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從左至右：

金寶寶、金匯文、王相睿、肖笠州、鄭妮

本文為清華－康奈爾雙學(xué)位金融MBA2022級(jí)《融資工具運(yùn)用》課程報(bào)告，作者是：金寶寶、金匯文、王相睿、肖笠州、鄭妮。授課教師：郭杰群。郭杰群現(xiàn)任麻省理工寧波（中國）供應(yīng)鏈創(chuàng)新學(xué)院院長，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院業(yè)界導(dǎo)師。

本文以產(chǎn)業(yè)園的租金收入為例，介紹了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（REITs）的初步設(shè)計(jì)。首先，給出了REITs的定義和特點(diǎn)，并分析了選擇產(chǎn)業(yè)園的租金收入作為資產(chǎn)證券化對(duì)象的合理性。然后，提出了REITs的初步設(shè)計(jì)框架，包括組織結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)選擇和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面，接著本文以上海未來科技產(chǎn)業(yè)園為案例詳細(xì)進(jìn)行了REITs方案的設(shè)計(jì)和探索，并提出了對(duì)REITs的創(chuàng)新思考，最后本文對(duì)REITs發(fā)展前景進(jìn)行了展望，并提出了進(jìn)一步研究的方向。

引言

在當(dāng)前全球化的經(jīng)濟(jì)體系中，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為一種主流的資本運(yùn)作方式。它能夠?qū)⒎橇鲃?dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可在金融市場(chǎng)上交易的流動(dòng)證券，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)性提升和風(fēng)險(xiǎn)的分散。其中，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）作為一種特殊的資產(chǎn)證券化形式，以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)，為投資者提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流和長期的資本增值機(jī)會(huì)。

尤其在當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)雜和多元化背景下，REITs成為了一種獨(dú)特的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，允許投資者以相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的方式投資于具有較高收益潛力的房地產(chǎn)項(xiàng)目。因此，REITs在全球范圍內(nèi)已經(jīng)得到了廣泛的關(guān)注和應(yīng)用。

本文將以產(chǎn)業(yè)園的租金收入作為資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，以此探討在具體實(shí)踐中如何通過優(yōu)化設(shè)計(jì)和運(yùn)營策略，使得這一獨(dú)特的資產(chǎn)證券化形式能夠在提高資產(chǎn)流動(dòng)性、分散投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，為投資者帶來穩(wěn)定且可觀的收益。我們將從理論分析和實(shí)證研究兩個(gè)方面入手，深入剖析產(chǎn)業(yè)園租金收入證券化的可行性和潛力，以期對(duì)現(xiàn)代資產(chǎn)管理、金融創(chuàng)新與房地產(chǎn)投資等領(lǐng)域的研究與實(shí)踐提供有價(jià)值的參考和啟示。

一、REITs的定義和特點(diǎn)

1.1 定義

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（Real Estate Investment Trusts，REITs）是一種類似股票的投資工具，旨在通過將房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為證券，為投資者提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流和長期資本增值。REITs通常是由一家或多家房地產(chǎn)公司組成的信托基金，持有和經(jīng)營不動(dòng)產(chǎn)，并將租金收入分配給投資者。

1.2 特點(diǎn)

分散風(fēng)險(xiǎn)。通過將房地產(chǎn)投資分散在不同類型的不動(dòng)產(chǎn)上，REITs可以降低特定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，并提供更廣泛的投資機(jī)會(huì)。

高流動(dòng)性。作為證券交易所上市的投資工具，REITs可以在二級(jí)市場(chǎng)上自由買賣，提供了高度流動(dòng)性和便捷的交易方式。

穩(wěn)定現(xiàn)金流。REITs的主要收入來源是房地產(chǎn)租金，通常以定期支付的股息形式分配給投資者，提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

稅務(wù)優(yōu)惠。REITs通常享受稅務(wù)優(yōu)惠政策，如不需繳納企業(yè)所得稅，可以將更多收益分配給投資者。

分紅強(qiáng)制性。REITs要求將大部分收益以股息形式分配給投資者，以滿足特定分紅比例的法規(guī)要求，增加了投資者的收益機(jī)會(huì)。

1.3 REITs的發(fā)展歷史

REITs的發(fā)展歷史可以追溯到1960年代。最早的REITs出現(xiàn)在美國，隨著時(shí)間的推移，其他國家也陸續(xù)建立了類似的機(jī)構(gòu)。1960年代末期，美國成立了第一家REITs公司，主要是為普通投資者提供房地產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)，使他們能夠通過購買REITs股票來間接投資房地產(chǎn)市場(chǎng)。到了20世紀(jì)80年代，香港和新加坡成為亞洲首批引入REITs的地區(qū)。之后，日本、韓國和臺(tái)灣等國也相繼推出了REITs市場(chǎng)。直到2001年，中國開始試點(diǎn)開展REITs業(yè)務(wù)。然而，由于法規(guī)限制和監(jiān)管政策等原因，REITs在中國的發(fā)展相對(duì)較慢。2008至今，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)先因次貸危機(jī)大幅回撤，隨后市場(chǎng)經(jīng)歷了修復(fù)并達(dá)到了十年的連續(xù)上漲。在這一時(shí)期發(fā)展中國家（如非洲、東南亞）的REITs市場(chǎng)也開始逐漸發(fā)展，出臺(tái)REITs制度。

1.4 REITs的主要資產(chǎn)標(biāo)的及特征

商業(yè)地產(chǎn)：商業(yè)地產(chǎn)主要是指用于商業(yè)目的的房地產(chǎn)，例如商鋪、寫字樓、購物中心、酒店等。主要特征包括租期較長、租金穩(wěn)定、租戶多樣化，因此商業(yè)地產(chǎn)通常被視為相對(duì)穩(wěn)健的投資選擇。

住宅地產(chǎn)：住宅地產(chǎn)是指用于居住的房地產(chǎn)，包括公寓、別墅、住宅小區(qū)等。住宅地產(chǎn)的特征是需求穩(wěn)定，受到人口增長和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。投資者可以通過購買住宅地產(chǎn)來獲取租金收入或者通過房價(jià)上漲來獲得資本收益。

工業(yè)地產(chǎn)：工業(yè)地產(chǎn)包括工廠、倉庫、物流園區(qū)等用于生產(chǎn)和儲(chǔ)存的房地產(chǎn)。工業(yè)地產(chǎn)的特征是需求穩(wěn)定且租期相對(duì)較長，租金收入相對(duì)可靠。投資者可以通過投資工業(yè)地產(chǎn)來獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)。

基礎(chǔ)設(shè)施：基礎(chǔ)設(shè)施指的是國家或地區(qū)的公共設(shè)施和基礎(chǔ)建設(shè)，如交通運(yùn)輸、能源供應(yīng)、通信網(wǎng)絡(luò)等。投資基礎(chǔ)設(shè)施REITs可以獲得穩(wěn)定的收益，并且具有較低的風(fēng)險(xiǎn)。通常，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的收益主要來自于政府或其他長期合同提供的租金。

1.5 REITs在中美發(fā)展的差異

首先，從市場(chǎng)成熟度和規(guī)模而言，美國的REITs市場(chǎng)在1960年代就已經(jīng)成立，是全球最成熟和最大的REITs市場(chǎng)。到目前為止，美國的REITs市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過1萬億美元。而相比之下，中國的REITs市場(chǎng)發(fā)展較晚，雖然中國政府在近年來開始推動(dòng)REITs的發(fā)展，但市場(chǎng)規(guī)模仍然相對(duì)較小。

其次在法律和法規(guī)層面，在美國，REITs的稅收政策相對(duì)優(yōu)惠，例如，只要REITs分配出去的股息達(dá)到所得的90%，就可以免除公司所得稅。這樣的政策對(duì)于吸引投資者和推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展是非常有利的。而在中國，雖然政府也在試圖推動(dòng)REITs的發(fā)展，但稅收政策和法規(guī)相對(duì)較為嚴(yán)格，例如，REITs必須通過公開發(fā)行，并且只能投資在已經(jīng)投入使用的資產(chǎn)。

另外中美REITs的投資領(lǐng)域也有所差異，在美國，REITs可以投資各種類型的房地產(chǎn)，包括住宅、商業(yè)、醫(yī)療、酒店、倉儲(chǔ)等等。而在中國，REITs的投資領(lǐng)域目前主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)領(lǐng)域，比如公路、橋梁、水電站等。

而在投資者方面，在美國，各類投資者都可以投資REITs，包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。而在中國，由于政策限制，目前主要的投資者是機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者的參與度較低。

最后，從市場(chǎng)規(guī)范度與透明度來看，美國的REITs市場(chǎng)信息披露規(guī)范，市場(chǎng)透明度高，為投資者提供了豐富的信息和數(shù)據(jù)。而在中國，由于市場(chǎng)較新，信息披露和透明度方面還有待提高。

總的來說，雖然中國的REITs市場(chǎng)在發(fā)展，但與成熟的美國REITs市場(chǎng)相比，仍然存在很大的差距。未來，中國政府可能會(huì)進(jìn)一步放寬政策，推動(dòng)REITs市場(chǎng)的發(fā)展。

二、選擇產(chǎn)業(yè)園的租金收入作為資產(chǎn)證券化對(duì)象的合理性

2.1 產(chǎn)業(yè)園的資產(chǎn)分類

產(chǎn)業(yè)園的資產(chǎn)分類可以從多個(gè)角度進(jìn)行分析。首先，土地和地產(chǎn)是產(chǎn)業(yè)園的核心資產(chǎn)。土地是產(chǎn)業(yè)園的基礎(chǔ)，為企業(yè)提供了發(fā)展的空間。

而房地產(chǎn)資產(chǎn)則包括工廠、倉庫、辦公樓和其他相關(guān)設(shè)施，為企業(yè)提供了生產(chǎn)、儲(chǔ)存和辦公的場(chǎng)所。這些資產(chǎn)的規(guī)模、質(zhì)量和位置都對(duì)產(chǎn)業(yè)園的吸引力和潛在回報(bào)產(chǎn)生重要影響。

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)在產(chǎn)業(yè)園中也起著關(guān)鍵作用。其中包括排水系統(tǒng)、供電系統(tǒng)和通信網(wǎng)絡(luò)等。這些設(shè)施為產(chǎn)業(yè)園提供了必要需求。此外，共享設(shè)施資產(chǎn)也是產(chǎn)業(yè)園的重要組成部分。這些共享設(shè)施包括停車場(chǎng)、餐廳、會(huì)議室、培訓(xùn)中心和娛樂設(shè)施等，為產(chǎn)業(yè)園內(nèi)的企業(yè)和員工提供便利和舒適的工作環(huán)境。共享設(shè)施不僅可以增加產(chǎn)業(yè)園的吸引力，同時(shí)也可以提升租戶的滿意度和留存率。

產(chǎn)業(yè)園的租金收入是其主要的收益來源。隨著產(chǎn)業(yè)園的發(fā)展租戶需求也在不斷遞增，從而推動(dòng)租金水平的上升。長期穩(wěn)定的租約和租戶多樣化也可以增加產(chǎn)業(yè)園收入的穩(wěn)定性而更適配于REITs。

而在資本增值方面，隨著產(chǎn)業(yè)園所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和土地稀缺性的增加，產(chǎn)業(yè)園的資產(chǎn)價(jià)值有望增長，如通過房地產(chǎn)市場(chǎng)的升值、租賃率的提高以及資產(chǎn)管理的優(yōu)化來實(shí)現(xiàn)。不僅如此，產(chǎn)業(yè)園的運(yùn)營成本和管理效率也對(duì)未來收益產(chǎn)生影響。有效的運(yùn)營管理可以降低運(yùn)營成本、提高租戶滿意度并增加租賃率和續(xù)租率。此外，通過引?專業(yè)的資產(chǎn)管理和市場(chǎng)推廣策略，可以提升產(chǎn)業(yè)園的管理效率，品牌影響力和市場(chǎng)競爭力，進(jìn)而提高綜合收益水平。

（圖片來源：平安證券研究所）

圖1：產(chǎn)業(yè)園REITs的分析框架

2.2產(chǎn)業(yè)園的租金收入特點(diǎn)

產(chǎn)業(yè)園通常是由多個(gè)企業(yè)共同占據(jù)的地區(qū)，其租金收入具有以下特點(diǎn)：

穩(wěn)定性：產(chǎn)業(yè)園作為企業(yè)辦公和生產(chǎn)的場(chǎng)所，具有一定的穩(wěn)定性。租金收入通常較為可靠，不易受到經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)波動(dòng)的影響。

長期性：通常情況下，企業(yè)在產(chǎn)業(yè)園中租用場(chǎng)地的周期較長，租約期限一般為數(shù)年乃至十幾年。這種長期租約使得產(chǎn)業(yè)園的租金收入更為可預(yù)見和穩(wěn)定。

權(quán)益結(jié)構(gòu)：產(chǎn)業(yè)園通常以物業(yè)出租的方式進(jìn)行運(yùn)營，租賃關(guān)系清晰明確，權(quán)益結(jié)構(gòu)相對(duì)簡單，有利于進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

增加附加價(jià)值：產(chǎn)業(yè)園不僅提供辦公和生產(chǎn)場(chǎng)所，還常常提供其他配套設(shè)施和服務(wù)，如餐廳、停車場(chǎng)、物流中心等，這些附加價(jià)值可以增加租金收入。

2.3市場(chǎng)需求

投資多樣化需求：投資者通常希望將投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行多元化分散，產(chǎn)業(yè)園租金收入的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以為投資者提供一個(gè)房地產(chǎn)投資的新渠道。

穩(wěn)定現(xiàn)金流需求：投資者追求穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，產(chǎn)業(yè)園租金收入的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以滿足他們對(duì)穩(wěn)定投資收益的需求。

房地產(chǎn)投資門檻降低：傳統(tǒng)房地產(chǎn)投資通常需要大量資金和專業(yè)知識(shí)，而通過產(chǎn)業(yè)園租金收入的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，投資者可以以相對(duì)較低的資金門檻參與房地產(chǎn)投資。

綜合以上特點(diǎn)，將其作為資產(chǎn)證券化對(duì)象是合理的。接下來我們將討論REITs的初步設(shè)計(jì)框架。

三、REITs的初步設(shè)計(jì)框架

3.1 組織結(jié)構(gòu)

REITs的組織結(jié)構(gòu)應(yīng)該包括以下要素：

設(shè)立主體：成立一個(gè)特定的信托基金或公司，作為REITs的主體，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的持有和管理。這個(gè)主體可以有獨(dú)立的法人地位，方便進(jìn)行投資和資金募集。

投資團(tuán)隊(duì)：設(shè)立專業(yè)的投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的篩選、投資決策和管理運(yùn)營。投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)具備豐富的房地產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)，能夠根據(jù)市場(chǎng)需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行資產(chǎn)配置和投資組合管理。

管理層：設(shè)立管理層負(fù)責(zé)整體的運(yùn)營管理、資金募集、財(cái)務(wù)管理和投資者關(guān)系的維護(hù)。管理層應(yīng)具備相關(guān)管理經(jīng)驗(yàn)和能力，能夠有效管理REITs的日常運(yùn)營，并與投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其他利益相關(guān)方進(jìn)行有效的溝通和合作。

獨(dú)立董事會(huì)：設(shè)立獨(dú)立董事會(huì)，由具備相關(guān)背景和經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立董事組成，對(duì)運(yùn)營和投資決策進(jìn)行監(jiān)督和審查。獨(dú)立董事會(huì)的存在可以增強(qiáng)REITs的透明度和治理水平，確保投資者的利益受到保護(hù)，同時(shí)符合相關(guān)法規(guī)和要求。

通過合理的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，可以確保REITs的有效運(yùn)營和管理，提高對(duì)資產(chǎn)的監(jiān)管和控制能力，同時(shí)為投資者提供良好的投資管道。

3.2 資產(chǎn)選擇

在資產(chǎn)選擇方面，REITs應(yīng)該考慮以下因素：

產(chǎn)業(yè)園的選擇：選擇具備良好地理位置、市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿妥饨鸹貓?bào)的產(chǎn)業(yè)園作為投資對(duì)象?？紤]區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、交通便利性、周邊設(shè)施和需求供給情況等因素。

租戶質(zhì)量：選擇穩(wěn)定、信譽(yù)良好的租戶，例如知名企業(yè)、跨國公司或者經(jīng)營穩(wěn)定的中小企業(yè)。對(duì)租戶進(jìn)行嚴(yán)格的信用評(píng)估，確保其有能力按時(shí)支付租金。

租約期限：選擇具有較長期租賃合同的資產(chǎn)，以確保長期的穩(wěn)定現(xiàn)金流。同時(shí)，關(guān)注租約到期時(shí)間的分散情況，避免集中到期造成較大的風(fēng)險(xiǎn)。

增值潛力：選取具備增值潛力的產(chǎn)業(yè)園，例如處于發(fā)展中的地區(qū)或有待進(jìn)一步開發(fā)的產(chǎn)業(yè)園。通過租金上漲、物業(yè)改造或增值開發(fā)等手段，增加資產(chǎn)價(jià)值，并為投資者帶來更高的回報(bào)。

通過綜合考慮產(chǎn)業(yè)園的選擇、租戶質(zhì)量、租約期限和增值潛力，可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)并提高REITs投資組合的收益能力。

3.3 風(fēng)險(xiǎn)管理

信用風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)租戶進(jìn)行嚴(yán)格的信用評(píng)估，避免高風(fēng)險(xiǎn)租戶的加入，減少拖欠租金和壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。

物業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)：建立健全的物業(yè)管理機(jī)制，定期維護(hù)和改善產(chǎn)業(yè)園的設(shè)施，確保資產(chǎn)的長期可持續(xù)經(jīng)營。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：合理分散投資組合，選擇不同地區(qū)和不同類型的產(chǎn)業(yè)園，以降低地區(qū)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和市場(chǎng)變化對(duì)資產(chǎn)的影響。

利率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：管理團(tuán)隊(duì)需要密切關(guān)注市場(chǎng)利率變動(dòng)的影響，以及市場(chǎng)流動(dòng)性的變化情況，并做好相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，以保障REITs的穩(wěn)定運(yùn)營。

以上是REITs的初步設(shè)計(jì)框架，包括組織結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)選擇和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的考慮。通過合理的組織架構(gòu)和資產(chǎn)選擇，以及科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，可以為投資者提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流和長期資本增值機(jī)會(huì)。

四、 案例設(shè)計(jì)與分析

4.1 項(xiàng)目基本信息

本文嘗試以上海某科技園區(qū)為案例進(jìn)行公募REITs的設(shè)計(jì)，其中園區(qū)的基本信息、各項(xiàng)資產(chǎn)和經(jīng)營的情況，以虛擬數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和處理。

我們假設(shè)該園區(qū)的名稱為上海未來科技園，該園區(qū)旨在促進(jìn)科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)，吸引高科技企業(yè)和研發(fā)機(jī)構(gòu)入駐，并提供相應(yīng)的支持和服務(wù)。上海未來科技園區(qū)由某國資控股平臺(tái)開發(fā)建設(shè)并運(yùn)營。假設(shè)該國資控股平臺(tái)看中了產(chǎn)業(yè)園的潛力，但由于資金緊張和需要進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，決定對(duì)園區(qū)資產(chǎn)進(jìn)行金融化運(yùn)作，以獲取更多的資本投入。同時(shí)，也希望通過設(shè)立REITs來分散投資風(fēng)險(xiǎn)，吸引更多的投資者并增加流動(dòng)性。

上海未來科技園的原始權(quán)益人是本次公募REITs中基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原所有人，是公募REITs的發(fā)起方和資金需求方，也可能是項(xiàng)目的運(yùn)營管理方，在公募REITs項(xiàng)目中扮演著非常重要的角色。

設(shè)計(jì)和發(fā)行此次公募REITs產(chǎn)品的初衷是幫助本案的原始權(quán)益人盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化商業(yè)模式：

（圖片來源：公開資料整理）

圖2：上海未來科技園REITs設(shè)計(jì)目標(biāo)

提供權(quán)益性融資渠道，有助于盤活存量資產(chǎn)，投融資形成良性循環(huán)。原始權(quán)益人可借公募REITs契機(jī)轉(zhuǎn)變商業(yè)模式，從“投資-建設(shè)”向“投資-建設(shè)-退出-投資”的商業(yè)模式閉環(huán)轉(zhuǎn)換。

改善底層資產(chǎn)長周期、高負(fù)債、重資產(chǎn)的運(yùn)營模式，打造“輕重資產(chǎn)分離”的運(yùn)營管理模式使公司更加專注千提升資產(chǎn)運(yùn)營管理能力打造創(chuàng)新試點(diǎn)，響應(yīng)國家號(hào)召，有機(jī)會(huì)獲取地方政府政策支持或資源傾斜。

4.2 基礎(chǔ)資產(chǎn)估值

對(duì)上海未來科技園進(jìn)行了全面的評(píng)估，包括科技園的設(shè)施、設(shè)備、位置、歷史租金收入、現(xiàn)有租賃合同的情況、科技園的市場(chǎng)競爭力、預(yù)期的未來租金收入等方面?；谔摌?gòu)數(shù)據(jù)，我們將進(jìn)行資產(chǎn)估值和定價(jià)的計(jì)算：

但結(jié)合市場(chǎng)因素、發(fā)行方案和發(fā)行的各項(xiàng)成本，最終的定價(jià)會(huì)在123.29元的基礎(chǔ)上進(jìn)行一定的調(diào)整。

4.3 成本分析

接下來，我們?cè)敿?xì)梳理和分析了本項(xiàng)目中各項(xiàng)涉及到的成本，主要包括運(yùn)營成本、REITs發(fā)行成本、資產(chǎn)管理費(fèi)、托管費(fèi)等：

運(yùn)營成本：這包括科技園的日常運(yùn)營成本，如物業(yè)管理費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)、維修費(fèi)、員工工資、公共設(shè)施使用費(fèi)等。這部分成本會(huì)直接影響到REITs的凈收益，因此也會(huì)影響到每份REITs的定價(jià)。

發(fā)行成本：REITs的發(fā)行涉及到一系列的費(fèi)用，包括資產(chǎn)評(píng)估費(fèi)、律師費(fèi)、會(huì)計(jì)費(fèi)、券商傭金、營銷費(fèi)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)費(fèi)用等。這些成本一般在發(fā)行時(shí)一次性支付，雖然不會(huì)影響到REITs的持續(xù)運(yùn)營，但是會(huì)影響到REITs的初始發(fā)行價(jià)格。如果發(fā)行成本過高，那么為了保證足夠的收益，可能需要將發(fā)行價(jià)格定得相對(duì)較高。

資產(chǎn)管理費(fèi)：這是資產(chǎn)管理公司的收費(fèi)，通常是根據(jù)REITs的資產(chǎn)規(guī)模或者收益的一定比例來計(jì)算。這部分費(fèi)用是REITs運(yùn)營的一部分成本，也會(huì)影響到每份REITs的收益和定價(jià)。

托管費(fèi)：托管銀行通常會(huì)收取一定的托管費(fèi)，也是根據(jù)REITs的資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤找娴囊欢ū壤齺碛?jì)算。這部分費(fèi)用也是REITs運(yùn)營的一部分成本，會(huì)影響到每份REITs的收益和定價(jià)。

4.4 REITs的定價(jià)和發(fā)行計(jì)劃

資產(chǎn)管理公司和知名的券商合作，在公開市場(chǎng)上進(jìn)行了REITs的發(fā)行，總計(jì)發(fā)行6000萬份。在結(jié)合市場(chǎng)狀況和成本等因素的綜合考慮后，最終每份的發(fā)行定價(jià)為130元。具體定價(jià)分析如下：

評(píng)估基礎(chǔ)資產(chǎn)的公允價(jià)值：評(píng)估公司會(huì)評(píng)估上海未來科技園的市場(chǎng)價(jià)值。假設(shè)評(píng)估結(jié)果為73,9730萬元。

計(jì)算每份基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值：用基礎(chǔ)資產(chǎn)的公允價(jià)值除以發(fā)行規(guī)模。例如，739730萬元 ÷ 6000萬份 = 123.29元/份。

計(jì)入發(fā)行成本：REITs的發(fā)行成本可能包括托管費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、打包費(fèi)、營銷費(fèi)等。這些成本通常會(huì)通過在每份基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值上加價(jià)的方式轉(zhuǎn)嫁給投資者。根據(jù)之前數(shù)據(jù)假設(shè) REITs總發(fā)行成本約為14,700萬元，那么每份的發(fā)行成本為14,700萬元 ÷ 6000萬份 = 2.45元/份。

計(jì)算發(fā)行價(jià)格：每份基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值加上每份的發(fā)行成本，即123.29元/份 + 2.45元/份 = 125.74元/份。

在此案例中，我們假設(shè)REITs的發(fā)行價(jià)格為130元/份，而不是計(jì)算出的125.74元/份。這主要是在研究市場(chǎng)情況和考慮到發(fā)行成本后，決定將REITs的發(fā)行價(jià)格，這比估值價(jià)格稍高一點(diǎn)，但仍然在可接受的范圍內(nèi)，能吸引到足夠的投資者。此外，資產(chǎn)管理公司還找到一家托管銀行來負(fù)責(zé)管理REITs的份額和分配收益。投資者可以在證券交易所購買REITs的份額。

4.5 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

依據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)的[2020] 54號(hào)公告，即《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引 (2020試行)》，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITS采取了"公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券"的產(chǎn)品組織方式。這個(gè)指引規(guī)定，至少80%的基金資產(chǎn)需用于投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，公募基金也需全面持有這些資產(chǎn)支持證券（ABS）。借由持有ABS，公募基金能夠獲得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司的全部股權(quán)，進(jìn)而間接取得底層資產(chǎn)的全權(quán)所有或運(yùn)營權(quán)。

本次上海未來科技園REITs的交易涉及四個(gè)層面，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)、項(xiàng)目公司、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、基礎(chǔ)設(shè)施公募基金。

（圖片來源：中國公募REITs發(fā)展白皮書2021）

圖3：上海未來科技園REITs交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)示意圖（一）

第一層，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，即原始權(quán)益人（即本案例中的國資控股平臺(tái)）擬用于發(fā)行公募REITS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，也就是上海未來科技園運(yùn)營管理的租金收益權(quán)等。

第二層，項(xiàng)目公司層面，該項(xiàng)目公司享有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全的所有權(quán)及經(jīng)營權(quán)，原始權(quán)益人通過資產(chǎn)重組的方式將上海未來科技園單獨(dú)裝入該項(xiàng)目公司。

第三層，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，該專項(xiàng)計(jì)劃由計(jì)劃管理人設(shè)立，是為了將項(xiàng)目公司資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理而設(shè)立的載體。在公募產(chǎn)品發(fā)行過程中，原始權(quán)益人將項(xiàng)目公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓至專項(xiàng)計(jì)劃。實(shí)際操作中，由于專項(xiàng)計(jì)劃不具備法人資格，一般由專項(xiàng)計(jì)劃管理人代持項(xiàng)目公司股權(quán)。

第四層，基礎(chǔ)設(shè)施基金層面，公募基金作為募集資金的載體，持有專項(xiàng)計(jì)劃的全部份額。投資者及原始權(quán)益人認(rèn)購基礎(chǔ)設(shè)施基金份額，基金募集資金的80%以上投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，公募基金的剩余資金可依法投于利率債，AAA級(jí)信用債，或貨幣市場(chǎng)工具。

而從交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的角度，在資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上增加公募基金，采取“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，主要原因在于我國公募基金不能直接投資于非上市公司股權(quán)。

（圖片來源：中國公募REITs發(fā)展白皮書2021）

圖4：上海未來科技園REITs交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)示意圖（二）

根據(jù)《中華人民共和國證券投資基金法》“公募基金財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)投資于上市交易的股票、債券、國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種”，即不能直接投資于非上市公司股權(quán)。采用此結(jié)構(gòu)則規(guī)避了該限制條件，同時(shí)又可以實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上市募集資金的目的。

（圖片來源：公開資料整理）

圖5：上海未來科技園REITs交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)示意圖（三）

當(dāng)然除交易結(jié)構(gòu)外，本次產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和發(fā)行，還需要在不同層面也需要完善的法律文件和協(xié)議確保交易的合法性、透明度和有效性，并為參與方提供保護(hù)和規(guī)范。

4.6 REITs的申報(bào)與發(fā)行

從具體的流程上來看，本次REITs產(chǎn)品的申報(bào)與發(fā)行一共需要經(jīng)歷四個(gè)階段，實(shí)際上產(chǎn)品的成功發(fā)行主要是需要原始權(quán)益人、基金管理人以及發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)這四方合力達(dá)成共識(shí)。

原始權(quán)益人，也就是上海未來科技園公募REITs的發(fā)起人，要確保項(xiàng)目端合規(guī)，同時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)整合并組建項(xiàng)目公司，并選定具備相應(yīng)資格的基金管理人，來負(fù)責(zé)公募基金的發(fā)行相關(guān)工作。

基金管理人則需要從資金端發(fā)力，既要負(fù)責(zé)對(duì)上海未來科技園項(xiàng)目的盡職調(diào)查，又要規(guī)劃和組織好資金募集和產(chǎn)品發(fā)售。

發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)則側(cè)重于從政策端和審核端對(duì)擬發(fā)行項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格把控。一般而言，發(fā)改委側(cè)重項(xiàng)目篩選準(zhǔn)入以及募集資金用途指導(dǎo)，而證監(jiān)會(huì)則更加側(cè)重REITs項(xiàng)目產(chǎn)品方案的審核并對(duì)項(xiàng)目的發(fā)行流程、參與主體的行為以及整體公募REITs市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)管。

（圖片來源：律房律地事務(wù)所）

圖6：上海未來科技園REITs申報(bào)發(fā)行流程

4.7 運(yùn)營和收益分配

運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)（原始權(quán)益人可受基金管理人委托成為外部運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)）通過簽約了一家專業(yè)的物業(yè)管理公司進(jìn)行科技園的運(yùn)營和管理，他們將負(fù)責(zé)租賃、收租、維修等日常運(yùn)營工作。此外，還要定期對(duì)科技園的運(yùn)營情況進(jìn)行評(píng)估，確保其收益能夠滿足投資者的預(yù)期。

收益分配方面，預(yù)計(jì)租金收入扣除運(yùn)營成本后的剩余收益（預(yù)計(jì)為80%）將作為可分配給投資者的收益。這部分收益將按照REITs的規(guī)定，至少90%需要分配給投資者。預(yù)計(jì)每年的凈租金收入為55,480萬元，這部分收益會(huì)被用來分配給REITs的持有者，假設(shè)分配比例為90%，則每年的分配金額為49932萬元，這意味著每個(gè)REITs份額的年分紅為8.32元（49932萬元/6000萬份），對(duì)應(yīng)的年分紅率為6.40%（8.32元/130元）。

4.7 退出機(jī)制

此REITs設(shè)定為無固定期限，也就是開放式，其主要的退出機(jī)制是通過在二級(jí)市場(chǎng)上賣出REITs份額。投資者可以隨時(shí)在交易所將其份額賣出，實(shí)現(xiàn)資金的回籠。而在后期根據(jù)實(shí)際運(yùn)營情況，可能調(diào)整退出機(jī)制和策略，具體包括：

二級(jí)市場(chǎng)交易：投資者可以通過在證券交易所或其他二級(jí)市場(chǎng)上買賣REITs份額來實(shí)現(xiàn)退出。這是最常見和流動(dòng)性較高的退出方式之一。投資者可以隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)需求和個(gè)人意愿，將其持有的REITs份額出售給其他投資者。這樣的交易可以在證券交易所上進(jìn)行，以實(shí)現(xiàn)資金的回籠。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓：REITs的持有者可以選擇將其持有的REITs份額通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式出售給其他投資者或潛在投資者。這種方式通常涉及私下協(xié)商和交易，而非在公開市場(chǎng)上進(jìn)行。持有者可以與潛在買家或其他投資者達(dá)成協(xié)議，以出售其持有的REITs份額，實(shí)現(xiàn)退出。

資產(chǎn)出售：REITs的管理公司可能會(huì)決定出售所持有的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)投資者的退出。這種情況下，管理公司將根據(jù)約定或法律規(guī)定的程序，將出售資產(chǎn)所得的收益按照一定比例分配給REITs的持有者。資產(chǎn)出售可能涉及單個(gè)資產(chǎn)或整個(gè)資產(chǎn)組合的變動(dòng)，視具體情況而定。

合并或收購：REITs可能會(huì)通過與其他REITs進(jìn)行合并或被其他公司收購的方式來實(shí)現(xiàn)投資者的退出。在這種情況下，投資者可以根據(jù)約定獲得相應(yīng)的權(quán)益或回報(bào)。合并或收購可能會(huì)導(dǎo)致REITs的資產(chǎn)組合發(fā)生變化，并可能影響投資者的退出選擇和回報(bào)。

4.8 信息披露和監(jiān)管

上海未來科技園REITs在運(yùn)作過程中將遵守相關(guān)的信息披露和監(jiān)管要求，以確保投資者的權(quán)益和市場(chǎng)的公平性，具體包括：

定期報(bào)告：按照規(guī)定的時(shí)間表向監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者披露定期報(bào)告，包括財(cái)務(wù)報(bào)表、業(yè)績報(bào)告、資產(chǎn)組成、租金收入等信息。

關(guān)鍵信息披露：及時(shí)披露重要信息，如資產(chǎn)收購或出售、重大合同、法律訴訟等，以便投資者了解對(duì)投資決策可能產(chǎn)生重要影響的事項(xiàng)。

內(nèi)幕交易監(jiān)管：REITs及其相關(guān)人員需要遵守內(nèi)幕交易的規(guī)定，不得利用未公開信息進(jìn)行交易，以保證市場(chǎng)公平性。

監(jiān)管審查：遵守相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求，并配合監(jiān)管部門的審查。

投資者保護(hù)：遵守投資者保護(hù)的法律法規(guī)，保障投資者的權(quán)益和利益。

以上就是以“上海未來科技園”為例的初步REITs設(shè)計(jì)方案。

五、關(guān)于REITs創(chuàng)新的思考

REITs是一種在全球范圍內(nèi)廣泛應(yīng)用的投資工具，讓投資者以間接方式投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)。隨著時(shí)間的推移，REITs市場(chǎng)逐漸發(fā)展并取得了顯著的成功。然而，為了應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜和多變的市場(chǎng)環(huán)境，REITs也需要不斷進(jìn)行創(chuàng)新發(fā)展。

REITs創(chuàng)新發(fā)展的目標(biāo)是提供更多的投資機(jī)會(huì)、增加投資回報(bào)、改善投資者體驗(yàn)并滿足不斷變化的市場(chǎng)需求。創(chuàng)新可以涉及資產(chǎn)范圍的擴(kuò)大，引入新的技術(shù)和工具，提升運(yùn)營效率，增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展和社會(huì)責(zé)任等方面。

通過創(chuàng)新，REITs可以開拓新的市場(chǎng)領(lǐng)域，投資于更多樣化的資產(chǎn)類別，如不同類型的房地產(chǎn)、綠色建筑、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等。引入新技術(shù)和工具，如大數(shù)據(jù)分析、人工智能、區(qū)塊鏈等，可以提高資產(chǎn)管理和運(yùn)營的效率，優(yōu)化投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理。同時(shí)，注重可持續(xù)發(fā)展和社會(huì)責(zé)任，可以提升REITs的社會(huì)形象，滿足投資者對(duì)可持續(xù)投資的需求等。隨著社會(huì)對(duì)環(huán)境保護(hù)意識(shí)的不斷提高和投資者對(duì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注，如綠色資產(chǎn)專屬REITs、以及智能科技的應(yīng)用有望在未來實(shí)現(xiàn)更廣泛和深入的發(fā)展。

綠色資產(chǎn)專屬REITs：設(shè)計(jì)一個(gè)專門用于綠色資產(chǎn)證券化的REITs產(chǎn)品，其中包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)各種環(huán)保項(xiàng)目或設(shè)施的租金收入。同時(shí)，針對(duì)特定的環(huán)保項(xiàng)目或設(shè)施，可以鼓勵(lì)社會(huì)公眾參與投資，將其租金收入作為REITs產(chǎn)品的一部分。這樣的模式不僅可以提高項(xiàng)目的社會(huì)認(rèn)同度，強(qiáng)調(diào)綠色發(fā)展和可持續(xù)性，還能夠吸引更多的關(guān)注環(huán)保的、有社會(huì)責(zé)任感的投資者參與進(jìn)來。

智能化技術(shù)應(yīng)用：將智能化技術(shù)應(yīng)用于產(chǎn)業(yè)園內(nèi)的環(huán)保項(xiàng)目或設(shè)施，并將相應(yīng)的租金收入納入REITs產(chǎn)品中。例如，可以引入智能能源管理系統(tǒng)和智能廢物處理設(shè)備等，通過數(shù)據(jù)分析和優(yōu)化來提高能源效益和減少環(huán)境污染，進(jìn)而增加租金收入。并且，可以基于產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)的綠色項(xiàng)目或設(shè)施，建立一個(gè)綠色指數(shù)評(píng)級(jí)系統(tǒng)，將評(píng)級(jí)較高的項(xiàng)目納入REITs產(chǎn)品中，以吸引更多投資者。這種方式可以提高產(chǎn)品的透明度和可信度，同時(shí)也促進(jìn)綠色項(xiàng)目的發(fā)展和壯大。

REITs的創(chuàng)新發(fā)展是一個(gè)不斷探索和迭代的過程，需要市場(chǎng)參與者、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的共同努力。通過創(chuàng)新，REITs可以更好地適應(yīng)變化的市場(chǎng)環(huán)境，提供更多的投資機(jī)會(huì)，為投資者創(chuàng)造長期價(jià)值。

六、REITs的發(fā)展前景

REITs作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一種形式，在產(chǎn)業(yè)園租金收入的基礎(chǔ)上，能夠?yàn)橥顿Y者提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流和長期資本增值。通過合理的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)選擇和有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，REITs具有良好的發(fā)展前景。隨著產(chǎn)業(yè)園市場(chǎng)的不斷壯大和投資者對(duì)穩(wěn)定收益的追求，REITs有望在未來實(shí)現(xiàn)更廣泛和深入的發(fā)展，綜上所述，進(jìn)一步研究和探索REITs的相關(guān)問題具有重要的理論和實(shí)踐意義。

6.1基于產(chǎn)業(yè)園的市場(chǎng)潛力

產(chǎn)業(yè)園作為現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施，在許多國家和地區(qū)都具有廣闊的發(fā)展空間。隨著新興產(chǎn)業(yè)的興起和城市化進(jìn)程的推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)園的需求將不斷增加。通過將產(chǎn)業(yè)園的租金收入進(jìn)行資產(chǎn)證券化，可以吸引更多資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，并進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)業(yè)園的發(fā)展和壯大。

6.2投資者的需求和偏好

投資者對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)分散的投資都有較高的偏好。REITs作為一種提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資工具，可以滿足投資者對(duì)穩(wěn)定收益的需求。此外，隨著對(duì)房地產(chǎn)投資門檻的降低，越來越多的投資者尋求具有高流動(dòng)性和較低風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，REITs的發(fā)展前景愈發(fā)廣闊。

七、結(jié)語

本文初步探討了基于產(chǎn)業(yè)園租金收入的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品REITs的設(shè)計(jì)。通過對(duì)REITs的定義和特點(diǎn)的分析，以及對(duì)產(chǎn)業(yè)園租金收入的合理性和市場(chǎng)需求的研究，我們提出了一項(xiàng)REITs的初步設(shè)計(jì)框架，并以某產(chǎn)業(yè)園為案例進(jìn)行了深入分析。本文的研究為進(jìn)一步探索REITs的創(chuàng)新和發(fā)展前景提供了參考，并對(duì)未來的研究方向進(jìn)行了展望。通過這項(xiàng)研究，我們可以更好地理解REITs的概念和運(yùn)作機(jī)制，并為設(shè)計(jì)出更加切實(shí)可行的REITs產(chǎn)品提供了基礎(chǔ)。未來的研究可以進(jìn)一步探索REITs的風(fēng)險(xiǎn)管理策略、市場(chǎng)定位和監(jiān)管機(jī)制等方面，以推動(dòng)REITs市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展。

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