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從近日國家統(tǒng)計局公布的重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的趨勢與國內(nèi)需求仍顯不足的困境形成鮮明對比。如何解決內(nèi)需不足成為焦點，各方觀點紛紜。

其中，李偉教授支持實行擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，并進(jìn)一步主張中國盡快運用量化寬松來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)諸多挑戰(zhàn)。今天的分享中，他將探討量化寬松政策的定義、歷史背景以及在中國經(jīng)濟(jì)中的應(yīng)用，以及相對于財政政策的優(yōu)勢和可能面臨的風(fēng)險挑戰(zhàn)。

2023年12月15日，國家統(tǒng)計局公布了一批重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人劉愛華在當(dāng)日舉行的國新辦發(fā)布會上說：

“總的來看，11月份，隨著各項宏觀政策發(fā)力顯效，國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。但也要看到，外部不穩(wěn)定不確定因素依然較多，國內(nèi)需求仍顯不足，經(jīng)濟(jì)回升向好基礎(chǔ)仍需鞏固?！?/span>

這段話說得非常到位，經(jīng)濟(jì)在持續(xù)回升向好，但國內(nèi)需求仍顯不足。

現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)最缺乏的就是內(nèi)需，擴(kuò)大內(nèi)需是中國經(jīng)濟(jì)的第一要務(wù)，問題在于怎么做？

對于這個問題，眾說紛紜，有的看法是中國應(yīng)該實行擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，無需考慮通脹的威脅；有的看法是中國需要推行經(jīng)濟(jì)刺激政策，但要避免大水漫灌式的刺激方案；有的看法是中國應(yīng)該保持定力，謹(jǐn)慎對待擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

在這三種主張中，筆者贊同第一派的觀點。

更進(jìn)一步說，中國應(yīng)該盡快使用量化寬松（Quantitative Easing）的方法來解決經(jīng)濟(jì)中的諸多問題，這是目前性價比最高的辦法。

01量化寬松ABC

量化寬松是近年來出現(xiàn)的一種非常規(guī)的貨幣政策工具。

貨幣政策是一個經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局（多數(shù)國家是央行）通過控制貨幣供給量，以影響其他經(jīng)濟(jì)活動而采取的措施。

貨幣政策的主要手段包括：調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金、公開市場操作和向金融機(jī)構(gòu)提供再貸款等。

我們可以通過美聯(lián)儲在最近15年的貨幣政策變化來理解量化寬松的含義。

傳統(tǒng)上，美聯(lián)儲是通過調(diào)整基準(zhǔn)利率對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的。

這里插一句，美國的基準(zhǔn)利率是聯(lián)邦基金利率，它是銀行間市場的隔夜拆借利率，是一種短期利率。

美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)過熱、通脹高企的時候會提高利率，在經(jīng)濟(jì)衰退、出現(xiàn)通縮的時候則會降低利率。

在2008年的金融危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲迅速實行了零利率政策，壓低了金融資產(chǎn)的短期收益率，但金融資產(chǎn)的長期收益率依然相對較高。

由于短期利率已位于零的水平上，傳統(tǒng)的貨幣政策工具已無法發(fā)揮刺激經(jīng)濟(jì)增長的作用，但經(jīng)濟(jì)活動依然低迷，通縮風(fēng)險較大，因此美聯(lián)儲推行了一種新的貨幣政策工具，即量化寬松。

量化寬松的具體操作方法就是由美聯(lián)儲出面，直接在市場上買入國債和抵押貸款支持證券等金融資產(chǎn)，以此進(jìn)一步壓低國內(nèi)的整體利率水平，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長，并避免通縮的危險。

換句話說，就是央行通過直接入市的方法來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的運行。

從2008年金融危機(jī)開始，美聯(lián)儲一共實行了四輪量化寬松。

根據(jù)CEIC的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)在此期間從不到1萬億美元的規(guī)模膨脹到最高時接近9萬億美元的規(guī)模。截至2023年12月6日，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)依然高達(dá)7.7萬億美元。

從以上描述可以看出，量化寬松就是央行利用自身對貨幣創(chuàng)造權(quán)的壟斷來直接創(chuàng)造貨幣并將之注入經(jīng)濟(jì)體中，從而達(dá)到影響經(jīng)濟(jì)運行的目的。

這里要特別注意，央行壟斷了一個經(jīng)濟(jì)體的貨幣創(chuàng)造權(quán)，這是央行施行量化寬松的先決條件，也是央行擔(dān)當(dāng)量化寬松主角的關(guān)鍵原因。

02救助四大行與中國式量化寬松

雖然美聯(lián)儲的量化寬松是目前全球知名度最高的一次，但實際上，中國對量化寬松并不陌生，過去曾經(jīng)用中國式量化寬松做了很多事情，上世紀(jì)90年代到本世紀(jì)初對四大國有商業(yè)銀行（簡稱四大行）的救助就是這方面的典型案例。

上世紀(jì)90年代，四大行出現(xiàn)了巨額虧損。根據(jù)中國工商銀行前董事長姜建清在2018年的公開講話，在2002年末，按照中國自己的“一逾兩呆”的標(biāo)準(zhǔn)分類，四大行的不良資產(chǎn)總額為1.7萬億元，不良率為21.4%；假如按照國際通行的五級分類標(biāo)準(zhǔn)，不良資產(chǎn)為2.07萬億元，不良率為26.12%。

如此高的不良率意味著四大行在技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)，但四大行是國家的四大行，政府不會允許其破產(chǎn)。

相反，為了讓四大行重獲新生，政府對四大行進(jìn)行了一輪又一輪的注資和不良資產(chǎn)剝離。

這些注資和不良資產(chǎn)剝離中所需的很多資金就來自中國人民銀行的再貸款。

例如根據(jù)媒體報道，在始自1999年的第一次四大行不良資產(chǎn)剝離中，四大資產(chǎn)管理公司共收購了1.4萬億元的不良資產(chǎn)。在第一次四大行不良資產(chǎn)剝離中，央行總計向四大資產(chǎn)管理公司發(fā)行再貸款6041億元。

這些再貸款對四大行的改革非常重要，主要原因在于當(dāng)時財政根本拿不出這筆錢。

例如根據(jù)CEIC的數(shù)據(jù)，1999年中國政府的財政收入為5849億元，財政赤字為1744億元。

很明顯，財政部當(dāng)時自顧不暇，拯救四大行完全不能指望財政資源。好在當(dāng)時經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了通縮，不用擔(dān)心通脹的風(fēng)險，這為再貸款的使用提供了可行性。

中國無論是當(dāng)時還是之后，都沒有將再貸款與量化寬松掛鉤，但兩者的內(nèi)涵都是央行通過創(chuàng)造新的貨幣直接干預(yù)經(jīng)濟(jì)運行。

從這點來說，再貸款可以看作是中國式量化寬松。

03量化寬松的相對優(yōu)勢

目前中國經(jīng)濟(jì)面臨一系列的風(fēng)險，其中最大的風(fēng)險來自四個領(lǐng)域，分別是房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、銀行和影子銀行。

先來說房地產(chǎn)。

房地產(chǎn)是中國最重要的行業(yè)，有的研究認(rèn)為房地產(chǎn)及其上下游產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值占國內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product，簡稱GDP）的比例高達(dá)30%。

目前房地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了一定的危機(jī)，而且正向全行業(yè)蔓延。

在這方面我們可以清晰地看到，先是恒大爆出資不抵債的問題，后來是碧桂園和金地，現(xiàn)在就連萬科和龍湖這樣相對比較保守的開發(fā)商也受到了沖擊。

房地產(chǎn)的危機(jī)正在層層推進(jìn)，政府已經(jīng)采取了一些措施來穩(wěn)定局面，例如將“認(rèn)房又認(rèn)貸”改為了“認(rèn)房不認(rèn)貸”等，但實踐證明，這些措施可能不足以遏制局面的進(jìn)一步惡化。

再來說地方政府債務(wù)。

自2008年以來，地方政府債務(wù)的問題長期是市場關(guān)注的重點。

雖然地方政府債務(wù)的準(zhǔn)確情況一直不甚明朗，但各方有一點取得了共識，即地方政府債務(wù)的規(guī)模龐大，很多地方政府償還債務(wù)的困難與日俱增，一旦地方政府開始大范圍違約，后果將很難想象。

接著來說銀行。

銀行的問題在于其眾多客戶經(jīng)營情況艱難。

在這種情況下，一旦出現(xiàn)大量的不良資產(chǎn)，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表將會受到?jīng)_擊。這樣一來，銀行會出現(xiàn)惜貸、抽貸等行為，其可能將無法正常履行金融中介的職能，經(jīng)濟(jì)自然也會受到很大的負(fù)面影響。

最后來說影子銀行。

伴隨著房地產(chǎn)和地方政府等領(lǐng)域的債務(wù)膨脹，一些無法從常規(guī)途徑融資的經(jīng)營主體將目光轉(zhuǎn)向了影子銀行。

影子銀行的融資門檻相對較低，但融資成本更高?，F(xiàn)在很多企業(yè)經(jīng)營困難，還不上錢，影子銀行自然會受到?jīng)_擊。

實際上，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)長時間的增長乏力，受影響的將是整個經(jīng)濟(jì)，而絕非幾個領(lǐng)域。

中央三令五申要求要守住不發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的底線，但以上這些領(lǐng)域的大面積爆雷可能會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的壓力，政府無法袖手旁觀。

那么下一個問題是，未來僅靠財政政策來救助這些領(lǐng)域的危機(jī)是否可行？

在筆者看來，財政政策肯定是有利于解決問題，但僅靠財政政策是不夠的，量化寬松成為一個選項。

財政政策為何無法擔(dān)此重任？我們可以看一下恒大和中植的例子。

根據(jù)公開資料，截至2022年年末，恒大的凈資產(chǎn)為負(fù)5991億元，處于資不抵債的狀態(tài)。同樣是根據(jù)公開資料，中植集團(tuán)最近承認(rèn)，其虧空至少為2200億元。僅恒大和中植加起來的虧空就至少8000億。

根據(jù)CEIC的數(shù)據(jù)，2022年中國的財政赤字為3.37萬億元。這意味著要救援經(jīng)濟(jì)，我們就必須大量增發(fā)國債，而這將引發(fā)兩個問題：

一是誰來買這些國債；

二是大量國債增發(fā)有負(fù)面的“擠出效應(yīng)”。

因為國債大幅增發(fā)會導(dǎo)致國債收益率的上升，使企業(yè)和居民的借貸成本上揚，抑制企業(yè)投資和居民消費。

即使不出現(xiàn)這兩個問題，由于發(fā)行國債需要走一系列的復(fù)雜程序，其籌資速度不會很快。而在當(dāng)前，速度也是一個重要的考慮因素。

相對來說，量化寬松比發(fā)行國債更有優(yōu)勢一些。

首先，量化寬松可以由央行直接創(chuàng)造貨幣為政府指定的特別機(jī)構(gòu)提供充足的資金去購買出險機(jī)構(gòu)的股權(quán)和債權(quán)等資產(chǎn)；

其次，只要不引發(fā)通脹，量化寬松可以迅速和無限地創(chuàng)造出大量的流動性，這對于解決經(jīng)濟(jì)中的債務(wù)危機(jī)和穩(wěn)定市場信心至關(guān)重要。

實際上，在筆者看來，在為控制風(fēng)險、刺激經(jīng)濟(jì)增長提供資金的問題上，目前財政政策只能承擔(dān)小部分的作用，大部分資金的來源（比如80%以上）必須依賴于量化寬松政策。

換句話說，量化寬松將是目前中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的核心，只有發(fā)揮好這個政策，中國經(jīng)濟(jì)才能逢兇化吉，一路前行。然而，有一種觀點認(rèn)為量化寬松會引發(fā)通脹，因此應(yīng)該慎行。

筆者認(rèn)為現(xiàn)在看來未來的確有通脹上升的風(fēng)險，但并不大，原因有三：

第一，目前中國的物價水平處于穩(wěn)中有降狀態(tài)，這使得我們使用量化寬松有比較大的空間；

第二，宏觀經(jīng)濟(jì)政策本身就是逆周期的。假如未來出現(xiàn)通脹，及時收緊貨幣政策即可，畢竟貨幣政策的決策權(quán)在中央；

第三，中國的最高決策部門一直非常重視通脹的問題，政府在反通脹方面的信譽很高。

一旦出現(xiàn)通脹，中國的決策部門可以快速行動，將通脹扼殺在襁褓之中。

有看法認(rèn)為，救助相關(guān)主體會導(dǎo)致道德風(fēng)險和軟預(yù)算約束。

這種擔(dān)憂是有道理的，但這就好比動脈破裂和骨折的關(guān)系，骨折很疼很難受，但一般不會造成生命危險。

反觀動脈破裂，如不能及時止血，人會有生命危險。假如同時出現(xiàn)這兩個問題，孰先孰后一目了然。

對于道德風(fēng)險和軟預(yù)算約束的解決之道，可以借鑒美國監(jiān)管當(dāng)局對硅谷銀行的處理手法。

它們一方面迅速接管了硅谷銀行，全額保護(hù)了儲戶的利益，避免了風(fēng)險的傳播；另一方面讓硅谷銀行的股權(quán)和相當(dāng)一部分債權(quán)歸零，高管全部下課。

實際上，對出險企業(yè)不迅速做出有力的反應(yīng)很可能會使經(jīng)濟(jì)僵尸化，這方面我們可以看看日本的教訓(xùn)。

在1980年代后半期，日本出現(xiàn)了一場巨大的資產(chǎn)泡沫。泡沫在1990年代初期破滅，這給銀行留下了巨額的不良資產(chǎn)。

本來日本政府應(yīng)該對銀行進(jìn)行重組、注資、清理其資產(chǎn)負(fù)債表，就像中國當(dāng)年對四大行的救助那樣，但日本政府采取了拖延和掩蓋的戰(zhàn)術(shù)，這導(dǎo)致這些銀行的問題長期得不到解決，銀行和企業(yè)僵尸化非常明顯，嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)增長。

現(xiàn)在中國要做的就是讓經(jīng)濟(jì)調(diào)整，例如讓房地產(chǎn)出清，并用量化寬松來解決經(jīng)濟(jì)體中具有系統(tǒng)性風(fēng)險的問題。

要記住，央行是中國唯一具有貨幣創(chuàng)造權(quán)的機(jī)構(gòu)，只要不引發(fā)通脹，那我們就應(yīng)該用好央行最終貸款人的職責(zé)來為經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造一個良好穩(wěn)定的環(huán)境。