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【MPAcc中國網訊】曾經的創(chuàng)業(yè)板第一股、互聯(lián)網第一股，樂視網因為流動性的緣故已經岌岌可危。誰來接棒，成為國內互聯(lián)網第一股呢?360當仁不讓。11月4日360發(fā)布公告，稱將通過借殼并購江南嘉捷回歸我大A股，根據并購中的業(yè)績承諾，360未來三年利潤均將達到30億以上，按照30-40倍的保守估值，360的市值將達到1000億以上，穩(wěn)居國內互聯(lián)網市值第一。其實，除了借殼并購外，國內資本市場一般意義的上市公司并購也大量發(fā)生。從下圖，你就可以清晰的看到中國并購的趨勢和規(guī)模。

中國并購市場規(guī)模

為什么中國量出現如此大規(guī)模的并購呢?

對這個問題的理解，不僅可以幫助我們預測并購趨勢，更重要的可以幫助理解公司進行并購的戰(zhàn)略動機是什么?本文梳理了以下的并購動機供大家參考：

1.產業(yè)達到市場天花板，通過橫向并購搶占萎縮的市場份額

下圖是房地產行業(yè)的并購，房地產從1998年中國房改并逐步實行住房商業(yè)化政策以來，已經經歷了10年黃金的快速增長階段。房地產行業(yè)逐步進入成熟階段，市場空間大大被壓縮，尤其是房地產價格快速上漲，已經遠遠超過居民實際承受水平的條件下。此時，行業(yè)并購勢必大量增加。房地產行業(yè)的并購邏輯體現為品牌房地產商對于擁有土地，但缺乏資金和資本運作能力公司的收購。收購的實質是獲取房地產行業(yè)的面粉——土地使用權和開發(fā)權，并搶占小房地產公司的市場份額。

房地產行業(yè)并購(來自人民網)

2.產業(yè)中公司進入快速擴張期，通過并購強強聯(lián)合，以形成對行業(yè)的話語權。

滴滴與快滴以及Uber中國合并，迅*為中國出行平臺市占率第一的公司，就是成長擴展階段通過并購，做到大做強自身最好案例。并購后的大滴滴市場份額基本達到80%以上，在沒有反壟斷監(jiān)管下，這個公司會逐步的把剩下的20%也逐步蠶食。因為互聯(lián)網行業(yè)只有第一，沒有第二存在的多大空間。為什么?因為馬太效應。易到用車舉步維艱，開車司機之前干了活，連錢都拿不到就是最好的證明。

3.在高度互聯(lián)網化下的中國，并購成為傳統(tǒng)產業(yè)轉型的戰(zhàn)略大殺器

①互聯(lián)網使得中國的商業(yè)環(huán)境更加的不確定

中國互聯(lián)網尤其是移動互聯(lián)網改變了原有企業(yè)的產業(yè)邊界，同時也改變了原有的連續(xù)變化的商業(yè)環(huán)境?；ヂ?lián)網的高速發(fā)展，改變了中國人的社交方式、購物方式、出行方式，也隨之改變了很多產業(yè)的營銷和銷售模式,甚至往生產流程的上游拓展——改變公司的生產和研發(fā)模式。其本質是，由于信息傳遞模式的去中心化，互聯(lián)網改變了產品提供廠商和客戶之間的連接方式，使得兩者之間的聯(lián)系更直接、迅速和低成本。目前比較流行的共享經濟就是通過互聯(lián)網思維模式，改變了原有的汽車、自行車等傳統(tǒng)的生產、整車出售的商業(yè)模式。

最近，有個很有趣的例子，可能是廣大美女們比較關注的。那就是女神派的出現，作為高端女裝行業(yè)的共享經濟模式，女神派可能在將來會逐步的改變女人購物和穿衣的消費模式，從而改變整個女裝行業(yè)。

另一個互聯(lián)網改變產業(yè)邊界和商業(yè)模式的故事發(fā)生在電視機行業(yè)。原有的電視機產業(yè)中，產業(yè)邊界清晰，長虹的競爭對手就是別的電視機廠商，如康佳、創(chuàng)維，TCL等。長虹面臨的客戶的需求和消費偏好可以通過不斷的改善電視機的質量和功能來提升競爭力，從黑白到彩色，從又大又厚到液晶LCD,LED，也許未來還可以是可以折疊、非常輕薄的。

但是，隨著互聯(lián)網的發(fā)展，電視廠商的競爭對手突然從無法預料的地方鉆了出來——視頻網站。由于互聯(lián)網的發(fā)展讓年輕一代形成了個性化的視頻文化需求。同時，互聯(lián)網社交平臺的發(fā)展也養(yǎng)成了網民實時互動的需求和消費偏好。所以，現在看視頻都是在網上看，想看就看，想什么就看什么，而且可以隨時和其他觀眾互動?？措娨暎幊塘艘环N社交行為，而不僅僅是一種娛樂行為。所以，先有了優(yōu)酷和土豆，后有了樂視和愛奇藝以及騰訊視頻的快速發(fā)展與壯大?，F在的電視機廠商光是改進電視機質量是很難扭轉其衰敗的局面。為什么會如此呢?因為隨著互聯(lián)網技術的發(fā)展，客戶消費行為和偏好都發(fā)生了根本性的改變。對于傳統(tǒng)行業(yè)面臨的這種跳躍性的根本性改變，光靠原有的改善組織管理水平，連續(xù)性的改進原有產品的技術和性能，沒法從根本上解決問題。

傳統(tǒng)產業(yè)在更加動態(tài)、更加不確定的商業(yè)環(huán)境的占優(yōu)策略——新興產業(yè)并購

面對新興技術的不斷迭代以及新商業(yè)模式跳躍式、顛覆式的沖擊，傳統(tǒng)行業(yè)該如何面對呢?

首先，傳統(tǒng)行業(yè)公司應該預測未來客戶的消費偏好和技術迭代的趨勢，往符合客戶消費偏好和技術大趨勢的方向轉型。但是，如何轉型呢?完全靠原來行業(yè)的原班人馬和技術力量能實現成功轉型嗎?我覺得很難。應對快速的、跳躍型變化的轉型，有效的措施就是通過有效的并購進入新興行業(yè)和市場。聯(lián)想集團在這個方面做了很好的表率。利用君聯(lián)資本，聯(lián)想很好的布局了滴滴打車這個出行行業(yè)的巨無霸，抓住了出行市場這個大蛋糕。(下一篇帖子將重點分析傳統(tǒng)行業(yè)上市公司轉型中的并購策略)

4.并購也是公司大股東在不同資本市場實現套利的有效方式

第一個方面的證據就是中概股的回歸。360借殼江南嘉捷就是這個證據中最好的例子。360們?yōu)槭裁匆獜拿绹貧w中國資本市場呢?其中，最大考量就是中美兩個二級市場估值存在的巨大差異。下圖是某券商整理的2014年下半年以來，中概股、納斯達克指數以及我國主板和創(chuàng)業(yè)指數估值的差異。從圖中可以清晰的看到，由于美國市場投資機構、做空機制以及中國公司在美國的水土不服導致中概股估值比納斯達克整體指數低，比中國主板尤其是創(chuàng)業(yè)板指數要低很多。所以，周鴻偉把360帶回來了，有人估計周的身價會暴漲10倍達到900多億身價。這樣的吸引力足以讓公司的大老板們拼命回歸?；貧w最好的方式不是要等待2-3年的直接IPO，而是直接借殼，后者雖然也有風險，但是畢竟時間要少一半以上。況且，經過股災以來的多輪下跌，國內30億左右的殼資源比比皆是。

圖4 中概股估值差異圖(來自中金公司研究報告)

通過并購進行套利的第二個證據就是隨著股市估值的波動，一二級市場的估值差會拉開很多，尤其是在牛市中。下圖可以清晰的看到2014年7月以來，隨著牛市的出現，進行并購的定增公司數量和金額都大幅增加，到2015年4月見頂前，定向增發(fā)達到頂峰。公司大股東利用高估的公司估值與被收購的公司進行對價過程中占盡便宜，同時一級市場公司利潤并入二級市場上市公司后，被收購標的公司的利潤估值水平可能要比原有的一級市場高出10倍多，這是收購雙方都皆大歡喜的事情。

圖5 2014年4月-2015年4月的定向增發(fā)(來自投中集團研究報告)

作者簡介

李建軍 公司財務學 副教授

教育背景：2005年-2009年上海交通大學安泰經濟與管理學院公司金融學博士;主要研究風險投資交易機制、公司融資與公司的產業(yè)并購。曾經有國內某投行和風險投資引導基金工作經歷，長期致力于公司資本運作的理論與實踐研究，參與組建過私募證券投資基金團隊，并獲得優(yōu)秀投資業(yè)績。

主要講授課程：公司金融、公司融資全攻略、金融工具與金融市場、公司并購策略、風險投資與私募股權、財務實證分析方法與工具、公司資本運作策略