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在美元弱周期開啟的背景下，人民幣匯率更多由市場供求決定。近期隨著人民幣持續(xù)升值，逆周期因子幾乎歸零，這也是2023年來的首次。截至6月9日17:50，美元/人民幣報7.1831，美元/離岸人民幣報7.1845。美元指數(shù)報98.8，回吐去年第四季度全部漲幅，近六周以來基本持平，并較高點累計跌幅近10%。

中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤在《北大金融評論》發(fā)文表示，盡管中美相互加征100%以上的高額關(guān)稅，但人民幣未必會大幅貶值，反而存在反轉(zhuǎn)的可能性。關(guān)稅政策給美國經(jīng)濟亦帶來較大沖擊。國際組織和市場機構(gòu)的預(yù)測顯示，短期內(nèi)對美國的沖擊甚至大于對中國的影響。一旦美國經(jīng)濟放緩甚至衰退，美聯(lián)儲大概率會降息。即便美國通脹上行，若就業(yè)市場惡化，美聯(lián)儲也可能優(yōu)先考慮降息以刺激經(jīng)濟、挽救就業(yè)。中美經(jīng)濟周期和貨幣政策分化趨于收斂，將利好人民幣。

本文完整版即將刊登于《北大金融評論》第24期。

中美關(guān)稅沖突對中國經(jīng)濟影響的復(fù)雜性評估

5月14日之前，中美兩國間相互加征的關(guān)稅已普遍超過100%。依據(jù)美國財長的觀點，此舉或?qū)?dǎo)致中美貿(mào)易實質(zhì)性脫鉤。諸多機構(gòu)，包括外資機構(gòu)，在評估中美關(guān)稅沖突對中國經(jīng)濟的影響時，常以中美貿(mào)易額歸零為假設(shè)前提，并基于中國對美每年約3000億美元的貿(mào)易順差進行基準(zhǔn)測算，將其折算為人民幣后，量化其對中國經(jīng)濟增長的拖累效應(yīng)。然而，此種評估方法值得進一步商榷。

首先，即便在當(dāng)前的高關(guān)稅壁壘下——暫不考慮未來關(guān)稅下調(diào)的可能性——美國部分商品在短期內(nèi)仍難以尋獲可替代的供應(yīng)鏈，因而不得不繼續(xù)從中國進口。例如，近期有報道指出，在經(jīng)歷一段訂單暫停期后，沃爾瑪?shù)绕髽I(yè)已開始重新向中國發(fā)出訂單，其原因在于短期內(nèi)難以從其他地區(qū)找到替代供應(yīng)商。因此，中國對美貿(mào)易順差完全歸零的可能性較低。

其次，歷史經(jīng)驗表明，中國對美貿(mào)易順差的減少，并不必然導(dǎo)致中國整體貿(mào)易順差的下降。以2019年中美經(jīng)貿(mào)摩擦最為激烈的時期為例，盡管中國對美貿(mào)易順差減少了9%以上，但中國整體的貿(mào)易順差反而擴大了20%以上。

再次，即便整體貿(mào)易順差擴大，也并不意味著關(guān)稅沖擊對中國經(jīng)濟沒有負面影響。2019年即為一個典型例證：當(dāng)年貿(mào)易順差的擴大，主要源于進口降幅大于出口降幅，使得外需對經(jīng)濟增長的拉動作用在數(shù)據(jù)上有所增強。然而，出口額增長的實際放緩引發(fā)了相關(guān)投資和就業(yè)的萎縮，進而通過收入效應(yīng)抑制了國內(nèi)消費。其結(jié)果是，盡管外需對經(jīng)濟增長的貢獻率上升，但投資和消費的拉動作用卻呈現(xiàn)下降趨勢。因此，評估本輪關(guān)稅沖突對中國經(jīng)濟的影響，不應(yīng)僅局限于貿(mào)易差額的變化。即便貿(mào)易順差增加，進出口活動的波動仍可能通過產(chǎn)業(yè)鏈對投資和消費產(chǎn)生負面效應(yīng)。2019年，中國實際經(jīng)濟增速較2018年回落了0.7個百分點，便是一個佐證。

2025年第一季度亦呈現(xiàn)類似情況。該季度中國經(jīng)濟增長5.4%，從“三駕馬車”的結(jié)構(gòu)分析，受“搶出口”效應(yīng)影響，外需對經(jīng)濟增長的拉動作用同比上升1.3個百分點；但與此同時，消費的拉動作用回落了1.1個百分點，投資的拉動作用亦有所減弱。最終，第一季度經(jīng)濟同比增速較2024年同期微增0.1個百分點。

中美經(jīng)貿(mào)摩擦對人民幣匯率的影響

外部打壓遏制是當(dāng)前最大外部挑戰(zhàn)

來自外部的打壓遏制持續(xù)升級，是中國當(dāng)前面臨的最大外部挑戰(zhàn)。2022年底中共二十大報告中已明確指出，外部打壓遏制隨時可能升級，我國發(fā)展進入戰(zhàn)略機遇和風(fēng)險挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時期，各類“黑天鵝”“灰犀?！笔录S時可能發(fā)生。普通民眾或向往風(fēng)和日麗、歲月靜好，但國家領(lǐng)導(dǎo)層則更多考量疾風(fēng)驟雨、驚濤駭浪的復(fù)雜局面。在2024年7月二十屆三中全會關(guān)于決定起草工作的說明中，總書記再次強調(diào)了這一觀點。

本質(zhì)上，這種打壓遏制是既有大國對新興大國的遏制?？v觀經(jīng)濟全球化歷史，此類現(xiàn)象并非鮮見。中國今日之遭遇，美國歷史上亦曾經(jīng)歷。英國率先完成工業(yè)革命后，力倡自由貿(mào)易。美國、德國的崛起，對英國構(gòu)成追趕之勢，英國便開始限制本國資本與技術(shù)的輸出。例如，1918年英國實施“史蒂文森計劃”，限制向英聯(lián)邦以外國家出口橡膠（汽車工業(yè)的關(guān)鍵戰(zhàn)略資源），意圖以此遏制美、德汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

在特朗普執(zhí)政之前，經(jīng)貿(mào)關(guān)系長期被視作中美關(guān)系的“壓艙石”與“穩(wěn)定器”，普遍認為雙方相互依存，關(guān)系雖有波動，但不至徹底惡化。然而，特朗普的首個任期開啟了中美經(jīng)濟、科技乃至金融領(lǐng)域“脫鉤”的潘多拉魔盒。拜登政府執(zhí)政期間，對中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的損害亦不亞于特朗普首個任期。若作比喻，特朗普的策略如同小說《隋唐演義》中程咬金的“三板斧”，簡單直接；而拜登作為建制派，其推行的“小院高墻”“精準(zhǔn)脫鉤”策略，則更顯套路，對中國的影響亦相當(dāng)深遠。

特朗普加征關(guān)稅的邏輯與思想根源

關(guān)于特朗普加征關(guān)稅的動機，眾說紛紜。有人認為納瓦羅是其主要顧問，甚至有市場傳聞稱納瓦羅杜撰某大學(xué)教授的文章為其出謀劃策。亦有觀點指出，現(xiàn)任白宮經(jīng)濟顧問委員會主席米蘭的觀點受到重視。2024年11月，該顧問發(fā)表題為《關(guān)于全球貿(mào)易體系重構(gòu)的用戶指南》的論文，提出了一系列主張，包括關(guān)稅措施、美元貶值及債務(wù)重組（強制貿(mào)易順差國持有百年零息美國國債，使用時需向美聯(lián)儲抵押債券借款），以及設(shè)立主權(quán)財富基金、要求盟友分攤國防開支等。

然而，要理解特朗普的貿(mào)易思想，閱讀其前任貿(mào)易談判代表萊特希澤于2023年出版的《沒有貿(mào)易是自由的》（No Trade Is Free）一書，或許更為直接。萊特希澤在書中闡述了幾個核心觀點。第一，美國“吃兩遍虧”——貿(mào)易逆差，使得美國財富向順差國轉(zhuǎn)移；順差國用賺取的美元購買美元資產(chǎn)，成為美國的債主，美國還需支付利息。因此，美國若要“再次偉大”，必須減少貿(mào)易逆差。第二，萊特希澤提出了三項策略：一是“量出為入”，即進口額度與出口額度掛鉤，出口企業(yè)獲得的憑證可交易，進口商需憑證進口，這與巴菲特2003年提出的“出口憑證”概念類似（盡管巴菲特近期批評過特朗普的關(guān)稅政策）。二是對持有美元資產(chǎn)征稅，以迫使相關(guān)國家減少對美出口或增加自美進口。三是進口征稅政策，萊特希澤明確表示偏好此法，因其能增加財政收入。第三，他在書中強調(diào)，無論選擇何種方案，美國憑借其巨大的市場優(yōu)勢，均可脅迫其他國家接受其提出的條件。這構(gòu)成了特朗普常言“貿(mào)易戰(zhàn)很容易贏”的邏輯基礎(chǔ)。這或許并非萊特希澤單方面影響特朗普，但至少他系統(tǒng)闡述了特朗普的貿(mào)易思想。

曾有觀點認為特朗普意圖構(gòu)建宏大的戰(zhàn)略，重置全球貿(mào)易與貨幣體系。然而，亦有評論指出，特朗普已年屆七旬，其許多觀念形成于青壯年時期，老年人往往固執(zhí)己見，難以被他人影響或改變。特朗普當(dāng)前的某些做法，與百年前美國第31任總統(tǒng)、礦業(yè)大亨出身的胡佛推行的關(guān)稅及移民政策有相似之處，而胡佛政策的后果是加劇了經(jīng)濟大蕭條——原本的經(jīng)濟衰退因其高關(guān)稅和嚴苛移民政策而惡化，導(dǎo)致經(jīng)濟與物價雙雙持續(xù)負增長。因此，關(guān)稅政策兼具通脹效應(yīng)與收縮效應(yīng)，不同時期主導(dǎo)力量可能不同。

顯然，特朗普的關(guān)稅政策旨在實現(xiàn)多重目標(biāo)：減少貿(mào)易赤字、促進制造業(yè)回流、增加財政稅收，并作為談判籌碼。至于其經(jīng)濟顧問米蘭提出，美國為國際社會提供了美元、美債等國際公共品，為此承擔(dān)了負擔(dān)，故要求他國支付“保護費”，甚至建議各國政府直接向美國財政部簽發(fā)支票。此類言論更多是對特朗普現(xiàn)行政策的辯護，而非特朗普本人對國際公共品有深刻的理解。此前，特朗普關(guān)稅政策一度引發(fā)市場對“特朗普衰退”的預(yù)期，導(dǎo)致美債收益率下行。美國財長貝森特曾向其解釋，美債收益率下降有助于降低政府融資成本，增強債務(wù)可持續(xù)性，市場已自發(fā)完成“降息”，無須再向美聯(lián)儲施壓。特朗普起初對此解釋頗為認同。但4月份以后美國市場出現(xiàn)股債匯三殺，美債收益率轉(zhuǎn)而上行，特朗普便開始頻繁公開批評美聯(lián)儲，甚至考慮提前解雇鮑威爾。這一系列行為表明，特朗普并非有意制造衰退以壓低市場利率，其商人背景使其更熟悉貿(mào)易領(lǐng)域，并傾向于認為貿(mào)易順差即盈利。因此，所謂特朗普意圖重構(gòu)全球貿(mào)易與貨幣體系的說法，可能高估了其戰(zhàn)略層面的深思熟慮。

歷史上，日本曾是美國主要的貿(mào)易逆差來源國。日美經(jīng)貿(mào)摩擦后，日本產(chǎn)品在美國進口中的占比從最高的22%降至2024年的4.5%，其在美國貿(mào)易赤字中的占比從最高的56%降至2024年的5.7%。中國產(chǎn)品在美國進口中的占比最高時曾達21%，2024年仍有13%。日美關(guān)系的演變，或可為中美關(guān)系的未來提供某種參照。若中美關(guān)稅沖突持續(xù)升級至如此高位，日本當(dāng)年的情景可能在中國加速重現(xiàn)。牛津經(jīng)濟研究院2024年的一項研究顯示，若特朗普在一年內(nèi)對中國加征60%的關(guān)稅（作為基準(zhǔn)情景），則到2025年，中國產(chǎn)品占美國進口的比重將降至4%左右。

中國的應(yīng)對策略與成效

在特朗普首個任期發(fā)起中美經(jīng)貿(mào)摩擦?xí)r，其一個重要借口是“中國制造2025計劃”。據(jù)2024年香港《南華早報》報道，中國已完成該計劃86%以上的項目，這在一定程度上顯示了美國關(guān)稅和制裁效果的局限性。德國媒體評論稱，這不僅是中美之間的科技競爭，更是“文明的轉(zhuǎn)移”。澳大利亞某智庫的研究指出，2007年，在64項關(guān)鍵和新興技術(shù)中，美國領(lǐng)先的技術(shù)有60項，中國僅3項；而到2023年，美國領(lǐng)先的技術(shù)降至7項，中國則在多個領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了趕超。這反映了中國在相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展的迅速。

以兒童平衡車為例：該產(chǎn)品最初由荷蘭人發(fā)明，售價高達70萬人民幣。美國引進改良后，價格降至13萬。而中國引進、消化、吸收后，最低配置的平衡車，售價可低至600元。這體現(xiàn)了中國在將技術(shù)從“1到N”（即產(chǎn)品化、市場化）方面的強大能力，盡管在“0到1”的基礎(chǔ)研究和原創(chuàng)發(fā)明方面還有很大的提升空間。這也反映了東西方企業(yè)經(jīng)營文化的差異：中國企業(yè)在單一巨大市場的驅(qū)動下，多奉行薄利多銷、搶占市場份額的策略；而西方企業(yè)因市場規(guī)模相對較小，更追求利潤最大化和單位產(chǎn)品的高利潤。

曾有水泥企業(yè)家分享其進入非洲市場的經(jīng)驗：在他們進入前，當(dāng)?shù)厮嗍蹆r為150美元/噸，其產(chǎn)品進入后以50美元/噸的價格銷售。

這既是中國的競爭優(yōu)勢，也可能引發(fā)新的問題。因此，政府工作報告及2024年底的中央經(jīng)濟工作會議均強調(diào)，要綜合治理“內(nèi)卷式競爭”，規(guī)范企業(yè)和地方政府的行為。這種過度競爭的現(xiàn)象值得反思。當(dāng)前國際社會更為關(guān)注的問題是，若美國市場對中國關(guān)閉，中國巨大的產(chǎn)能是否會轉(zhuǎn)向其他市場？

中國巨大的國內(nèi)消費潛力是客觀存在的。例如春節(jié)檔電影《哪吒2》的票房成功，便再次印證了這一點。如此超大規(guī)模的國內(nèi)市場，足以支撐國產(chǎn)品牌的成長，并創(chuàng)造全球單一市場票房的紀(jì)錄，這是美國市場也難以比擬的。

在前兩輪關(guān)稅沖突中，中國采取了相對克制的反制措施，其中包括對一些關(guān)鍵礦產(chǎn)資源的出口進行管制。這被視為中國的“殺手锏”之一，因為短期內(nèi)美國難以找到這些原材料的替代供應(yīng)，從而影響其軍用及民用高科技產(chǎn)品的生產(chǎn)。有報道稱，馬斯克近期與中國政府溝通，希望在機器人研發(fā)所需的某些材料方面獲得中方支持，放松相關(guān)出口管制。

應(yīng)對外部沖擊，除加強逆周期調(diào)節(jié)，實施更加積極有為的宏觀政策外，根本之道在于改革。習(xí)近平總書記在二十屆三中全會通過的決定中提出，要加快構(gòu)建新發(fā)展格局，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力?！耙虻刂埔税l(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”“實現(xiàn)科技自立自強”等理念，在特朗普首個任期后，已在中國社會形成廣泛共識。然而，對于“加快構(gòu)建新發(fā)展格局”，2020年首次提出時，曾一度被部分人誤解為要搞自循環(huán)、“閉關(guān)鎖國”?？倳浐罄m(xù)多次強調(diào)，中國要構(gòu)建的是開放的雙循環(huán)，并闡釋了以國內(nèi)大循環(huán)為主體的必要性——必須將發(fā)展的主動權(quán)牢牢掌握在自己手中。中國作為超大規(guī)模經(jīng)濟體，其發(fā)展必然以內(nèi)循環(huán)為主導(dǎo)。只有加快構(gòu)建新發(fā)展格局，才能夯實中國經(jīng)濟發(fā)展的根基，增強發(fā)展的安全性與穩(wěn)定性，從而在面對各種可預(yù)見和難以預(yù)見的風(fēng)險挑戰(zhàn)時，提升中國的生存力、競爭力、發(fā)展力與持續(xù)力，確保中華民族偉大復(fù)興的歷史進程不被遲滯甚至中斷。

當(dāng)前中美關(guān)稅沖突的嚴峻程度，已使兩國雙邊貿(mào)易幾近停滯。這再次印證了中國政府的高瞻遠矚。對中國而言，需要深刻反思：我們固然不想與美國主動脫鉤，但若失去美國這樣的大市場，中國經(jīng)濟還能否持續(xù)發(fā)展？

當(dāng)前特朗普政府借關(guān)稅對中國極限施壓的做法，進一步凸顯了加快構(gòu)建新發(fā)展格局的必要性和緊迫性，倒逼中國加快經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。

關(guān)稅沖突下人民幣匯率表現(xiàn)不同的原因與展望

特朗普首個任期的關(guān)稅政策確實對人民幣匯率造成了一定沖擊，美元兌換人民幣匯率曾一度“破7”，最高至7.20附近。值得注意的是，彼時人民幣匯率的貶值并非主要源于外匯供求關(guān)系的變化——當(dāng)時銀行結(jié)售匯逆差實際上在減少，后期甚至轉(zhuǎn)為順差。人民幣貶值的一個重要原因在于，特朗普執(zhí)政前，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系被視為兩國關(guān)系的“壓艙石”，因此貿(mào)易摩擦被市場解讀為“黑天鵝”事件，導(dǎo)致外匯市場對人民幣匯率進行重新定價，并出現(xiàn)超調(diào)現(xiàn)象。

2024年底，隨著對特朗普可能再次當(dāng)選的預(yù)期升溫，市場對其關(guān)稅政策給予了高度關(guān)注。當(dāng)時曾有“新廣場協(xié)議”的說法，認為中美或?qū)⑦_成協(xié)議，促使人民幣升值。對此，筆者分析指出，即便沒有此類協(xié)議，人民幣在特定情形下也可能升值：一是特朗普的關(guān)稅威脅兌現(xiàn)不及預(yù)期；二是中美經(jīng)貿(mào)磋商取得積極進展；三是“特朗普交易”發(fā)生逆轉(zhuǎn)，美元大幅走弱；四是中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇。邏輯比結(jié)論本身更為重要，尤其是在單邊市場時期，更需思考何種因素可能導(dǎo)致預(yù)期扭轉(zhuǎn)。

如前所述，當(dāng)前中美經(jīng)貿(mào)摩擦的力度已超過特朗普首個任期，但人民幣匯率的表現(xiàn)卻有所不同。2018年至2020年上半年，美元兌換人民幣匯率從約6.28升至7.20左右。而本輪（指最新一輪摩擦），人民幣不僅未出現(xiàn)大幅貶值，反而出現(xiàn)一定程度的升值。其重要原因之一在于美元指數(shù)大幅走弱，“特朗普交易”發(fā)生顯著逆轉(zhuǎn)。上一任期，特朗普的關(guān)稅政策導(dǎo)致市場避險情緒上升，美元作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)而升值。米蘭教授在其論文中，曾將美元升值作為關(guān)稅影響機制的一部分，認為美元升值能對沖關(guān)稅的通脹效應(yīng)，并以2018年人民幣貶值為例，稱美國對華加征關(guān)稅后，人民幣貶值百分之十幾，美國進口價格上漲幅度有限，從而得出“中國分擔(dān)了關(guān)稅成本，美國占據(jù)上風(fēng)”的結(jié)論。

然而，本輪特朗普的系列政策快速消耗了美元的信用，動搖了市場對美元的信心。第一季度美國市場出現(xiàn)股匯雙殺，至4月份演變?yōu)楣蓚鶇R三殺，美元指數(shù)一度貶值超過8%（盡管后續(xù)因英美貿(mào)易協(xié)定等因素有所回升，但仍處于較低水平）。因此，多數(shù)非美貨幣對美元均出現(xiàn)較大幅度升值。人民幣對美元的升值幅度可能小于其他主要貨幣，導(dǎo)致人民幣的多邊匯率指數(shù)（如CFETS指數(shù)）實際上是貶值的。這意味著本輪人民幣對美元升值，并不會如市場擔(dān)憂的那樣顯著影響出口競爭力，因為中國對非美國家的出口，在對方貨幣對美元升值幅度更大的情況下，中國商品的競爭力反而可能增強。

此外，中國國內(nèi)的積極因素，如文化產(chǎn)品（以《哪吒2》為例的電影市場）、人工智能、人形機器人等領(lǐng)域取得的進展，也改善了市場情緒，部分扭轉(zhuǎn)了前期存在的“中國資產(chǎn)悲觀論”和“中國經(jīng)濟見頂論”，中國資產(chǎn)重估論應(yīng)運而生。

當(dāng)前，盡管中美相互加征100%以上的高額關(guān)稅，但人民幣未必會大幅貶值，反而存在反轉(zhuǎn)的可能性。支撐人民幣匯率的因素主要有三。其一，關(guān)稅政策給美國經(jīng)濟亦帶來較大沖擊。國際組織和市場機構(gòu)的預(yù)測顯示，短期內(nèi)對美國的沖擊甚至大于對中國的影響。一旦美國經(jīng)濟放緩甚至衰退，美聯(lián)儲大概率會降息。即便美國通脹上行，若就業(yè)市場惡化，美聯(lián)儲也可能優(yōu)先考慮降息以刺激經(jīng)濟、挽救就業(yè)。中美經(jīng)濟周期和貨幣政策分化趨于收斂，將利好人民幣。