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2025年7月25-27日，清華大學主辦的“世界華人不動產(chǎn)學會2025年會”于北京圓滿舉行。其中，清華大學五道口金融學院不動產(chǎn)金融研究中心主辦的圓桌論壇“C-REITs：新模式·新趨勢·新機遇”，聚焦REITs的行業(yè)實踐與機遇挑戰(zhàn)，探索可持續(xù)發(fā)展道路。論壇總結(jié)：C-REITs在中國不動產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級中發(fā)揮關(guān)鍵作用，具有盤活存量、優(yōu)化融資、提升資管能力等多方面價值。為推動C-REITs市場行穩(wěn)致遠，需要聯(lián)合行業(yè)各方力量，通過進一步制度設(shè)計、產(chǎn)品創(chuàng)新、市場生態(tài)培育，實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合與資本循環(huán)。

世界華人不動產(chǎn)學會2025年會主席、清華大學建設(shè)管理系教授劉洪玉，新加坡國立大學房地產(chǎn)系教務(wù)長講座教授程天富出席本場論壇。中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會副會長趙成發(fā)表主旨演講，來自市場頭部機構(gòu)的資深專家展開圓桌對話，近百名高校師生及校友、業(yè)界同仁現(xiàn)場參會。清華大學五道口金融學院研究員、清華五道口全球不動產(chǎn)金融論壇秘書長、金融MBA教育中心主任魏晨陽代表主辦方致辭，清華大學五道口金融學院不動產(chǎn)金融研究中心研究總監(jiān)郭翔宇主持圓桌論壇。

圖為會議現(xiàn)場

魏晨陽在主辦方致辭中表示，隨著中國新型城鎮(zhèn)化進入下半場，研究C-REITs的新模式、新趨勢、新機遇具有重要意義。C-REITs對行業(yè)的帶動作用明顯，為不動產(chǎn)投資建立低杠桿直接融資通道，驅(qū)動資產(chǎn)管理能力升級，拓寬社會資本參與路徑。展望未來，C-REITs市場規(guī)模和底層資產(chǎn)類型將持續(xù)擴容，多層次REITs體系和監(jiān)管框架將逐步完善，推動市場生態(tài)建設(shè)并促進資本高效循環(huán)。該領(lǐng)域的可持續(xù)發(fā)展需要多方協(xié)同推進，同時可借鑒國際成熟經(jīng)驗、推進國際合作，探索中國模式，形成中國方案。

圖為魏晨陽致辭

趙成在主旨演講中指出，中國不動產(chǎn)行業(yè)正經(jīng)歷一場深刻的新舊模式轉(zhuǎn)型，隨著城鎮(zhèn)化進程進入成熟期，市場已從“大規(guī)模增量擴張”階段轉(zhuǎn)向“存量提質(zhì)增效”的新階段。這一轉(zhuǎn)型正驅(qū)動著三個層面的同步變革：需求端從單一所有權(quán)向多元使用權(quán)轉(zhuǎn)變，供給端從拿地開發(fā)轉(zhuǎn)向長期持有運營轉(zhuǎn)變，融資端從債務(wù)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)投資轉(zhuǎn)變。在此背景下，C-REITs正發(fā)揮著重要作用。趙成強調(diào)，C-REITs不僅是單一的金融工具，更是能夠盤活萬億沉淀資產(chǎn)、推動行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“基礎(chǔ)性制度安排”。他呼吁監(jiān)管機構(gòu)、市場主體及學界等各方凝聚合力，在制度設(shè)計、產(chǎn)品創(chuàng)新與市場培育三方面持續(xù)發(fā)力。期待C-REITs能夠有力推動中國房地產(chǎn)市場實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

圖為趙成主旨演講

在圓桌對話環(huán)節(jié)，九州通集團副總經(jīng)理、REITs首席運營官、九州產(chǎn)投總經(jīng)理蘇熙凌，中國國際金融股份有限公司研究部執(zhí)行負責人、董事總經(jīng)理張宇，國壽資本投資管理中心投資副總監(jiān)管驪然，戴德梁行北京估價及顧問服務(wù)部主管、REITs業(yè)務(wù)負責人楊枝，高和資本資產(chǎn)證券化部執(zhí)行總經(jīng)理湯益軒，圍繞C-REITs的行業(yè)實踐與未來路徑展開對話。五位嘉賓從不同參與視角出發(fā)，梳理解讀當前C-REITs市場形勢以及面臨挑戰(zhàn)，建言展望以C-REITs為核心的不動產(chǎn)金融體系的未來趨勢與機遇。

圖為圓桌討論

蘇熙凌表示，醫(yī)藥倉儲作為REITs新興資產(chǎn)，其“新”體現(xiàn)在多個維度。資產(chǎn)層面，九州通醫(yī)藥智能倉凈高24米、具備高度自動化的運營系統(tǒng)，在結(jié)構(gòu)功能上與傳統(tǒng)高標倉有本質(zhì)區(qū)別。行業(yè)層面，醫(yī)藥倉儲處在一個供給健康、存量有限的新賽道，同時其產(chǎn)業(yè)需求由老齡化、藥品電商化和健康消費升級三大趨勢強力支撐，潛力巨大。蘇熙凌指出，優(yōu)質(zhì)的REITs底層資產(chǎn)應(yīng)同時具備三個特點：穩(wěn)定性、可持續(xù)性和適度的增長性。

蘇熙凌分享，不動產(chǎn)證券化是九州通的核心戰(zhàn)略之一，旨在圍繞資本運作實現(xiàn)“輕重分離”。他認為，通過“Pre-REITs—私募REITs—公募REITs”等多層次金融工具對資產(chǎn)進行全周期孵化，能更有序地將資產(chǎn)接入公募平臺。他進一步指出，資產(chǎn)證券化能對企業(yè)帶來全周期價值：短期來看，可直接提升企業(yè)利潤；中期來看，能優(yōu)化資本密集型主業(yè)的資產(chǎn)負債表；長期來看，直接融資能提升ROE，從而實現(xiàn)資本市場的股價市值增長。

張宇指出，C-REITs的核心價值在于，它首先將缺乏流動性的不動產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭晒_交易的標準化金融產(chǎn)品，讓資產(chǎn)“動了起來”。這一根本性變革帶來兩方面優(yōu)化：產(chǎn)業(yè)端，實現(xiàn)資產(chǎn)創(chuàng)造、管理與持有運營的“輕重分離”，促進專業(yè)化分工與資產(chǎn)質(zhì)量提升；定價端，采取以未來現(xiàn)金流折現(xiàn)為基準的收益法估值，可推動資產(chǎn)定價理性回歸。最終，REITs作為一種風險與收益介于股債之間的投資產(chǎn)品，不僅豐富了機構(gòu)的資產(chǎn)配置，也為個人投資者用小額資金參與大型優(yōu)質(zhì)項目提供了全新渠道。

展望未來，張宇認為，推動市場發(fā)展的核心在于“如何調(diào)動原始權(quán)益人”，讓他們更有意愿、有條件提供更多好資產(chǎn)參與REITs上市。對此，他提出一項根本性改革建議，即研究簡化“公募基金+ABS+項目公司”三層結(jié)構(gòu)，讓基金持有人和資產(chǎn)運營方的角色更統(tǒng)一，從根本上理順利益關(guān)系。此外，他建議應(yīng)從多方面完善政策，例如擴充資產(chǎn)類型，適度調(diào)降原始權(quán)益人持股比例要求，放寬資金用途至償還舊債等，并盡快解決土地使用權(quán)續(xù)期問題。

管驪然認為，C-REITs吸引險資等機構(gòu)投資者主要有三大原因：第一，它提供了公開透明的定價錨點。REITs通過公開市場和專業(yè)機構(gòu)評估確立公允價值，為注重投資合理性的險資國企提供了可靠依據(jù)。第二，其流動性拓寬了投資者范圍。打破了以往只有險資等少數(shù)長期資金才能配置不動產(chǎn)的局面，讓券商、理財、產(chǎn)業(yè)資本等更多類型的資金得以參與。第三，會計規(guī)則隔離價格波動影響。險資可通過FVOCI方式計量REITs，使其二級市場價格波動不計入當期利潤表，從而更專注于底層資產(chǎn)帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金回報。

展望未來，管驪然認為，REITs市場需在多方面協(xié)同發(fā)力：資產(chǎn)端，研究允許持有大量不動產(chǎn)資產(chǎn)的保險投資機構(gòu)作為原始權(quán)益人，以釋放更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。發(fā)行端，建議拓寬發(fā)行主體資格，研究試點向不動產(chǎn)投資經(jīng)驗豐富的專業(yè)私募基金管理人發(fā)放公募REITs管理牌照參與發(fā)行。交易端，當前市場規(guī)模較小、機構(gòu)交易不足，易出現(xiàn)“過冷過熱”非理性波動。未來需通過擴容提質(zhì)、加強信息披露、增設(shè)指數(shù)基金等方式，促進市場交易更充分、價格表現(xiàn)更為平穩(wěn)。

楊枝指出，同樣是中國境內(nèi)的不動產(chǎn)資產(chǎn)，在境內(nèi)C-REITs與海外市場間存在顯著定價差異。相較于中國資產(chǎn)在香港、新加坡市場普遍折價交易，境內(nèi)C-REITs普遍體現(xiàn)估值溢價，這一價差正吸引一批優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)回歸境內(nèi)發(fā)行。談及C-REITs的國際化，楊枝建議C-REITs市場可優(yōu)先引入國際發(fā)行方與投資者，逐步構(gòu)建更具包容的市場生態(tài)。

另一方面，楊枝分析，當前不動產(chǎn)一、二級市場形成“冰火兩重天”的局面：一級私募市場成交量量萎縮，二級公募REITs市場募資火熱。更核心的差異體現(xiàn)在定價上，兩個市場價差可達30%以上。對于價差的成因，與會其他嘉賓補充指出，這可能源于公募REITs的審核機制逆向選擇了運營風險更小、償債壓力更低的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與原始權(quán)益人，該現(xiàn)象或?qū)㈦S市場成熟逐步緩和。楊枝強調(diào)，價差的存在也凸顯了C-REITs的三重戰(zhàn)略意義：一是為私募投資者提供了關(guān)鍵的資產(chǎn)退出渠道；二是為市場形成了公開的定價錨點，盡管此錨點目前可能偏高；三是為母公司，尤其是價值被嚴重低估的上市房企，創(chuàng)造了價值重估的寶貴機會。

湯益軒認為，中國Pre-REITs是基于不動產(chǎn)私募基金這一“成熟模式”的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國國情進行的“本土化創(chuàng)新”。他指出，鑒于當前國內(nèi)大宗交易市場流動性不足，海外“買入-改造-賣出”的價值提升策略難以完全適用。因此，中國的實踐更強調(diào)“產(chǎn)融結(jié)合”，其核心區(qū)別在于Pre-REITs從設(shè)立之初就以公募REITs為主要退出通道，在資產(chǎn)梳理、運營管理的全流程中嚴格對標REITs的合規(guī)性與資產(chǎn)要求，是為滿足特定產(chǎn)業(yè)周期需求進行的模式創(chuàng)新。

談及多層次市場建設(shè)，湯益軒比喻道，若公募REITs是“花”，則需要活躍的私募市場作為“根系”來支撐。他表示，目前公募REITs在合規(guī)性、審查制度和底層資產(chǎn)標準上門檻較高，導(dǎo)致一級市場資產(chǎn)難以直接轉(zhuǎn)化為REITs資產(chǎn)，并造成不同產(chǎn)品之間的估值偏差。此外，現(xiàn)行多層嵌套的治理結(jié)構(gòu)，易使真正的價值創(chuàng)造者與最終投資者產(chǎn)生隔離。他建議，未來的制度設(shè)計應(yīng)向產(chǎn)業(yè)方適度傾斜，在治理結(jié)構(gòu)中強化其管理角色與話語權(quán)，以促進整個不動產(chǎn)金融市場的健康有序發(fā)展。

圖為郭翔宇主持會議

論壇最后，劉洪玉教授和魏晨陽秘書長共同為發(fā)言專家頒發(fā)感謝狀。本場圓桌論壇通過清華大學五道口金融學院不動產(chǎn)金融研究中心這一智庫平臺，匯聚了C-REITs領(lǐng)域?qū)＜业亩嘁暯乔罢靶杂^點，期待為構(gòu)建中國不動產(chǎn)金融體系持續(xù)貢獻力量。

圖為頒發(fā)感謝狀