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從左至右：

孫楚茜、徐瑾、楊子江

本文為清華－康奈爾雙學(xué)位金融MBA2022級(jí)《融資工具運(yùn)用》課程報(bào)告，作者是：孫楚茜、徐瑾、楊子江。授課教師：郭杰群。郭杰群現(xiàn)任麻省理工寧波（中國(guó)）供應(yīng)鏈創(chuàng)新學(xué)院院長(zhǎng)，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院業(yè)界導(dǎo)師。

一、 引言

自2004年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出“積極探索并開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化品種”以來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)快速發(fā)展。作為資產(chǎn)證券化的代表性產(chǎn)品，我國(guó)公募REITs在過(guò)去的十幾年間經(jīng)歷了從無(wú)到有、從試點(diǎn)到正式推廣的發(fā)展過(guò)程。2021年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批準(zhǔn)首批公募REITs基金的設(shè)立，標(biāo)志著中國(guó)公募REITs市場(chǎng)進(jìn)入了加速發(fā)展的新階段。

由于發(fā)展時(shí)間較短，我國(guó)公募REITs市場(chǎng)目前仍處于早期階段，尚在不斷探索和完善相關(guān)法律法規(guī)、運(yùn)行機(jī)制與底層資產(chǎn)范圍。首先從結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)公募REITs現(xiàn)階段依托“SPV+基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券（ABS）+公募基金”的契約型結(jié)構(gòu)。不同于美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)的公司制REITs，我國(guó)公募REITs的本質(zhì)為資產(chǎn)證券化的金融產(chǎn)品/融資工具。其次，由于我國(guó)公募REITs在相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)上尚不完善，針對(duì)REITs的稅收優(yōu)惠政策相對(duì)有限。而美國(guó)、新加坡、香港等REITs發(fā)展較為發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)則采取了稅收中性制度（即當(dāng)滿足收入分配比例、資產(chǎn)來(lái)源比例等要求后，對(duì)分紅部分的收益在REITs層面免征所得稅）。底層資產(chǎn)方面，我國(guó)公募REITs聚焦基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)（包括交通、環(huán)保、能源、園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、保障性租賃住房等），而美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)則以不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)為主（涵蓋寫字樓、商場(chǎng)、公寓、酒店、醫(yī)療、數(shù)據(jù)中心等）。收益方面，由于我國(guó)公募REITs底層的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)具有一定民生屬性，且期間分紅不享有稅收優(yōu)惠政策，導(dǎo)致整體收益率偏低，長(zhǎng)期現(xiàn)金流穩(wěn)定但增長(zhǎng)性較為有限。

2023年3月發(fā)改委出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信用基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》拓寬了公募REITs底層資產(chǎn)范圍，首次將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入了REITs的可投資產(chǎn)范疇（優(yōu)先支持百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目和保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目）。此舉首次突破了我國(guó)公募REITs不涉及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的限制。我們認(rèn)為，以優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)為底層資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品，在資產(chǎn)配置中或可對(duì)我國(guó)目前整體收益率偏低的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs形成一定的補(bǔ)充與收益的提升。

本文旨在初步探索以商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)為底層資產(chǎn)的中國(guó)公募REITs的產(chǎn)品特性、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與估值展望。從數(shù)據(jù)可得性角度考慮，本文選取了A股上市公司中較具代表性的中國(guó)國(guó)貿(mào)（600007）作為研究對(duì)象。其2022年的資產(chǎn)負(fù)債表中，剔除現(xiàn)金及等價(jià)物后的總資產(chǎn)中約88%為不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，基本符合公募 REITs的資產(chǎn)來(lái)源要求。

二、中國(guó)國(guó)貿(mào)概覽

中國(guó)國(guó)際貿(mào)易中心（簡(jiǎn)稱“中國(guó)國(guó)貿(mào)”或“國(guó)貿(mào)”）注冊(cè)成立于1985年2月，是大型中外合資企業(yè)，于1999年登錄上交所主板上市。中國(guó)國(guó)貿(mào)上市公司持有的主要資產(chǎn)，是位于北京商務(wù)中心區(qū)（CBD）核心地段的由寫字樓、商場(chǎng)、公寓、酒店所組成的超大型商業(yè)綜合體，占地面積約17萬(wàn)平方米，總建筑面積約110萬(wàn)平方米，是北京的地標(biāo)性建筑群之一。

截至2023年一季度，公司80.65%的股份由中國(guó)國(guó)際貿(mào)易中心有限公司持有。該公司為香港嘉里興業(yè)有限公司（嘉里集團(tuán)）與中國(guó)世貿(mào)投資有限公司（股東包括中國(guó)人壽、中紡、中化等）組成的50:50合資公司。

2.1資產(chǎn)簡(jiǎn)介

根據(jù)中國(guó)國(guó)貿(mào)官網(wǎng)及2022年年度報(bào)告，中國(guó)國(guó)貿(mào)由5棟寫字樓、1座購(gòu)物商城、3家五星級(jí)酒店、2棟公寓以及配套的地下與地面停車場(chǎng)所組成。

國(guó)貿(mào)的建設(shè)主要分為三期，具體如下：

國(guó)貿(mào)一期：1990年投入運(yùn)營(yíng)，建筑規(guī)模約44萬(wàn)平方米，主要為國(guó)貿(mào)寫字樓1座、國(guó)貿(mào)商城南區(qū)、中國(guó)大飯店、國(guó)貿(mào)公寓、國(guó)貿(mào)西樓等；

國(guó)貿(mào)二期：1999年建成投入運(yùn)營(yíng)，建筑規(guī)模約12萬(wàn)平方米，主要包括國(guó)貿(mào)寫字樓2座、國(guó)貿(mào)商城中區(qū)等；

國(guó)貿(mào)三期：總建設(shè)規(guī)模約為54萬(wàn)平方米，分為A（約30萬(wàn)方）、B（約23萬(wàn)方）兩階段。A階段于2010年投入使用，包含甲級(jí)寫字樓和國(guó)貿(mào)大酒店。國(guó)貿(mào)三期B階段于2017年4月起陸續(xù)投入使用，包含甲級(jí)寫字樓和新國(guó)貿(mào)飯店。裙樓為國(guó)貿(mào)商城北區(qū)東段（新擴(kuò)建）。

三期全部完工投入運(yùn)營(yíng)后，目前國(guó)貿(mào)運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)主要包括以下部分：

寫字樓：主要包括國(guó)貿(mào)寫字樓1座、2座、國(guó)貿(mào)大廈A座和B座，總共可租面積超過(guò)20.6萬(wàn)平方米，入駐公司超過(guò)400家；

商城：總可租面積約7.9萬(wàn)平方米，店鋪數(shù)量超過(guò)500家；

酒店及公寓：國(guó)貿(mào)大飯店、中國(guó)大飯店、新國(guó)貿(mào)飯店分別有278間，584間+69套公館，450間客房，共1381間。國(guó)貿(mào)公寓和國(guó)貿(mào)世紀(jì)公寓分別有407套和380套公寓。公司所持有的三家飯店均采用委托經(jīng)營(yíng)管理的方式，委托予嘉里旗下的酒店管理平臺(tái)香格里拉進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。

公司所屬的國(guó)貿(mào)一期、二期所對(duì)應(yīng)的土地之使用權(quán)均歸屬于上市公司控股股東國(guó)貿(mào)有限公司，由上市公司采取協(xié)議租賃的方式使用，合同租賃期限將于2038年8月到期。而國(guó)貿(mào)三期所對(duì)應(yīng)的土地使用權(quán)由上市主體所持有。截至目前，上市公司已無(wú)可進(jìn)一步開(kāi)發(fā)的土地儲(chǔ)備。

下圖為中國(guó)國(guó)貿(mào)總平面圖：

平面圖來(lái)源：中國(guó)國(guó)貿(mào)官方網(wǎng)站

2.2投資性物業(yè)歷史運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)

2.2.1 寫字樓租金與出租率

寫字樓資產(chǎn)主要分為國(guó)貿(mào)寫字樓1座、 2座、國(guó)貿(mào)大廈A座和B座，均為北京市核心商圈的超甲級(jí)寫字樓。1座和2座分別于1990年和1999年建成投入使用，資產(chǎn)相對(duì)老舊，租金水平略低于2010年和2017年建成投入使用的國(guó)貿(mào)大廈A座和B座。1座和2座的總可租面積約為8.1萬(wàn)平方米，國(guó)貿(mào)大廈A座和B座的總可租面積約為12.5萬(wàn)平方米。

自2020年以來(lái)，受到新冠疫情的沖擊，1座、2座和國(guó)貿(mào)大廈A座的平均租金水平逐年下降，平均年降幅約1%至2%。國(guó)貿(mào)大廈B座的平均租金水平在2021年下降，2022年有所恢復(fù)。

從出租率角度來(lái)看，國(guó)貿(mào)寫字樓的整體出租率水平在2021年及2022年都有所提升（詳見(jiàn)附錄一）。

2.2.2 國(guó)貿(mào)商城租金與出租率

國(guó)貿(mào)商城合計(jì)約7.9萬(wàn)平方米可出租面積，分期與寫字樓一致并與寫字樓連通。由于各區(qū)在位置、物業(yè)條件及商業(yè)定位上有所差別，其平均租金水平也相差較多。一期和東樓部分主要由奢侈品牌承租，故平均租金水平較高，在1700至2000元/月/平方米左右；二期主要由中高端品牌組成，租金在1000元/月/平方米左右；三期A和B由生活配套和主力店構(gòu)成（影院、超市等），商鋪面積相對(duì)較大，故租金在600元/月/平方米左右。綜合來(lái)看，國(guó)貿(mào)商城的整體租金水平在北京乃至全國(guó)位居行業(yè)前列。

從趨勢(shì)來(lái)看，國(guó)貿(mào)商城受疫情影響，2020年租金水平較低，2021年和2022年有所恢復(fù)，整體相對(duì)穩(wěn)定。平均出租率始終保持較高水平，除了2020年略低外，2021及2022年都保持在98%以上，反映了物業(yè)的優(yōu)質(zhì)屬性以及較高的管理水平（詳見(jiàn)附錄一）。

2.2.3 公寓租金水平與出租率

根據(jù)中國(guó)國(guó)貿(mào)2020年年度報(bào)告，國(guó)貿(mào)公寓部分于 2018年4月到2020年8月停業(yè)進(jìn)行裝修改造，2020年9月1日起重新投入運(yùn)營(yíng)，故2020年全年出租率較低。2021年及2022年整體出租率得到大幅提升。

2.3 公司歷史財(cái)務(wù)表現(xiàn)

2.3.1收入構(gòu)成

公司的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自三方面：(1)寫字樓、商城、公寓等投資性物業(yè)的租金與管理費(fèi)收入，(2)酒店的經(jīng)營(yíng)性收入和(3)以停車場(chǎng)收入為主的其他收入，其中寫字樓及商城的收入占比超過(guò)70%。酒店收入在2022年發(fā)生大幅下降，主要是受到市場(chǎng)環(huán)境及疫情波動(dòng)的影響。

2021年及2022年的具體構(gòu)成如下（詳見(jiàn)附錄二）：

2.3.2主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

2022年中國(guó)國(guó)貿(mào)的營(yíng)業(yè)收入小幅下降，整體實(shí)現(xiàn)34.4億元收入，主要由于市場(chǎng)環(huán)境及疫情反復(fù)對(duì)酒店業(yè)務(wù)的影響所致。然而在凈利潤(rùn)層面，2022年相比2021年增長(zhǎng)9%，達(dá)到11.2億元，體現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)不斷改善和優(yōu)化的成果。從現(xiàn)金流角度，2022年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，達(dá)到18.2億元。

歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)自2020年至2022年間逐年提升，于2022年底達(dá)到91.5億元。

從資產(chǎn)負(fù)債表健康的角度，集團(tuán)的整體水平呈逐年優(yōu)化態(tài)勢(shì)。自2020年至2022年的資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，EBITDA全部債務(wù)比以及利息保障倍數(shù)逐年提升。2022年資產(chǎn)負(fù)債率降到30%以下。

三、產(chǎn)品設(shè)計(jì)

3.1 交易結(jié)構(gòu)

根據(jù)國(guó)家陸續(xù)發(fā)布的指導(dǎo)政策，我們初步設(shè)計(jì)了以中國(guó)國(guó)貿(mào)底層資產(chǎn)為標(biāo)的、符合現(xiàn)行公募REITs產(chǎn)品架構(gòu)要求的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以探索將相關(guān)業(yè)態(tài)進(jìn)行公募REITs發(fā)行的可行性。

從法律結(jié)構(gòu)上看，上述公募REITs發(fā)行存在如下特殊性：(1) 中國(guó)國(guó)貿(mào)一期、二期的土地使用權(quán)目前并不由上市公司主體所持有， 以及 (2)上市主體及所持資產(chǎn)可能存在一定的歷史遺留瑕疵。因此在公募REITs發(fā)行上市前，須先完成必要前置重組步驟，將公司所持有的具備REITs發(fā)行條件的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)（寫字樓、商城、酒店、公寓等）進(jìn)行剝離，并與所對(duì)應(yīng)的土地使用權(quán)合并裝入新的SPV中。

初步產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖：

3.2主要參與方

原始權(quán)益人：原始權(quán)益人為標(biāo)的資產(chǎn)的原所有人，按照指引要求由原始權(quán)益或其同一實(shí)際控制下的關(guān)聯(lián)方參與戰(zhàn)略配售。

基金管理人：負(fù)責(zé)管理基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查，并按照指引要求設(shè)立子公司或委托外部管理機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理。需要與專項(xiàng)計(jì)劃管理人存在實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制人控制。

專項(xiàng)計(jì)劃管理人/專項(xiàng)計(jì)劃銷售機(jī)構(gòu)：委托某券商，負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的管理與銷售。需要與基金管理人存在實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制人控制。

基金托管人/托管銀行：具有一定資格的商業(yè)銀行，為公募基金、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃提供資金保管服務(wù)。

監(jiān)管銀行：為資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃提供資金監(jiān)管服務(wù)。

外部管理機(jī)構(gòu)：在基金管理人的聘請(qǐng)下負(fù)責(zé)制定項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)策略、執(zhí)行日常運(yùn)營(yíng)維護(hù)等工作。該管理機(jī)構(gòu)需要經(jīng)證監(jiān)會(huì)備案并具備相應(yīng)資質(zhì)。

中介機(jī)構(gòu)：包括會(huì)計(jì)師、律師及評(píng)估師等，負(fù)責(zé)出具現(xiàn)金流預(yù)測(cè)與會(huì)計(jì)處理意見(jiàn)、交易文件與產(chǎn)品法律意見(jiàn)書及資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告等所需文件。

3.3產(chǎn)品設(shè)計(jì)要素表

四、估值展望

我們梳理總結(jié)了中國(guó)國(guó)貿(mào)歷史5年的公司與資產(chǎn)層面估值指標(biāo)。從公司估值的角度，中國(guó)國(guó)貿(mào)歷史5年平均企業(yè)價(jià)值/ EBITDA、市盈率、市凈率分別為8.5x，14.8x和1.8x，與華潤(rùn)置地（1209.HK）、龍湖（960.HK）等優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)較為可比。然而，從資產(chǎn)估值的角度，其歷史5年平均資本化率高達(dá)11.9%，遠(yuǎn)高于一線城市核心型商業(yè)資產(chǎn)平均資本化率水平。

根據(jù)戴德梁行發(fā)布的《2022年中國(guó)REITs指數(shù)之不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)研報(bào)告》，2022年北京甲級(jí)寫字樓資本化率為4.2-4.6%，零售資本化率為4.6-5.3%，酒店為5.1-5.9%，服務(wù)式公寓及長(zhǎng)租公寓為4.6-5.1%。與底層資產(chǎn)的大宗交易資本化率所計(jì)算的估值相比，上市公司當(dāng)前市值所反應(yīng)楚的資產(chǎn)價(jià)值約有50%左右的折價(jià)。我們推測(cè)可能由如下幾點(diǎn)原因所致：

第一，由于上市公司僅有北京國(guó)貿(mào)綜合體一處資產(chǎn)，其業(yè)績(jī)已不具備大幅增長(zhǎng)空間，或?qū)е露?jí)市場(chǎng)投資人將其歸類為穩(wěn)定派息類的資產(chǎn)配置，一定程度上根據(jù)派息率對(duì)其進(jìn)行估值定價(jià)（歷史5年平均股息率約3.7%，近3年均值達(dá)4.0%）。據(jù)觀察，公司的派息策略較為保守（歷史5年平均派息比例僅為52%，股息分紅/可分派現(xiàn)金約為25%），表內(nèi)存在較多閑置資金（過(guò)去兩年甚至出現(xiàn)賬面現(xiàn)金超過(guò)有息負(fù)債的情況）。我們推測(cè)，公司較低的派息比例部分出于遞延所得稅的考量。若具備更與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相可比的稅收優(yōu)惠條件，中國(guó)國(guó)貿(mào)有望進(jìn)一步提升股息分派收益率和資產(chǎn)估值。

第二，由于控制權(quán)較為集中，超過(guò)80%的股權(quán)由大股東所持有，中小股東對(duì)上市公司的影響極為有限。當(dāng)股票價(jià)格無(wú)法反映底層資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，公司治理機(jī)制上的掣肘導(dǎo)致公司無(wú)法通過(guò)相應(yīng)的管理動(dòng)作釋放底層資產(chǎn)價(jià)值。

五、市場(chǎng)表現(xiàn)

我們將中國(guó)國(guó)貿(mào)的歷史股價(jià)與滬深300指數(shù)及較具代表性的產(chǎn)業(yè)園公募REITs相比較，可以看出中國(guó)國(guó)貿(mào)具有更強(qiáng)的抗周期、抗通脹屬性，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的REITs資產(chǎn)表現(xiàn)較為一致。我們認(rèn)為，中國(guó)國(guó)貿(mào)的優(yōu)異市場(chǎng)表現(xiàn)可部分歸因于其區(qū)位核心、高品質(zhì)、業(yè)態(tài)豐富且均已進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段的底層資產(chǎn)，該等資產(chǎn)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流與較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)性，一定程度上傳導(dǎo)至了其二級(jí)市場(chǎng)的估值預(yù)期，在近年來(lái)公司穩(wěn)步上升的派息率中也有所體現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Capital IQ

六、總結(jié)

從上述對(duì)中國(guó)國(guó)貿(mào)歷史運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)及資本市場(chǎng)表現(xiàn)的分析中可以看出，以核心區(qū)位優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)為底層資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品，相比以基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)為底層資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品，或具有更優(yōu)的收益與韌性。但若不具備相應(yīng)配套的稅收優(yōu)惠政策和主動(dòng)管理機(jī)制，其底層資產(chǎn)價(jià)值較難被有效地傳導(dǎo)至投資者。

綜上所述，本文以中國(guó)國(guó)貿(mào)（600007）為切入點(diǎn)，對(duì)以商業(yè)綜合體為底層資產(chǎn)的公募REITs產(chǎn)品進(jìn)行了初步探索。然而仍然存在諸多不足之處，期待專業(yè)學(xué)者批評(píng)指正與交流。

參考文獻(xiàn)

[1] 中國(guó)國(guó)際貿(mào)易中心股份有限公司招股說(shuō)明書，中國(guó)國(guó)際貿(mào)易中心股份有限公司2020年年度報(bào)告，中國(guó)國(guó)際貿(mào)易中心股份有限公司2021年年度報(bào)告，中國(guó)國(guó)際貿(mào)易中心股份有限公司2022年年度報(bào)

[2] 戴德梁行，北大光華中國(guó)REITs研究中心，中聯(lián)基金.《2022年中國(guó)REITs指數(shù)之不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)研報(bào)告》. 2022

[3] 發(fā)改投資〔2023〕236號(hào)

附錄一

寫字樓租金及出租率數(shù)據(jù)：

商城租金及出租率數(shù)據(jù)：

附錄二

2020年至2022年收入構(gòu)成：

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