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2025年上半年以來，港股IPO呈現(xiàn)了強勁復蘇，內地企業(yè)赴港上市熱度持續(xù)攀升，更推動港股領漲全球。圍繞A+H上市熱潮，《鳳凰WEEKLY財經(jīng)》對話了中歐國際工商學院金融學教授黃生。黃生教授認為，上半年A+H上市的熱潮是政策、流動性、企業(yè)國際化需求等多維度影響的綜合結果。A+H上市會提升企業(yè)的合規(guī)成本，也會變相督促企業(yè)提高經(jīng)營效率。本文由黃生教授接受采訪的口述整理編輯而成。

“港交所的鐘，快不夠用了?！边@句略帶調侃的描述，生動折射出2025年上半年港股市場的空前盛況。

2025年以來，內地企業(yè)A+H上市熱潮澎湃，寧德時代、恒瑞醫(yī)藥、牧原股份等龍頭企業(yè)密集登陸或擬登陸港股，據(jù)初步統(tǒng)計，2025年上半年，已有約50家A股上市公司披露了赴港上市相關信息。

與前一個階段內地企業(yè)密集前往港交所“流血上市”，屢屢破發(fā)，只為完成當年創(chuàng)業(yè)融資階段的業(yè)績對賭任務不同，這一輪上市熱潮中，不乏業(yè)績良好、資產(chǎn)規(guī)模龐大的A股龍頭企業(yè)，折射出中資企業(yè)從“被動融資”向“主動布局”的戰(zhàn)略升維。

去美元化是上半年全球資本市場主旋律

美國發(fā)起關稅戰(zhàn)、貿易戰(zhàn)之后，對整個世界的經(jīng)濟乃至政治秩序帶來相當大的擾動。大家面臨一個態(tài)度非常不確定的美國政府，也因此在關稅戰(zhàn)、貿易戰(zhàn)之后，2025年4月出現(xiàn)了美國股票、債券、美元“股債匯三殺”的局面。

這反映出全世界對美元資產(chǎn)的不信任，或者說美元資產(chǎn)的吸引力在下降，導致大家紛紛拋售美股美債，進而對美元的需求也在下降。

所以我們看到一個典型的結果就是，全球市場的去美元化，美元指數(shù)從今年以來到6月底為止，下跌了10%～11%，是40多年來的最大跌幅，在相當程度上攪動了全球資本市場。也有不少機構投資人紛紛賣出美元資產(chǎn)。

資產(chǎn)賣掉了，有了現(xiàn)金該怎么處置？這些錢要找回報率，也就給了其他市場一些機會。如果此時哪個市場上的資產(chǎn)比較優(yōu)質，也就會獲得更多的注意力和資金投入。這是最近這段時間資本市場上的主旋律。

A+H上市熱潮，源于“天時地利人和”

關于上半年A+H上市的熱潮，可以分兩個維度來看，一個是宏觀，一個是微觀。

宏觀層面上，過去幾年，中國經(jīng)濟一直處在一個尋底的過程。2024年的“9·24政策”，對中國資本市場而言是一次“觸底”，也就是政策底。給外界釋放的信號是，如果中國資本市場再差到像2024年9月份之前這樣的程度，中央政府不會袖手旁觀，一定會有政策出來托底。

伴隨著政策底的出臺，宏觀基本面和企業(yè)的基本面都在回升，促使全球市場都在研究和挖掘優(yōu)質的中國資產(chǎn)。

在香港市場上也出現(xiàn)了很典型的價值洼地，估值跌到了非常低的水平，同時疊加政策的托底，基本面的回升，形成了上市公司的估值洼地。

基本面改善的同時，流動性也在改善。伴隨著全球市場去美元化，這部分資金要離開美國，搜尋新的目標，搜了一圈下來，發(fā)現(xiàn)世界第二大經(jīng)濟體的一些上市公司，好像沒有大家想象的那么的差。疊加春節(jié)以來DeepSeek引領了中國資產(chǎn)價值的重估敘事。這個時候，資金就開始進入香港市場，同時也帶領了大陸資金紛紛南下。香港股市的熱情就被點燃起來了。

其實這些A+H上市的龍頭企業(yè)，在香港市場還沒有像現(xiàn)在這么好的時候，已經(jīng)做了發(fā)行。比如美的2024年已經(jīng)在香港上市，到了今年寧德時代上市的時候，趨勢已經(jīng)起來了。

從微觀層面上，像美的、寧德時代這樣的公司去香港上市發(fā)行，最大的訴求是：我是一家國際化的公司，我希望把我的產(chǎn)業(yè)做成全球化，那相對應的，我的資本也要國際化，不能只有內地一個資本平臺。在香港市場上，海外的很多機構投資人可以更方便地進行投資，既方便進入，也方便離開。這是公司國際化的第一個維度。

第二個維度是，這些企業(yè)在全球化過程中，要吸納全球人才，比如全球科學家，或是研發(fā)層面的人才，這些人才需要一些激勵，對應的港股股權或期權恰恰滿足了便利性，方便提供相關的激勵措施。

第三個維度是，公司有了國際化的資本平臺之后，未來去做海外的并購或者跟海外的產(chǎn)業(yè)合作，也更加便捷。

在微觀層面，除了企業(yè)方面，市場方面也發(fā)揮了作用，即港交所為此做了一系列努力，以營造一個嫁接全球投資人與中國好資產(chǎn)的平臺。近年來，從最早的18A政策，到中概股回流進行雙重主要上市，再到18C以及最近的縮短新股結算周期（從T+5到T+2）等，港交所一直堅持市場需求導向，讓有需求的企業(yè)能夠到香港掛牌上市，形成了和內地市場之間的有效補充。

我們看到，寧德時代這次港股掛牌，可以說“我們不需要美國的資金”。為什么有這個底氣呢？因為一方面，美國本身限制機構來投寧德時代這樣的公司，另一方面寧德時代也看到，來自中東、歐洲、東南亞的資金量在香港市場上已經(jīng)足夠確保發(fā)行成功了。

這也反映出港交所所做的“鏈接世界資金與中國資產(chǎn)”的努力在奏效，原來香港市場一直被認為主要是金融、地產(chǎn)這樣的重資產(chǎn)行業(yè)的交易市場。經(jīng)過港交所這么多年的努力，它的科創(chuàng)、消費等行業(yè)多元屬性逐漸凸顯。同時，內地資本市場又給了它一些助攻（主要是企業(yè)上市的不確定性）。結果是，香港市場上上市公司的組合變得更豐富、更多元了，雖然包括18A在內的不少企業(yè)出現(xiàn)了破發(fā)，但是有這個市場總比沒有強。

多方面因素綜合起來，就促成了這輪上市潮背后的天時地利人和。

破解擠出效應，關鍵在于做大蛋糕

對投資方而言，最大的問題在于資產(chǎn)是否足夠優(yōu)質。現(xiàn)在能夠A+H上市發(fā)行的企業(yè)還是少數(shù)，至少是行業(yè)龍頭才能在港股市場保持吸引力。這些行業(yè)龍頭，背靠著世界第二大經(jīng)濟體，在全球流動性重新分配的背景下，成了大家都在搜尋的寶藏。

從投資方的背景來看，一部分是海外對沖基金，它們的目標是估值洼地，找到之后也許會快速變現(xiàn)退出。另一部分是中長期資金，例如主權財富基金、保險公司、退休基金，它們不會像對沖基金這么快進快出，必須要認為看得很準了才下注，但一旦下注，通常離開的決策也不會很快做出。目前港股上市的龍頭企業(yè)基石投資人中不乏這些機構的身影，這是好事情。

A+H雙重上市對企業(yè)主要的成本在于，如果企業(yè)在兩地市場上掛牌，受到的監(jiān)管變得更加多重，更加嚴格。因為企業(yè)既要符合內地監(jiān)管政策，又要符合港交所、香港證監(jiān)會的監(jiān)管政策，合規(guī)成本會顯而易見地提升。

在香港上市后，有了更加國際化的治理結構和更加國際化的投資人，對公司而言也是一種督促，要在各方面滿足國際投資者的需求，也會變相讓公司的經(jīng)營效率提升。

因為港股市場上，第一年可能聽你講一講故事，但是第二年大家就要看你原來講的故事能不能兌現(xiàn)，歸根到底是需要業(yè)績驅動，而不是故事邏輯驅動。總之，合規(guī)成本高了，但是對投資者來說它也帶來了上市公司不得不重視基本面的好處。

從市場的層面，如果有國際投資人把我們中國公司的估值和基本面等這些優(yōu)勢更清晰地挖掘出來的話，反過來也會有利于A股市場更理性化。因為你有了更理性估值的對標，就會推動國內市場更理性化，從中長期來講也算是個優(yōu)點。

關于龍頭企業(yè)上市給港股中小上市企業(yè)帶來的資金“擠出效應”，我覺得要辨證地看。假設市場流動性在短時間內是固定的，那一定會存在分配效應，因為海外投資人還是更喜歡這些有確定性的優(yōu)質資產(chǎn)。

分化的問題不僅在港股，在A股也同樣存在。滬深兩市5400多家公司中，市值排名前20%的公司市值占全市場78%以上，后20%的公司只占2%左右。大型龍頭企業(yè)進入港股，短期內確實可能帶來一定的“擠出效應”，因為短期內流動性是固定的，分配效應自然會產(chǎn)生，對小市值上市公司的影響會加劇。

但是一個根本的變化在于，現(xiàn)在的香港市場跟原來的香港市場不太一樣了，隨著更多行業(yè)龍頭、實力公司的進駐，它在慢慢成為中國企業(yè)的實力秀場，乃至于中國國運或者國力的秀場。

從某種意義上來講，如果香港市場營造了要投中國就去香港市場，而且香港市場上有所有關于中國題材好公司的資產(chǎn)，形成了這樣的氛圍，那流動性的問題就會緩解，蛋糕做大了，如何切分就是次要問題了。

港股回A，會推動指數(shù)化投資受益

香港的一些好公司如果能夠回到內地市場，當然也是好事。這樣的話，一方面我們內地的投資人就不用利用港股通渠道去投這樣的公司了；另一方面，如果更多這樣的公司回到內地，我們的市場指數(shù)也會有所變革，因為現(xiàn)在的市場指數(shù)并不能反映中國經(jīng)濟的全貌，相當多有實力的公司并沒有納入滬深300、中證A500等。

如果這些公司回來，并且能夠被納入這些市場指數(shù)，那我覺得對很多內地投資人來講也是一種福音，意味著我們未來的市場投資離中國經(jīng)濟的現(xiàn)實會更近了，而不是像現(xiàn)在這樣只有A股市場上的這些標的。

其實這對這些回流的公司來講也是好事情，A股市場上被動式投資、指數(shù)化投資會越來越興旺。

從美國乃至世界的經(jīng)驗來看，被動式投資的資金總量已經(jīng)超過主動式的。在國內，主動式的資金量目前還是大于被動式，隨著更多的好資產(chǎn)回來，我們的指數(shù)投資應該會更有吸引力，也會讓指數(shù)化投資更加流行。

這會帶來資源的分化，因為只有特別優(yōu)質的公司才能被納入熱門指數(shù)并獲得更高的指數(shù)權重，這樣所獲得的資金配置就會更多，市值提升就更快，從而形成一個正向循環(huán)。

教授簡介

黃生博士是中歐國際工商學院金融學教授、副教務長、EMBA課程主任、博士生導師，以及中歐企業(yè)與資本市場研究中心主任和企業(yè)資本管理課程主任。加入中歐之前，他任教于新加坡管理大學李光前商學院。黃博士于美國華盛頓大學（圣路易斯）獲得經(jīng)濟學博士學位，并在英國劍橋大學獲得經(jīng)濟學碩士學位和北京大學歷史學與經(jīng)濟學雙學士學位。他的研究和教學興趣主要集中在公司投融資、并購與重組、公司治理、產(chǎn)融結合與數(shù)字化轉型等方面。黃博士的研究成果發(fā)表在眾多知名學術期刊上，如《管理科學期刊》、《當代會計研究》、《金融中介期刊》、《金融研究評論》等。