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我國經(jīng)濟(jì)增長主要依靠要素投入，資本和勞動力的投入，以及全要素生產(chǎn)率的增長。隨著中國的投資大周期進(jìn)入尾聲，同時勞動力紅利的逐漸消失，全要素生產(chǎn)率的增長變得重要。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長劉俏教授認(rèn)為，全要素生產(chǎn)率的增長與投資率之間是非常強的正向關(guān)系，基本上投資增長10%，全要素生產(chǎn)率增長1.18%。如果中國未來要保持比較高的全要素生產(chǎn)率的增速，投資率一定要保持在比較高的水平上。要聚焦大量資金去投資節(jié)點行業(yè)，帶來上下游市場主體的崛起，最終使得中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的溢出效應(yīng)。

在中國，有利于技術(shù)進(jìn)步或者資源配置效率提升的節(jié)點行業(yè)或者關(guān)鍵的領(lǐng)域有兩種，一種是支撐未來全要素生產(chǎn)率不斷進(jìn)步的新興產(chǎn)業(yè)，另一種是制約全要素生產(chǎn)率提升和資源配置效率提升的環(huán)節(jié)和領(lǐng)域。對此，他提出了四個產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域。一是碳中和產(chǎn)業(yè)，二是消費產(chǎn)業(yè)，三是價值鏈產(chǎn)業(yè)，四是涉及到共同富裕的收入分配不平等的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)。

此外，劉俏教授表示，在需要大量投資來提升全要素生產(chǎn)率增速的情況下，可以重新思考財政政策甚至包括貨幣政策，比如，提高國債的占比，不僅可以支撐節(jié)點行業(yè)的崛起，同時也能帶來示范效應(yīng)。

12月7日，劉俏教授在中國國際金融學(xué)會年會作主旨演講。

以下是劉俏教授在年會上的發(fā)言實錄

我主要講幾個事情，第一點對中國經(jīng)濟(jì)的判斷，到底經(jīng)濟(jì)增長未來的空間有多大，過程中稍微談一下金融在支持實體經(jīng)濟(jì)、支持高質(zhì)量發(fā)展有什么樣的著力點，最后從政策層面上談一些想法，包括資本市場，也包括貨幣與財政政策，該怎么去更好地在目前狀態(tài)下回應(yīng)內(nèi)部外部的一些迫切的需求。

一、全要素生產(chǎn)率的增長變得日益重要

大家關(guān)心中國經(jīng)濟(jì)的話最近有兩種觀點，一種還是比較悲觀，另外一種是比較樂觀，就是基本面在逐漸向好。大家看到，2015年之后我們GDP就跌破了7%，疫情三年平均是4.5%，現(xiàn)在大家講保5%，保5%為什么重要？如果未來十幾年保持5%左右的增長，2035年大致人均GDP可以翻一番，我們理解的中國式現(xiàn)代化或者基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化，對應(yīng)GDP的數(shù)字大致是總量人均比2020年翻一番的這樣一個概念。所以5%變得非常重要。

背后大家看到了，回到增長理論，我們增長主要是靠要素投入、資本，還有勞動力的投入，再加上全要素生產(chǎn)率，就是TFP的增長。中國過了投資大周期，已經(jīng)進(jìn)入了尾聲，同時勞動力紅利在逐漸消失，基本上第三個貢獻(xiàn)增長的因子，就是全要素生產(chǎn)率，它的增長就變得很重要。但全要素生產(chǎn)率一般來講占到一個國家40%左右的增長，改革開放前三個十年，我們保持4%以上的全要素生產(chǎn)率的增速，中國的GDP基本上10%的增長，沒有任何懸念，跟現(xiàn)代增長理論下面所對應(yīng)的經(jīng)典的實證事實基本是吻合的。

但本世紀(jì)第二個十年，中國完成工業(yè)化了，我自己判斷已經(jīng)完成工業(yè)化了，就是已經(jīng)變成全世界最大的制造業(yè)大國，在完成工業(yè)化之后，全要素生產(chǎn)率降下來了，現(xiàn)在各種各樣的算法，數(shù)字差異都比較大，悲觀來說已經(jīng)跌破1%了，我們自己測算了一下可能在2%以內(nèi)，現(xiàn)在平均1.8%、1.9%，沒有疫情三年的話，可能會高一點，考慮之后可能會更低一些。現(xiàn)在核心的判斷取決于中國在未來十幾年時間有沒有可能找到新的增長動能，讓全要素生產(chǎn)率增長能保持一個更高的水平，能回到2.5%甚至更高一點，這樣我們可能在未來保持一個5%左右的長期增長率，那樣2035年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化它有了一個保障。

但這個問題判斷比較悲觀的，一般看全球變遷的規(guī)律，美國有最好的技術(shù)研究、最好的研發(fā)實力，沉淀也比較豐厚，但美國本世紀(jì)以來全要素生產(chǎn)率增速在1%以內(nèi)，主要原因還是在于它的服務(wù)業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)占比太高，這種情況下，沒有很大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，沒有很大的有利于推進(jìn)全要素生產(chǎn)率的產(chǎn)業(yè)來支撐，所以它基本上是0.7%或者0.5%左右的全要素生產(chǎn)率增速。看日本、德國這樣的一些工業(yè)化的國家，基本在工業(yè)化之后都面臨這樣的挑戰(zhàn)。為什么美國在過去一段時間長期增長率在2%左右，因為它全要素生產(chǎn)率占40%~50%的貢獻(xiàn)，但它本身水平低于1%的，這是大家看到的實證上的事實。

二、全要素生產(chǎn)率的增長與投資率之間是非常強的正向關(guān)系

中國有沒有可能創(chuàng)造一個不一樣的發(fā)展的路徑？這是我們講的中國式現(xiàn)代化很核心的出發(fā)點。因為按照一般來講，比如，美國西北大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)者Robert Gordon的觀點，他認(rèn)為所有的重要推動生產(chǎn)率增長的這些發(fā)明創(chuàng)造在第二次工業(yè)革命，就是1870—1970年這段時間都已經(jīng)發(fā)明出來了，包括電的使用，包括下水道、高速公路、鐵路甚至包括互聯(lián)網(wǎng)這樣一些東西，以后的發(fā)明他認(rèn)為都是邊際性的貢獻(xiàn)，意味著未來全世界都面臨生產(chǎn)率的挑戰(zhàn)，美國、歐盟國家率先受到這種挑戰(zhàn)的沖擊，他倒沒有講中國，但按他的邏輯中國現(xiàn)在可能進(jìn)入這樣的階段了，就是我們生產(chǎn)率增長可能受到很嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。

全要素生產(chǎn)率的增長跟投資率之間是非常強的正向關(guān)系，基本上投資增長10%，全要素生產(chǎn)率增長1.18%。如果中國未來要保持比較高的全要素生產(chǎn)率的增速，我們投資率一定要保持在比較高的水平上，這一點是基于經(jīng)驗數(shù)據(jù)，基于典型的實證事實可以得到的判斷。我們投什么地方？因為傳統(tǒng)上講過去有一個基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，房地產(chǎn)大周期，中國投資回到中國增長模式，大家看到生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，根據(jù)投入產(chǎn)出表繪制的圖，每個點都是一些行業(yè)，國家統(tǒng)計局的二級行業(yè)153個，每個行業(yè)之間因為上下游關(guān)系形成一個網(wǎng)狀的結(jié)構(gòu)。過去基本上是國家通過產(chǎn)業(yè)鏈政策，通過五年規(guī)劃確定了一些核心的關(guān)鍵的節(jié)點行業(yè)，大量資源進(jìn)去帶動上下游的市場主體的出現(xiàn)，最后把網(wǎng)絡(luò)變得內(nèi)生的越來越密，而且在密度最高的行業(yè)是我們講的節(jié)點行業(yè)。過去看到房地產(chǎn)是典型的節(jié)點行業(yè)，我們統(tǒng)計了一下，153個二級行業(yè)里面只有38個行業(yè)跟房地產(chǎn)沒有直接間接的連接，換句話講超過100多個行業(yè)是有關(guān)系的，有50多個行業(yè)關(guān)系還比較直接，這種情況下如果房地產(chǎn)行業(yè)投資下滑，它對整體經(jīng)濟(jì)的沖擊就比較大。

我們講高鐵，它本身資本回報并不是很高，但高鐵行業(yè)帶動大量上下游，它的產(chǎn)業(yè)鏈條特別長。這種情況下它是典型的節(jié)點行業(yè)。我們聚焦大量資金去投資這種節(jié)點行業(yè)，它帶來上下游市場主體的崛起，最終使得中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的溢出效應(yīng)，這是中國增長模式和美國的增長模式不太一樣的地方，因為節(jié)點行業(yè)投資對社會回報很高，對整體經(jīng)濟(jì)影響比較大，這種情況下國有企業(yè)來牽頭進(jìn)行資源配置，起到純粹市場經(jīng)濟(jì)作用下起不到的作用，這點也是中國發(fā)展的特點，也是我們模式里面相對優(yōu)勢的環(huán)節(jié)。

三、未來能產(chǎn)生強大外溢效應(yīng)的節(jié)點產(chǎn)業(yè)是什么？

但現(xiàn)在問題來了，未來十幾年時間我們還有沒有節(jié)點行業(yè)？我們的節(jié)點行業(yè)是什么？這樣我們怎么去引導(dǎo)稀缺的資源向資金化，從金融角度來講，能夠配置到這些未來的能夠支撐中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一個強大的外溢效應(yīng)，能夠?qū)傮w經(jīng)濟(jì)增長有一個背書效果的行業(yè)，這些行業(yè)是什么行業(yè)？這個問題就脫穎而出了。

基本回歸到我們看到哪些是重大的一些關(guān)鍵領(lǐng)域，哪些是我們在掣肘我們生產(chǎn)率提升的薄弱環(huán)節(jié)，這是我們未來投資的重點領(lǐng)域也是金融資源配置要側(cè)重的環(huán)節(jié)。

這個答案沒有現(xiàn)成的哪些行業(yè)可以挑出來，這里可以做一個思考。我們看一下中國最好的上市公司，最大市值的上市公司的排行榜，過去20多年時間變化很大，但如果設(shè)想，2035年什么樣的企業(yè)可能會出現(xiàn)在中國市值最大的這10個企業(yè)的榜單上，這個問題的回答本身給我們帶來很多可能的線索，如果是現(xiàn)在這些企業(yè)，大企業(yè)過十幾年之后依然在排行榜上，我想我們產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整或者中國經(jīng)濟(jì)變化本身沒有太大的一些值得期待的空間，但如果2035年這10個空我們填起來每個空都很困難，我想可能意味著未來其實有很多種可能性，我們講到新的產(chǎn)業(yè)會崛起，新的企業(yè)會步入到中國的世界級的行業(yè)領(lǐng)袖的序列里面，大家講的比較多的是新能源、大數(shù)據(jù)、人工智能所帶來的一些可能性，就是AI+帶來的可能性，包括我們講的民生，跟醫(yī)療健康、消費品相關(guān)的這樣一些行業(yè)，有可能在2035年崛起。

這些行業(yè)或者重點問題我簡單做一點小的預(yù)測，這是我們金融領(lǐng)域在配置資源的時候應(yīng)該關(guān)注的節(jié)點行業(yè)或者關(guān)鍵的領(lǐng)域。

什么樣的行業(yè)有利于技術(shù)進(jìn)步或者資源配置效率提升，就是我們講到的全要素生產(chǎn)率增速的重要來源。在中國是支撐我們未來全要素生產(chǎn)率不斷進(jìn)步的這樣一些新興的產(chǎn)業(yè)，另外就是過往的我們做的不好的地方，就是在制約我們?nèi)厣a(chǎn)率提升，制約我們資源配置效率提升的這樣一些環(huán)節(jié)和領(lǐng)域，這些合在一起之后都構(gòu)成未來我們需要去投資、需要去花錢、需要去配置資源去解決問題的這樣一些關(guān)鍵的領(lǐng)域了。我提四個領(lǐng)域。

（一）碳中和產(chǎn)業(yè)

第一個是碳中和。

這也是今天很重要的主題，還有數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的一些可能性，這里面邏輯背景還是比較清晰。我們講到文明跟文明之間要注意一個區(qū)隔，可能用的能源，還有人和人之間交互的方式、強度，是區(qū)別不同文明水平的很重要的兩個特征。我們講工業(yè)文明是對人類文明水平極大的一個提升，就是工業(yè)革命用化石能源，我們講到的現(xiàn)代的交通設(shè)施，包括通訊設(shè)施的崛起，是人跟人之間互動擺脫了物理位置的限制。現(xiàn)在我們面臨一個新的文明的開端，因為我們能源在發(fā)生變化，化石能源可能很難再支撐未來可持續(xù)的發(fā)展，我們不講碳中和這個事情，不講氣候變化這個事情，煤再怎么用按目前的節(jié)奏也就用兩百年左右，石油還能用四十到五十年，現(xiàn)在需要考慮全世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展能源該怎么轉(zhuǎn)型？

同時人跟人之間交互，因為AI技術(shù)的突破，因為大數(shù)據(jù)突破，因為應(yīng)用場景，腦機接口這些技術(shù)性突破，算力的突破，有可能甚至?xí)黄茣r間的約束，人一天可能不止24個小時，可能有數(shù)字身份或者其他的一些承載的形式，可以從事這方面的一些事情把你的時間給拓展。這種情況下會帶來什么樣的人類文明發(fā)展的結(jié)果？這個我不敢預(yù)測，因為這個涉及到倫理學(xué)。經(jīng)濟(jì)學(xué)范式可能有巨大的突破，但至少有一點跟過往會不一樣，這背后會帶來巨大的投資的空間，這一點我們從中國未來找到新的增長動能角度講碳中和，還有我們講到的數(shù)字轉(zhuǎn)型，包括人工智能這塊可能是我們不能夠忽略的。

比如，碳中和在2050年大致有將近三百萬億的投資，就是巴黎協(xié)定規(guī)定的時間，這樣完全可以抵消我們因為房地產(chǎn)或者其他一些基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資帶來的下滑的這部分，但這塊我們怎么去找到未來的路徑？我想在未來需要去思考，也需要做這方面的探索。

（二）消費產(chǎn)業(yè)

第二個是消費。

沒有任何一個現(xiàn)代化的國家居民消費率只占到GDP的40%都不到，現(xiàn)在我國居民消費率是占GDP的38%，日本、美國在60%以上，美國高達(dá)70%。服務(wù)消費只占到整個消費的不到50%，可能到2035年居民消費率應(yīng)該會提高到60%以上，服務(wù)消費應(yīng)該會占到居民消費的60%以上。相關(guān)的供給端的投資、產(chǎn)業(yè)的崛起是有相當(dāng)大空間的，這里面包括我們講到的特別是服務(wù)消費，金融服務(wù)是一種消費，醫(yī)療健康、文化娛樂等等都是我們講到未來服務(wù)消費的重點，這塊我們供給端投資是嚴(yán)重不足的。

有一點，我們居民消費率低還有很大原因在于我們居民可支配收入占到GDP的比重比較低，我們現(xiàn)在是43%，未來怎么提高，一方面是勞動生產(chǎn)率的提升，第一次分配、第二次分配，第三次分配提升居民的可支配收入，但另外一點可能金融行業(yè)也有責(zé)任在里面，現(xiàn)在我們43%的居民可支配收入的GDP占比里面，來自于財產(chǎn)性收入的比例只有4%，中國居民的財產(chǎn)性收入占GDP的4%，這個數(shù)字美國是16%，我們投房地產(chǎn)、股票市場，各種各樣儲蓄產(chǎn)品，金融產(chǎn)品，我們是4%的GDP的財產(chǎn)性收入，如果提高到美國水平，到16%，加12%，意味著中國居民的可支配收入能達(dá)到55%以上，單靠這樣一個環(huán)節(jié)，對未來我們講到消費的崛起，對中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重塑會帶來很多可能的機會。

（三）價值鏈產(chǎn)業(yè)

第三個是價值鏈。

價值鏈涉及到制造業(yè)要保持的占比，高端制造業(yè)、裝備制造業(yè)要保持一定的比例，但全球貿(mào)易有一個特點，基本是中間品的進(jìn)出口占到全球貿(mào)易量的比重比較高，全球產(chǎn)業(yè)鏈或者供應(yīng)鏈變的很重要，這種情況下一個國家在全球價值鏈上的位置就變的很重要，你需要在上游，上游意味著你對國外的中間品，就是原材料、核心零部件依賴度比較低。中國目前的情況上游程度衡量我們是0.01，大概全世界工業(yè)化國家平均是0.04，美國是0.29，美國明顯在全球價值鏈上游，向全球提供中間品、核心的底層技術(shù)、零部件，而我們在中游甚至偏下游，未來怎么向上游做這種邁進(jìn)？就需要大量的投資，比如研發(fā)的投資。

我們現(xiàn)在研發(fā)強度上來了，去年達(dá)到3萬億人民幣，GDP占比2.54%，但我們研發(fā)機構(gòu)不合理，就是基礎(chǔ)研究占比太低，我們基礎(chǔ)研究只占到研發(fā)的6.3%，這是去年的數(shù)字，全國是2000億人民幣的基礎(chǔ)研究的投入，美國去年是一萬億人民幣，是我們的5倍，而且美國過去的60年一直是這樣一種強度在投基礎(chǔ)科學(xué)的研究，我們這方面最近幾年開始發(fā)力了，但我們的沉淀、積累以及投資強度嚴(yán)重不足的。

未來政策的角度講有沒有可能我們能把基礎(chǔ)研究的投資也增加到一萬億人民幣，如果說財政吃力的話，能不能通過特別國債的發(fā)行每年發(fā)一萬億的特別國債，就支持基礎(chǔ)研究，通過這種方式久久為功，10年、20年時間讓我們底層的技術(shù)，基礎(chǔ)科學(xué)領(lǐng)域有重大的突破。

（四）共同富裕的收入分配不平等

第四個涉及到共同富裕的收入分配不平等。

我們有龐大的一個流動的群體，現(xiàn)在工作貧富分配不平等主要體現(xiàn)在城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)一方面是農(nóng)業(yè)的就業(yè)人員勞動生產(chǎn)率很低，農(nóng)業(yè)貢獻(xiàn)7.7%的GDP，但用了將近25%的勞動力人口，生產(chǎn)率非常低，未來大量農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)人員需要向第二、第三產(chǎn)業(yè)遷移，大概到2035年有將近1.4億人遷移到別的行業(yè)，同時現(xiàn)在在城市有18%的人口，相當(dāng)于2.55億人有常住人口但沒有戶籍，合在一起是4億人口，這4億人未來如果在城市待下來需要解決住房問題、公共服務(wù)問題、子女教學(xué)問題，也需要有足夠多產(chǎn)業(yè)變遷可能性，提供足夠多就業(yè)機會，我們把這個理解為負(fù)擔(dān)，但換個角度講人的大量的匯聚會產(chǎn)生大量的新增行業(yè)崛起的可能性，這種背后其實我覺得它反而可能成為未來投資的重點，現(xiàn)在講比如租賃住房的建設(shè)，講未來跟這個群體相對應(yīng)的公共服務(wù)體系的建設(shè)本身，它不一定是一個負(fù)擔(dān)，它可能是未來增長的這樣一個來源，可能金融資源在這方面也可以做一些配置。

四、財政方面還可以怎樣發(fā)力？

最后我對政策本身有一個想法，我們剛才提到中國處于大變革的時代，這個時代我們需要大量投資來提升我們?nèi)厣a(chǎn)率的增速，這種情況下我覺得我們財政政策甚至包括貨幣政策可以重新思考，我個人感覺財政政策可以更加激進(jìn)一些，美國國債的負(fù)擔(dān)對全世界的沖擊，我們現(xiàn)在整個債務(wù)占GDP比重，按最新數(shù)據(jù)或者最寬的一個維度來講，國債25萬億，地方政府債40萬億，再加上平臺公司60萬億，合在一起120萬億左右，現(xiàn)在GDP是100%，或者多一點，美國現(xiàn)在聯(lián)邦政府債務(wù)是GDP的1.3倍，130%，中國政府的信用，而且政府持有的資產(chǎn)使得我們在負(fù)債能力、還債能力方面有更強的可能性。

我提一個觀點，我們有沒有可能把國債的占比再提高一些，比如我們未來整個政府債務(wù)能夠達(dá)到GDP的150%，增加這50%GDP的債務(wù)通過國債形式來發(fā)，這種情況下會帶來60萬億的空間，而這60萬億其實對未來整個一段時間提高中國的全要素生產(chǎn)率、解決關(guān)鍵的節(jié)點問題、支撐節(jié)點行業(yè)的崛起，它會帶來大量資金的支持，同時帶來示范效應(yīng)，這一點對我們未來整個中國經(jīng)濟(jì)保持高質(zhì)量發(fā)展意義非常大。

剛才講到研發(fā)，甚至講到對低收入群體有一種現(xiàn)金轉(zhuǎn)移支付或者消費券轉(zhuǎn)移支付方式，保障性住房的建設(shè)，甚至股市，股市起不來，我們看到很多估值比較低的企業(yè)，它的資產(chǎn)質(zhì)量非常高，這種情況下有沒有可能財政，甚至央行可以直接以一萬億、兩萬億去購買這些質(zhì)量不錯的，但估值偏低的這樣一些企業(yè)的股票，通過這種方式拉動股市起來，這一點對于我們目前階段，改變政策的理念、思路還是很有價值的，因為畢竟我們到了一個，我理解還是新舊動能轉(zhuǎn)換甚至新舊文明更替的關(guān)鍵時間節(jié)點，投資的重要性非常大，這種情況下我們政策思路需要擺脫過去的這種束縛，把一些已經(jīng)證明了是有效的舉措大膽的試點，大膽推出，這個角度來講未來整個中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，基本面的前景還是比較樂觀的。