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2024年，人民幣匯率一路跌破7.3大關(guān)，金價(jià)屢創(chuàng)新高，債市牛市行情不斷，中國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)備受矚目。2025年，A股、港股、美股市場(chǎng)將呈現(xiàn)何種發(fā)展趨勢(shì)？債市和匯市又將如何變化？新“國(guó)九條”及其后續(xù)系列措施對(duì)資本市場(chǎng)與并購(gòu)有何影響？企業(yè)與投資者應(yīng)如何調(diào)整策略？在本文中，中歐國(guó)際工商學(xué)院金融學(xué)教授、中歐企業(yè)與資本市場(chǎng)研究中心主任黃生博士，從資本市場(chǎng)角度展望2025年值得關(guān)注的趨勢(shì)，并對(duì)以上問(wèn)題予以解答。

有望回暖的IPO市場(chǎng)

展望2025年的中國(guó)企業(yè)IPO市場(chǎng)，雖不太可能恢復(fù)到三四年前的火熱態(tài)勢(shì)，但相對(duì)于一年多以來(lái)降溫到冰點(diǎn)的狀態(tài)，預(yù)計(jì)整體會(huì)回暖和趨于平穩(wěn)。具體來(lái)說(shuō)，港股市場(chǎng)對(duì)IPO的興趣會(huì)有所提升，若地緣政治不惡化，預(yù)計(jì)港股市場(chǎng)IPO將進(jìn)一步回暖。

值得關(guān)注的是，除了創(chuàng)新型企業(yè)，國(guó)內(nèi)一些行業(yè)龍頭企業(yè)“A+H”兩地上市的勢(shì)頭將進(jìn)一步彰顯，如美的、順豐等已在香港成功上市，寧德時(shí)代、海天味業(yè)、恒瑞醫(yī)藥等企業(yè)也正積極籌備或在赴港上市過(guò)程中。這顯示了中國(guó)實(shí)力企業(yè)經(jīng)營(yíng)出海、全球化發(fā)展趨勢(shì)下的資本全球化準(zhǔn)備與努力。一方面，香港上市有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化公司治理，為其國(guó)際化戰(zhàn)略提供有力支撐；另一方面，赴港上市有助于企業(yè)贏得國(guó)際產(chǎn)業(yè)界和資本市場(chǎng)的認(rèn)可，便于吸引國(guó)際資本，比如中東資金，同時(shí)也能吸引產(chǎn)業(yè)合作伙伴，大幅提升國(guó)際合作的機(jī)遇。

與港股市場(chǎng)相似，如果地緣政治緊張態(tài)勢(shì)趨緩，美股市場(chǎng)也將迎來(lái)中國(guó)企業(yè)赴美上市的復(fù)蘇。一方面，國(guó)內(nèi)政策層對(duì)中國(guó)企業(yè)赴境外上市的強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢(shì)已有緩和，甚至轉(zhuǎn)為鼓勵(lì)和支持，2024年辦結(jié)144家企業(yè)境外首發(fā)上市備案。另一方面，政策層對(duì)國(guó)內(nèi)A股IPO市場(chǎng)秉持從嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)度，將進(jìn)一步提升非監(jiān)管支持行業(yè)的企業(yè)赴境外上市的意愿。對(duì)中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，除香港外，美股市場(chǎng)仍然是首選境外上市地。

自2023年8月以來(lái)，如前述，政策層和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)IPO堅(jiān)持從嚴(yán)監(jiān)管，并以優(yōu)化增量為原則，引導(dǎo)“硬科技、解決卡脖子問(wèn)題、國(guó)產(chǎn)替代”（“硬卡代”）類型高科技企業(yè)上市，大幅提高首發(fā)上市新申報(bào)企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查、督導(dǎo)的覆蓋面，因此A股IPO在新年當(dāng)仍不以量取勝。個(gè)人認(rèn)為，這也有當(dāng)前A股市場(chǎng)已有近5400家上市企業(yè)、但市場(chǎng)資金資源和注意力資源都有限，因此監(jiān)管方希望能優(yōu)化上市企業(yè)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)市場(chǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的原因。不過(guò)，總體來(lái)看，A股IPO當(dāng)能從原有的冰點(diǎn)狀態(tài)有所改觀。監(jiān)管于2月7日關(guān)于“持續(xù)支持優(yōu)質(zhì)未盈利科技型企業(yè)發(fā)行上市”的最新表態(tài)也讓市場(chǎng)對(duì)新年“硬卡代”型企業(yè)IPO有了更多期待。

明確政策才能強(qiáng)信心

2024年債市非?；鸨?，但在我看來(lái)，這并非好消息，因?yàn)槠浔澈蠓从车氖牵谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)前景充滿不確定性的當(dāng)前，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)缺乏信心，從而轉(zhuǎn)向保守投資。其結(jié)果是大量資金涌入債市，導(dǎo)致債市收益率下滑，國(guó)債十年期收益率甚至一度跌至2%以下。

這種態(tài)勢(shì)在年初有所延續(xù)。若要改變這一局面，短期內(nèi)需要更明確的財(cái)政和貨幣政策來(lái)增強(qiáng)投資者信心，在前期化解地方債務(wù)壓力、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)、刺激消費(fèi)（如消費(fèi)端“以舊換新”等）的努力下持續(xù)發(fā)力，加大消費(fèi)端刺激力度。中長(zhǎng)期則需要推動(dòng)社保福利支出提升等結(jié)構(gòu)性改革措施落地，并在企業(yè)端真正穩(wěn)定內(nèi)外資企業(yè)投資信心。一旦信心恢復(fù)，資金可能會(huì)流向股市；若政策不給力，資金又會(huì)回流債市?？傮w而言，國(guó)內(nèi)債市可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，投資者信心和政策走向是關(guān)鍵因素。

匯市方面，大家普遍認(rèn)為人民幣在貶值，但我想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，人民幣貶值主要是相對(duì)于美元而言。從全球主要貨幣來(lái)看，美元的升值幅度較大，人民幣的貶值程度相對(duì)較小。人民幣走勢(shì)受多種因素影響，但從來(lái)不是由市場(chǎng)力量主要決定的，非市場(chǎng)因素主要包括中國(guó)政策層的意愿和特朗普政府的關(guān)稅政策等。

中國(guó)政府并不希望人民幣過(guò)度貶值，一方面希望通過(guò)適度貶值來(lái)抵消特朗普加稅對(duì)出口的影響，但另一方面也要考慮人民幣資金外流的壓力乃至人民幣的國(guó)際地位。因此，政府需要在兩者之間尋求平衡，具體平衡程度需根據(jù)形勢(shì)判斷，如特朗普政府對(duì)中國(guó)關(guān)稅增加幅度。特朗普政府的政策給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了不確定性，而不確定性又是美元升值的催化劑，這加大了人民幣匯率管理的難度。

指數(shù)型投資駛?cè)肟燔?chē)道

針對(duì)2025年的股市投資策略，我認(rèn)為，A股市場(chǎng)由政策和流動(dòng)性變化帶來(lái)的高波動(dòng)性，增加了個(gè)股層面?zhèn)鹘y(tǒng)價(jià)值型投資的難度。另外，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司數(shù)量增多，選擇個(gè)股投資難度增大，我的建議是要多多關(guān)注指數(shù)型投資。選擇被動(dòng)型指數(shù)基金，具有管理費(fèi)用、交易費(fèi)用和稅收等方面的成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)市場(chǎng)資金和注意力資源向特征型企業(yè)（如大型、龍頭、科技或紅利型）聚集，又能提升相關(guān)指數(shù)基金的表現(xiàn)，增加指數(shù)型投資的吸引力。

近幾年，被動(dòng)型指數(shù)投資發(fā)展迅猛。截至2024年末，我國(guó)權(quán)益指數(shù)型產(chǎn)品規(guī)模攀升至3.89萬(wàn)億人民幣，與主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模僅相差4200億，而2023年底兩者的差距約1.94萬(wàn)億。一年間，權(quán)益指數(shù)基金與主動(dòng)管理基金的規(guī)模差距縮小了1.5萬(wàn)億，雖然這樣的趨勢(shì)在新年的持續(xù)性有待觀察，被動(dòng)型投資在A股市場(chǎng)的成長(zhǎng)性已值得重視。科創(chuàng)板相關(guān)指數(shù)已達(dá)25條，境內(nèi)外跟蹤產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)超2800億，其中2000億聚焦于科創(chuàng)50。2024年后期新推出的中證A500指數(shù)，僅一個(gè)季度就誕生了90多只產(chǎn)品，吸引的資金規(guī)模（ETF+場(chǎng)外公募基金）達(dá)3500億，進(jìn)一步印證了被動(dòng)式投資的強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭。

另外值得關(guān)注的是，2024年12月12日起，首批85只權(quán)益類指數(shù)基金納入個(gè)人養(yǎng)老金投資目錄，這意味著普通人可用個(gè)人養(yǎng)老金投資這些指數(shù)基金，這將給指數(shù)化投資市場(chǎng)帶來(lái)相當(dāng)可觀的增量資金。

系列政策支持下，并購(gòu)升溫

在并購(gòu)方面，自2024年第四季度“并購(gòu)六條”（《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》）推出后，市場(chǎng)熱度有所提升，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將在2025年持續(xù)。

國(guó)務(wù)院于2024年4月發(fā)布新“國(guó)九條”，即《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》。這是繼2004年和2014年之后的第三個(gè)類似文件，旨在聚焦股權(quán)資本市場(chǎng)，提升上市公司質(zhì)量，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。目前，中國(guó)上市公司數(shù)量雖居世界第一，但總體市值和質(zhì)量有待提升。A股近5400家公司的總市值約80萬(wàn)億人民幣，相當(dāng)于美國(guó)蘋(píng)果、英偉達(dá)、微軟三家公司的市值加總；中國(guó)企業(yè)的證券化率——上市公司總市值占GDP的比例為70%~80%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的2.1倍。

因此，新“國(guó)九條”提出“高質(zhì)量發(fā)展”的資本市場(chǎng)格局，希望推動(dòng)上市公司整體實(shí)力增強(qiáng)。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，政策層在新“國(guó)九條”后又推出了一系列配套措施，包括“科創(chuàng)十六條”和“科創(chuàng)板八條”等措施，以及9月24日之后的“并購(gòu)六條”。這些措施提升了并購(gòu)標(biāo)的估值包容性，允許收購(gòu)高估值和非盈利標(biāo)的，豐富了支付方式，促進(jìn)了上市公司并購(gòu)活動(dòng)。

自“并購(gòu)六條”實(shí)施以來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)并購(gòu)的興趣日益濃厚，一些行業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)明顯增多，呈現(xiàn)出積極的態(tài)勢(shì)，其中有上市公司之間的收購(gòu)（包括A股收購(gòu)A股、A股收購(gòu)H股，以及H股收購(gòu)A股上市公司控制權(quán)等案例），一級(jí)市場(chǎng)投資人收購(gòu)上市公司控制權(quán)，以及上市公司收購(gòu)非上市公司等情況。近期，啟明基金收購(gòu)天邁科技的控股股份，成為創(chuàng)投界一個(gè)標(biāo)志性事件，引發(fā)了業(yè)界廣泛關(guān)注。這一事件的看點(diǎn)在于，原本專注于一級(jí)市場(chǎng)的投資人也開(kāi)始關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)上市公司的控制權(quán)，標(biāo)志著私募投資基金開(kāi)啟了轉(zhuǎn)型，其后續(xù)值得關(guān)注。

2025年，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將會(huì)繼續(xù)保持，資本市場(chǎng)上并購(gòu)交易將成為熱點(diǎn)話題，交易案例有望進(jìn)一步增加。但要強(qiáng)調(diào)的是，并購(gòu)存在諸多挑戰(zhàn)，要讓交易發(fā)生并真正創(chuàng)造價(jià)值，還需關(guān)注幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。首先是估值共識(shí)。并購(gòu)雙方及標(biāo)的公司內(nèi)部股東需對(duì)估值達(dá)成一致，否則交易不易發(fā)生。中國(guó)IPO市場(chǎng)暫停，許多創(chuàng)投企業(yè)轉(zhuǎn)向出售，但一級(jí)市場(chǎng)估值過(guò)高，賣(mài)方需接受估值折扣或內(nèi)部股東做出差異化安排。

其次是上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓中新大股東的作用。上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例增多，新大股東需為公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性變化和價(jià)值提升。與投資一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)投企業(yè)不同，成為上市公司控股股東后，投資人要深度參與公司運(yùn)營(yíng)，這給投資人提出了不小的要求。市場(chǎng)雖在公告日對(duì)這類案例反應(yīng)積極，但股價(jià)隨后下跌，說(shuō)明市場(chǎng)還是對(duì)投資人能否給公司帶來(lái)根本性的改變存有疑慮，未來(lái)公司股價(jià)表現(xiàn)關(guān)鍵還是在于新大股東的表現(xiàn)。

再次是并購(gòu)基金新模式。成熟市場(chǎng)上，并購(gòu)基金是除上市公司外的主要交易對(duì)手方，并購(gòu)基金間的交易市場(chǎng)也是該類基金投資退出的主要途徑之一。國(guó)內(nèi)此類并購(gòu)基金稀缺，財(cái)務(wù)投資者主導(dǎo)的并購(gòu)案例較少，這不僅減少了并購(gòu)交易的實(shí)力買(mǎi)方數(shù)量，也讓交易后收購(gòu)方的退出缺少了重要買(mǎi)家。未來(lái)，并購(gòu)基金能否在中國(guó)市場(chǎng)獲得發(fā)展，值得關(guān)注。最后是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)趨勢(shì)。雖然監(jiān)管層已允許上市公司進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)，但我認(rèn)為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)仍將是主流，未來(lái)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部橫向整合或產(chǎn)業(yè)鏈上下游并購(gòu)將更流行，而市場(chǎng)上已發(fā)生的跨行業(yè)并購(gòu)經(jīng)營(yíng)效果待觀察。

除此之外，2025年國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)還有幾大看點(diǎn)：一是跨國(guó)公司出售中國(guó)資產(chǎn)，中國(guó)買(mǎi)家接手；二是眾多家族企業(yè)面臨傳承問(wèn)題，其股權(quán)收購(gòu)受關(guān)注；三是部分傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型，背后或需有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，方能實(shí)現(xiàn)；四是低市值公司的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

從企業(yè)層面來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)新的投資和并購(gòu)形勢(shì)會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重大影響。隨著A股市場(chǎng)在IPO注冊(cè)制以來(lái)的擴(kuò)容加速，已上市公司所獲的市場(chǎng)資金和注意力資源分化已相當(dāng)明顯。超過(guò)40%的上市公司全年無(wú)賣(mài)方分析師跟蹤，市值越高的上市公司越能獲得機(jī)構(gòu)調(diào)研和持股。而政策層一直以來(lái)推動(dòng)五大類中長(zhǎng)期資金【保險(xiǎn)、社保、養(yǎng)老、企（職）業(yè)年金、公募基金】入市的努力在年初又有了新的發(fā)展：未來(lái)三年公募基金持有A股流通市值每年至少增長(zhǎng)10%，大型國(guó)有保險(xiǎn)公司每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股。這些增量資金都將對(duì)中大市值、高成長(zhǎng)或分紅型公司更有利。目前商業(yè)保險(xiǎn)公司持有A股流通市值（含權(quán)益類基金）規(guī)模占比約10%，離權(quán)益投資比例政策平均為25%的上限還有相當(dāng)大的空間。

另外，如前所述，被動(dòng)型指數(shù)投資的興起給上市公司也帶來(lái)顯著影響。隨著投資者更傾向于買(mǎi)入指數(shù)型產(chǎn)品而非個(gè)股，被納入熱門(mén)指數(shù)的成分股公司受益更多。市場(chǎng)增量資金有限，大量資金流向熱門(mén)指數(shù)基金，如科創(chuàng)50、中證A500或滬深300等，導(dǎo)致未被納入熱門(mén)指數(shù)的個(gè)股所獲資金減少，從而影響上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)表現(xiàn)。而這也會(huì)影響未上市企業(yè)的退出方式選擇。對(duì)體量小、成長(zhǎng)性一般、上市給企業(yè)經(jīng)營(yíng)和價(jià)值提升帶來(lái)的改變不大的企業(yè)而言，上市不應(yīng)該再是唯一的目標(biāo)，可考慮以被并購(gòu)的方式退出。決策者想清楚了創(chuàng)業(yè)退出的方式，企業(yè)經(jīng)營(yíng)應(yīng)“以終為始”，以潛在收購(gòu)方需求為決策導(dǎo)向，未免不是個(gè)理智的選擇。

教授簡(jiǎn)介

黃生博士是中歐國(guó)際工商學(xué)院金融學(xué)教授、中歐企業(yè)與資本市場(chǎng)研究中心主任。加入中歐之前，他任教于新加坡管理大學(xué)李光前商學(xué)院。黃博士于美國(guó)華盛頓大學(xué)（圣路易斯）獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，并在英國(guó)劍橋大學(xué)獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位和北京大學(xué)歷史學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)雙學(xué)士學(xué)位。他的研究和教學(xué)興趣主要集中在公司投融資、并購(gòu)與重組、公司治理、產(chǎn)融結(jié)合與數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面。黃博士的研究成果發(fā)表在眾多知名學(xué)術(shù)期刊上，如《管理科學(xué)期刊》、《當(dāng)代會(huì)計(jì)研究》、《金融中介期刊》、《金融研究評(píng)論》等。