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從左至右：李尚穎、焦炬童、趙晴

本文為清華－康奈爾雙學(xué)位金融MBA2023級《金融科技I》課程報告，作者是：李尚穎、焦炬童、趙晴。授課教師：湯珂。湯珂現(xiàn)任清華大學(xué)社會科學(xué)學(xué)院經(jīng)濟(jì)所教授、所長。主要研究方向為商品市場(包括數(shù)據(jù)要素)、金融科技和數(shù)字經(jīng)濟(jì)。

一、引言　

數(shù)字穩(wěn)定幣是數(shù)字資產(chǎn)世界的重要資產(chǎn)類別，本文對數(shù)字穩(wěn)定幣的歷史及設(shè)計邏輯等進(jìn)行了簡要介紹，并以泰達(dá)幣為案例分析其權(quán)屬確定和定價原理。最后，總結(jié)了數(shù)字穩(wěn)定幣近期監(jiān)管動態(tài)及未來市場發(fā)展趨勢。

二、數(shù)字穩(wěn)定幣的“前世今生”　

2.1數(shù)字穩(wěn)定幣簡介

國際清算銀行認(rèn)為，數(shù)字穩(wěn)定幣可被定義為一種加密的數(shù)字貨幣，其目的是相對于特定資產(chǎn)或一籃子資產(chǎn)保持穩(wěn) 定的價值。穩(wěn)定幣是基于代券的（token-based）； 其有效性是基于代券本身來驗證的，而不是基于交易對手的身份，即基于賬戶（account-based）的支付。

根據(jù)“貨幣之花”模型（圖1），穩(wěn)定幣與比特幣和其他加密貨幣處于同一領(lǐng)域，因為它們是電子貨幣，可以點(diǎn)對點(diǎn)交易，不需經(jīng)中央銀行清算。此外，需注意數(shù)字穩(wěn)定幣是指通過價格機(jī)制保持穩(wěn)定價值的具有匿名性、去中心化、不可篡改等加密特征的加密貨幣。近期，G7 、IMF 和BIS成立工作組，專門負(fù)責(zé)穩(wěn)定幣相關(guān)業(yè)務(wù)，把由以科技或金融機(jī)構(gòu)為代表推出的、以目前已有大型和（或）跨境客戶為基礎(chǔ)、有可能在全球應(yīng)用的數(shù)字貨幣稱為全球數(shù)字穩(wěn)定幣。而數(shù)字法定穩(wěn)定幣是指基于法幣抵押擔(dān)保的數(shù)字穩(wěn)定幣。

圖1 貨幣之花模型

資料來源：BIS 清算銀行、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院

數(shù)字穩(wěn)定幣的價格穩(wěn)定機(jī)制分為兩種：一種是基于算法；另一種是基于抵押擔(dān)保物。一是基于算法的數(shù)字穩(wěn)定幣沒有任何資產(chǎn)作為背書，而是僅有利用算法根據(jù)穩(wěn)定幣的當(dāng)前價格調(diào)節(jié)供需平衡，從而保持穩(wěn)定幣的匯率穩(wěn)定，例如Basis對標(biāo)1美元以此調(diào)節(jié)供需。二是基于抵押擔(dān)保的數(shù)字穩(wěn)定幣，法定貨幣、黃金、數(shù)字資產(chǎn)等資產(chǎn)作為抵押的穩(wěn)定機(jī)制，其穩(wěn)定機(jī)制相較于前者有更高的確定性。

2.2 數(shù)字穩(wěn)定幣發(fā)展歷史

數(shù)字穩(wěn)定幣最早出現(xiàn)于2014年7月，全球著名加密貨幣交易平臺Bitfinex組建的泰達(dá)（Tether）公司發(fā)行了以1：1 比率錨定美元的泰達(dá)幣（USDT），Tether公司承諾流通中的USDT由100%美元存款背書且已通過第三方審計泰達(dá)幣最初是為無法直接使用美元進(jìn)行數(shù)字貨幣交易的人群設(shè)計的。由于中國在2017年清退了數(shù)字貨幣交易所，中國的數(shù)字貨幣用戶成為了USDT最重要的用戶群體之一。此后，各種穩(wěn)定幣陸續(xù)問世。截至2023年5月，全球加密數(shù)字貨幣有24071個，總市值為11170億美元，穩(wěn)定幣總市值約為1318億美元，占加密數(shù)字貨幣市場份額約為11.84%，其中排名前兩位的USDT和USDC，市值分別為828億美元和300億美元，均以美元法幣作為抵押，占穩(wěn)定幣市場的近90%。其他項目中，天秤幣、摩根幣等備受關(guān)注。

三、案例分析：泰達(dá)幣的權(quán)屬確定及資產(chǎn)定價

3.1 泰達(dá)幣簡介

數(shù)字穩(wěn)定幣泰達(dá)幣（USDT）是全球出現(xiàn)最早的穩(wěn)定幣，由泰達(dá)（Tether）公司發(fā)行。該公司是依靠世界最大數(shù)字資產(chǎn)交易所之一比特幣交易所（Bitfinex）組建的，以1：1的美元存款抵押實現(xiàn)錨定。每出售一枚泰達(dá)幣，泰達(dá)公司需在銀行賬戶增加1美元作為準(zhǔn)備金；而當(dāng)客戶需要兌換美元時，相應(yīng)的泰達(dá)幣將自動銷毀，泰達(dá)公司也會收5%手續(xù)費(fèi)。

自發(fā)行以來，泰達(dá)幣市場交易價在0.92-1.05美元之間波動，價格穩(wěn)定的目的基本實現(xiàn)。其發(fā)行方式和抵押方式由發(fā)行穩(wěn)定幣的私人機(jī)構(gòu)操作，穩(wěn)定幣的信用無法得到充分保證。泰達(dá)幣政最初缺乏政府監(jiān)管，市場對其有超發(fā)的懷疑，后期也引起了監(jiān)管的關(guān)注。

圖2 USDT 發(fā)行與流通示意

資料來源：北京大學(xué)金融法研究中心

圖2為具體的發(fā)行和流通流程：客戶向泰達(dá)公司銀行賬戶匯入美元，泰達(dá)公司確認(rèn)收到相應(yīng)資金后，從泰達(dá)公司的核心錢包向該客戶的錢包轉(zhuǎn)入與美元數(shù)量等同的USDT，此環(huán)節(jié)即為USDT的發(fā)行。如客戶希望贖回美元，在其持有的USDT轉(zhuǎn)入泰達(dá)公司核心錢包并支付手續(xù)費(fèi)之后，泰達(dá)公司會向該客戶的銀行賬戶匯入與USDT數(shù)量相同的美元，并銷毀對應(yīng)數(shù)量的USDT。 在貨幣調(diào)控層面，泰達(dá)公司自身無法通過日常的發(fā)行與贖回行為實現(xiàn)對USDT的價格進(jìn)行干預(yù)，也不存在外部關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)對USDT的價格操控。

3.2 泰達(dá)幣權(quán)屬確定

每發(fā)行一個泰達(dá)幣進(jìn)入流通，泰達(dá)有限公司都會以1：1的比例，用等值的法定貨幣作為儲備支持。作為支持資產(chǎn)的托管方，泰達(dá)有限公司扮演著一個值得信賴的第三方，負(fù)責(zé)管理這些資產(chǎn)。通過一個簡單的實施方式，這個風(fēng)險被降低了，這個方式集體減少了進(jìn)行法定貨幣和加密貨幣審計的復(fù)雜性，同時增加了這些審計的安全性、可證明性和透明度。

整體的購買、登記、產(chǎn)生回報的流程可以總結(jié)為如下幾步[1]：第一步：用戶將法幣存入泰達(dá)公司的銀行賬戶。第二步：泰達(dá)公司生成并記入用戶的Tether賬戶。泰達(dá)幣進(jìn)入流通領(lǐng)域。用戶存入的法幣數(shù)量 = 發(fā)行給用戶的泰達(dá)幣數(shù)量。第三步：用戶使用泰達(dá)幣進(jìn)行交易。用戶可以通過基于比特幣的p2p開源偽匿名平臺轉(zhuǎn)移、交換和存儲泰達(dá)幣。第四步：用戶將泰達(dá)幣存入泰達(dá)公司以兌換成法定貨幣。第五步：泰達(dá)公司銷毀泰達(dá)幣并將法幣發(fā)送到用戶的銀行賬戶。

用戶可以通過交易平臺或其他個人在上述流程之外獲得泰達(dá)幣。一旦泰達(dá)幣進(jìn)入流通領(lǐng)域，任何企業(yè)或個人都可以自由交易。例如，用戶可以從Bitfinex購買泰達(dá)幣，后續(xù)還會有更多交易平臺跟進(jìn)。泰達(dá)幣的儲備證明配置是新穎的，因為它簡化了證明流通中的泰達(dá)幣總數(shù)始終由持有的等量法定貨幣完全支持。

3.3 泰達(dá)幣定價原理

流通中的每個泰達(dá)幣USDT代表我們的儲備中持有的一美元（即一對一比率），這意味著當(dāng)所有存在的泰達(dá)幣USDT的總和（在任何時間點(diǎn)）正好等于我們的儲備中持有的美元余額時，系統(tǒng)是完全儲備的。

由于泰達(dá)幣存在于比特幣區(qū)塊鏈中，因此在任何給定的時間點(diǎn)，泰達(dá)幣的可證明性和計數(shù)都是微不足道的。相反，通過公布銀行余額并由專業(yè)人士進(jìn)行定期審計，可以證明我們儲備中持有的相應(yīng)總量的美元。實現(xiàn)方式為：Tether Limited 通過Omni Layer協(xié)議發(fā)行所有泰達(dá)幣USDT。Omni在比特幣區(qū)塊鏈之上運(yùn)行，因此所有發(fā)行、贖回和現(xiàn)有的泰達(dá)幣USDT，包括交易歷史，都可以通過 Omnichest.info提供的工具公開審計。

泰達(dá)幣USDT的定價機(jī)制如下：泰達(dá)幣USDT的價值等于通過Omnichest.info協(xié)議中約定的全部價值。錢包中會顯示每日美金賬戶余額，當(dāng)Tether Limited中的美金賬戶余額大于等于泰達(dá)幣USDT的余額時，泰達(dá)幣USDT完全受保障。Tether Limited并不能立即創(chuàng)建一個完全去信任化的加密貨幣系統(tǒng)。主要是因為用戶必須信任Tether Limited 和相應(yīng)的傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)作為儲備資產(chǎn)的托管人。然而，幾乎所有的交易所和錢包（假設(shè)他們持有美元/法幣）都存在同樣的弱點(diǎn)。這些服務(wù)的用戶已經(jīng)面臨這些風(fēng)險。

泰達(dá)幣USDT構(gòu)成了目前存在的第一種基于比特幣的法定掛鉤加密貨幣。泰達(dá)幣USDT基于比特幣區(qū)塊鏈，這是現(xiàn)有的最安全和經(jīng)過充分測試的區(qū)塊鏈和公共賬本。泰達(dá)幣USDT以1：1的比率完全保留，完全不受市場力量、定價或流動性限制的影響。泰達(dá)幣USDT具有簡單可靠的儲備金證明實施機(jī)制，并定期接受專業(yè)審計?；A(chǔ)銀行關(guān)系、合規(guī)性和法律結(jié)構(gòu)作為儲備資產(chǎn)托管人和泰達(dá)幣USDT發(fā)行人提供了安全的基礎(chǔ)。

四、數(shù)字穩(wěn)定幣的發(fā)展趨勢

4.1 監(jiān)管動向

整體而言，自2019年，世界各主要國家和地區(qū)對穩(wěn)定幣的監(jiān)管才逐漸重視。而在此之前，穩(wěn)定幣一般與其它的數(shù)字資產(chǎn)一起受到統(tǒng)一監(jiān)管，而不是獨(dú)立監(jiān)管。目前，世界各主要國家和地區(qū)在加密貨幣（包括穩(wěn)定幣）的監(jiān)管上持有不同的立場，各主要國家和地區(qū)的監(jiān)管框架和立法階段也不一致。以下簡要總結(jié)穩(wěn)定幣在美國、新加坡、中國香港、和歐盟[2]的主要監(jiān)管動態(tài)：

美國方面，2019年6月，Libra的推出引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對穩(wěn)定幣監(jiān)管的重視。監(jiān)管機(jī)構(gòu)擔(dān)心其所帶來的比如洗錢、金融穩(wěn)定風(fēng)險等一系列問題。2021年11月，美國總統(tǒng)金融市場工作組（PWG），美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）和美國國家銀行監(jiān)察署（OCC）發(fā)布了一份關(guān)于穩(wěn)定幣的報告（PWG報告），呼吁迅速采取立法行動，限制向受保險存款機(jī)構(gòu)發(fā)行穩(wěn)定幣，并實施穩(wěn)定幣的審慎監(jiān)管，以應(yīng)對對更廣泛金融體系的風(fēng)險[3] 。2022年3月，參議員Bill Hagerty在參議院提交《The Stablecoin Transparency Act》；該法案旨在為儲備資產(chǎn)設(shè)定儲備標(biāo)準(zhǔn)，并要求穩(wěn)定幣發(fā)行者報告其儲備情況。2022年4月6日，參議員Pat Toomey發(fā)布了《Stablecoin TRUST Act》的討論草案。該法案將為銀行和非銀行公司提供三種許可選項，以在新的監(jiān)管框架下發(fā)行“支付穩(wěn)定幣”。2022年5月，美國財政部長Janet Yellen出席參議院聽證會時發(fā)表了對穩(wěn)定幣的看法，并敦促國會在年底之前通過對穩(wěn)定幣的聯(lián)邦監(jiān)管[4] 。2022年12月21日，美國引入了《Stablecoin TRUST Act of 2022》，該法案提供了關(guān)于穩(wěn)定幣發(fā)行以及相關(guān)消費(fèi)者保護(hù)的監(jiān)管框架[5] 。2023年7月，國眾議院金融服務(wù)委員會批準(zhǔn)了《Clarity for Payment Stablecoins Act》，如果生效，該法案將為支付穩(wěn)定幣的發(fā)行和監(jiān)督建立監(jiān)管框架[6]。

新加坡方面，2022年10月，新加坡金融管理局（MAS）發(fā)布了一份關(guān)于穩(wěn)定幣相關(guān)發(fā)行的整體監(jiān)管方法的公開咨詢文件，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了將強(qiáng)加給這類活動的關(guān)鍵要求；該咨詢截止于2022年12月。在2023年7月，MAS宣布了旨在隔離客戶的加密資產(chǎn)并增強(qiáng)客戶保護(hù)的措施[7] 。2023年8月MAS宣布了最終版的監(jiān)管框架，旨在確保在新加坡受監(jiān)管的穩(wěn)定幣具有高度的價值穩(wěn)定性。新加坡的穩(wěn)定幣框架使其成為全球首批具有此類規(guī)定的司法轄區(qū)之一。

中國香港方面，2022年1月，香港金融管理局發(fā)布了一份有關(guān)將香港監(jiān)管框架擴(kuò)展至穩(wěn)定幣的討論文件，邀請業(yè)界和公眾就加密資產(chǎn)和穩(wěn)定幣的監(jiān)管模式提供意見。該討論文件闡述了香港金管局就加密資產(chǎn)，尤其是作為支付工具的穩(wěn)定幣，監(jiān)管模式的構(gòu)思[8] 。2023年1月，香港金融管理局發(fā)布了加密資產(chǎn)和穩(wěn)定幣討論的咨詢總結(jié)，提議將涉及穩(wěn)定幣的相關(guān)活動納入到監(jiān)管范圍，對預(yù)期監(jiān)管的范圍和要求做出了陳述[9] 。2023年12月，香港財政司和香港金融管理局聯(lián)合發(fā)布了一份有關(guān)香港監(jiān)管穩(wěn)定幣發(fā)行方的立法提案的公開咨詢文件，邀請公眾和利益相關(guān)方提供反饋。其中的重點(diǎn)包括引入新法規(guī)實施許可制度，并規(guī)定只有特定持牌機(jī)構(gòu)才能向零售投資者銷售法定貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣（法幣穩(wěn)定幣）。香港金融管理局計劃提供為期6個月的過渡期安排[10] 。

歐盟方面，2020年9月，歐洲執(zhí)行委員會提出了歐盟首個針對包括穩(wěn)定幣在內(nèi)的加密資產(chǎn)全面監(jiān)管的框架：Markets in Crypto-Assets Regulation（MiCA）草案。2021年2月，歐洲央行、歐洲經(jīng)濟(jì)和社會委員會對MiCA法案提出了一些意見和建議意見。2021年6月，歐洲數(shù)據(jù)保護(hù)監(jiān)督員意見、歐洲議會和理事會達(dá)成臨時協(xié)議。2022年10月， 歐洲議會委員會通過MiCA法案。2023年6月，MiCA生效[11] 。MiCA為加密資產(chǎn)制定了統(tǒng)一的歐盟市場規(guī)則。該法規(guī)涵蓋了目前未受現(xiàn)有金融服務(wù)立法監(jiān)管的加密資產(chǎn)。對于發(fā)行和交易加密資產(chǎn)的主要規(guī)定涵蓋了透明度、披露、交易的授權(quán)和監(jiān)管。新的法律框架將通過監(jiān)管加密資產(chǎn)的公開發(fā)行和確保消費(fèi)者更好地了解其相關(guān)風(fēng)險，從而支持市場的完整性和金融穩(wěn)定[12]。

4.2 市場展望

數(shù)字穩(wěn)定幣一直備受市場和監(jiān)管的關(guān)注。2023年，硅谷銀行倒閉引發(fā)的一系列金融風(fēng)險事件，使得超過1200億美元的穩(wěn)定幣市場格局重塑。目前，最大的法定穩(wěn)定幣Tether和USDC與其供應(yīng)趨勢相反。以Tether為例，其業(yè)務(wù)因2023 年利率上升而大幅增長，同時還計劃在日本和巴西等地進(jìn)行海外擴(kuò)張。這體現(xiàn)并且鞏固了其價值主張和與數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)的強(qiáng)大產(chǎn)品市場契合度。此外，各大金融機(jī)構(gòu)也開始發(fā)行穩(wěn)定幣，爭搶市場，例如， PayPal的PYUSD、法國興業(yè)銀行發(fā)行的歐元支持的EURCV以及Aave的GHO等協(xié)議原生穩(wěn)定幣。這種趨勢不僅體現(xiàn)了掛鉤法幣或加密貨幣穩(wěn)定幣的多樣性，也體現(xiàn)了發(fā)行機(jī)構(gòu)的多元化。另外，代幣化國庫券等鏈下資產(chǎn)和ETH和流動質(zhì)押代幣（LST）等鏈上抵押品支持的計息穩(wěn)定幣也將獲得更多關(guān)注。

參考文獻(xiàn)

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[2]淺談全球穩(wěn)定幣監(jiān)管（二）：美國、新加坡、香港穩(wěn)定幣立法趨勢比較. Available at: https://www.junhe.com/legal-updates/2163 (Accessed: 25 January 2024).

[3]淺談全球穩(wěn)定幣監(jiān)管. Available at: https://www.junhe.com/legal-updates/1812 (Accessed: 25 January 2024).

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[9]加密資產(chǎn)和穩(wěn)定幣的討論文件 (2022) 香港金融管理局. Available at: https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/news-and-media/press-releases/2022/01/20220112-3/ (Accessed: 25 January 2024).

[10]Hong Kong Monetary Authority (2023) Eddie Yue on stablecoins – regulating issuers to accord protection to users, Hong Kong Monetary Authority. Available at: https://www.hkma.gov.hk/eng/news-and-media/insight/2023/12/20231227/ (Accessed: 25 January 2024).

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