè)智庫“資產(chǎn)證券化百人會”專家顧問，主持課題《影子銀行與中小企業(yè)融資》《知識產(chǎn)權(quán)證券化與中小科技企業(yè)融資》等。發(fā)表論文《讓資產(chǎn)證券化回歸資產(chǎn)支持本質(zhì)-我國當(dāng)前資產(chǎn)證券化市場的問題解析》（CSF觀察，2016）、《Chinese Standards for “True sale”-A Case study of KaiDi Power Charging Right ABS》（日本東京拓殖大學(xué)學(xué)報，2018）、《Loan Securitization in China’s Financial Reform -Evidence from thirty-five Listed Banks in China》（Working Paper，日本東京“中國經(jīng)濟經(jīng)營學(xué)會年會”，2019）、《資產(chǎn)證券化決策的影響因素分析》（金融理論探索，2020⑴）、《A Literature Review of Asset Securitization--Implications to China’s Financial Reform》（Working Paper，東京拓殖大學(xué)學(xué)內(nèi)年會，2020.10）等。

因篇幅所限，本文為節(jié)選，原文刊載于《金融理論探索》。點擊下文鏈接查看完整版。

原文鏈接：

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