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自今年四月份起，美元匯率出現(xiàn)上升趨勢以來，便一路走強(qiáng)，近期美元兌人民幣更是突破了7元大關(guān)，且似乎仍有上漲空間。與此同時，今年以來，中國與巴西首筆跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)成功辦理，中國首單以人民幣結(jié)算的進(jìn)口液化天然氣（LNG）采購交易達(dá)成，中國與沙特國家銀行首次人民幣貸款合作落地……人民幣國際化好消息不斷，多方面取得顯著進(jìn)展。

最近人民幣為什么會快速貶值？人民幣匯率年內(nèi)首次破“7”，影響有多大？人民幣是否存在持續(xù)貶值壓力？我國為什么一定要推進(jìn)人民幣國際化？為什么越來越多的國家選擇使用人民幣？人民幣國際化仍舊面臨哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)？在本文中，中歐國際工商學(xué)院金融與會計學(xué)教授芮萌對這些問題給出解答。

01匯率再破“7”原因幾何

近期人民幣出現(xiàn)了一波快速貶值，年內(nèi)首次破“7”，最低下探到了7.28（截至7月3日）。在我們看來，這次的人民幣貶值是一次疊加了海內(nèi)外因素的脈沖性貶值。

首先，從海外來看，近期美元指數(shù)異常堅挺，這離不開兩方面因素的推動。第一是經(jīng)濟(jì)韌性的推動。美國5月新增非農(nóng)就業(yè)33.9萬人，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期的19.5萬人，3月和4月新增非農(nóng)就業(yè)總共上修9.3萬人，整體依舊呈現(xiàn)出偏強(qiáng)特征。根據(jù)美國亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型6月8日的最新預(yù)計，美國第二季度實際GDP環(huán)比折年率2.2%，衰退預(yù)期也理應(yīng)推后。美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性增加使得美債長端利率出現(xiàn)了上行，推動了美元指數(shù)升值。第二則是危機(jī)恐慌所致。前期美債上限的臨近以及談判初始階段的不順使得市場的避險情緒再起，同樣推動了美元指數(shù)的短期上行。

其次，從國內(nèi)來看，弱復(fù)蘇下修復(fù)動能的不穩(wěn)固使得經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了沖高回落的情況，弱現(xiàn)實與強(qiáng)預(yù)期的預(yù)期差使得市場對于中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的信心減弱，觸發(fā)了人民幣貶值。結(jié)合具體數(shù)據(jù)來看，2023年以來中國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)進(jìn)程并不平穩(wěn)，PMI和社融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了沖高回落，目前PMI已經(jīng)連續(xù)兩個月（4月和5月）回落到了榮枯線以下。社融增速較為疲軟，4月和5月分別新增社融1.22萬億（市場平均預(yù)期1.72萬億）和1.56萬億（預(yù)期1.99萬億），連續(xù)兩個月大幅低于預(yù)期。CPI和PPI保持在低位區(qū)間運行，CPI連續(xù)3個月不足1%，PPI在5月更是出現(xiàn)了-4.6%的下滑，內(nèi)需較弱仍是當(dāng)前中國內(nèi)生動能無法釋放的關(guān)鍵，市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性和擔(dān)憂在低于預(yù)期的數(shù)據(jù)下不斷強(qiáng)化，拖累人民幣破7。

不過，對于人民幣匯率破7不用過分焦慮，我們判斷人民幣當(dāng)前的貶值只是一個脈沖式的貶值，后續(xù)匯率持續(xù)貶值的風(fēng)險和空間較小，主要原因如下。

首先，美國加息周期可能結(jié)束。美聯(lián)儲6月議息會議維持利率水平不變，符合市場預(yù)期。美國制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)7個月低于榮枯線水平，5月更錄得46.9的階段新低。美國5月CPI大幅降至4.0%，意味著在當(dāng)前5.00%~5.25%的基準(zhǔn)利率下，美國實際利率已經(jīng)有效轉(zhuǎn)正，并且超過1%，為2009年9月以來最高水平。貨幣緊縮對于實體經(jīng)濟(jì)的效果逐漸顯現(xiàn)，使得后續(xù)加息的必要性降低。

其次，從中國經(jīng)濟(jì)的角度來說，中國經(jīng)濟(jì)本身仍處在弱復(fù)蘇的進(jìn)程當(dāng)中，市場擔(dān)心的衰退風(fēng)險更多的是對于復(fù)蘇進(jìn)程過于樂觀的預(yù)期差。中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程反復(fù)除本身需求較弱的原因以外，還有政策的出臺相對克制的原因。隨著央行在6月13日調(diào)低了7天逆回購利率10BP至1.9%，下調(diào)常備借貸便利利率10BP，按照利率曲線顯示MLF和LPR也會隨之下調(diào)，央行開啟降息。降息可能使得匯率短期內(nèi)受到進(jìn)一步的壓力，但匯率的弱勢主要是因為中國經(jīng)濟(jì)低迷而帶來的，降息有助于帶動經(jīng)濟(jì)修復(fù)，使得人民幣再度進(jìn)入升值通道。

再次，央行政策調(diào)控工具箱儲備充足。央行對于匯率當(dāng)下政策無明顯的引導(dǎo)和調(diào)控意圖，市場分析機(jī)構(gòu)普遍估計逆周期因子變量沒有發(fā)生大的變化。此外，央行其他的匯率調(diào)控工具也尚未動用。央行對匯率調(diào)控的工具箱中包含了諸如中間價窗口指導(dǎo)、調(diào)控掉期點、逆周期因子、增加外匯衍生合約保證金、大行干預(yù)即期市場、縮減離岸人民幣池子、加強(qiáng)資本管制、強(qiáng)制部分央企結(jié)匯等，目前來看均未動用，政策工具箱儲備充足。

02去美元化持續(xù)發(fā)酵

從長期來看，去美元化仍在持續(xù)發(fā)酵，根據(jù)谷歌數(shù)據(jù)顯示，關(guān)于“去美元化”（Dedollarisation）的搜索指數(shù)在今年4月達(dá)到100分，創(chuàng)下2004年有數(shù)據(jù)以來最高值。美元在全球外匯儲備中的份額也從2015年的高位65.8%持續(xù)下降至2022年的58.4%。在美元全球外儲占比下降的大勢下，美元指數(shù)終將呈現(xiàn)貶值。

回顧歷史，近代以來大約經(jīng)歷了四輪全球范圍內(nèi)的貨幣體系的演變，分別是狹義金本位制體系、廣義金本位制體系、布雷頓森林體系和牙買加體系。

當(dāng)前以美元為核心貨幣的牙買加體系不可避免地面臨著各種問題：

其一，美國超發(fā)貨幣，導(dǎo)致其他國家持有的美元儲備面臨貶值風(fēng)險。美聯(lián)儲自2008年國際金融危機(jī)以來實施了多輪量化寬松政策，其總資產(chǎn)由不到1萬億美元暴增至近9萬億美元，導(dǎo)致美元在全球范圍內(nèi)泛濫、通脹蔓延，造成經(jīng)濟(jì)過熱等現(xiàn)象。

其二，美國的貨幣政策對其他國家，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了嚴(yán)重的外溢影響。美國收緊貨幣政策時，資本從新興經(jīng)濟(jì)體中回流，從而引發(fā)大宗商品價格暴跌、匯率快速貶值等危機(jī)。20世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)、90年代的亞洲金融危機(jī)等，都與美國貨幣政策有著千絲萬縷的聯(lián)系。

其三，作為建立于美元信用之上的體系，美元的供給由美元信用決定，因此存在著“滿足世界流動性需求”和“維持美元信用”的“新特里芬難題”。一方面，如果美元在全球的流動性不能夠滿足快速發(fā)展的新興市場需求，全球經(jīng)濟(jì)可能面臨通縮風(fēng)險；另一方面，如果為了滿足世界流動性需求，美債發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)張，一旦美國行至X日，美債違約將會導(dǎo)致美元陷入信用危機(jī)。

盡管目前的國際貨幣體系有著不可調(diào)和的矛盾和缺陷，但其他貨幣仍難以撼動美元的國際中心地位。然而俄烏沖突爆發(fā)后，美國聯(lián)合其他西方國家凍結(jié)了俄羅斯約3000億美元的黃金和外匯儲備，同時限制俄羅斯的美元交易，致使俄羅斯無法動用外匯儲備清償外債，并于2022年6月發(fā)生了外債違約事件。一系列針對俄羅斯的金融制裁引發(fā)了國際市場的擔(dān)憂，美元武器化對于美元在國際上的公信力造成了嚴(yán)重?fù)p害，“去美元化”的呼聲甚囂塵上。這也讓人民幣國際化迎來歷史機(jī)遇。

經(jīng)濟(jì)全球化趨緩，區(qū)域化合作更緊密則是人民幣國際化的另一大推手。2008年全球金融危機(jī)后，全球化的速率趨緩；近年來的新冠疫情和俄烏沖突進(jìn)一步強(qiáng)化了各國對于供應(yīng)鏈安全的重視，出現(xiàn)了逆全球化的趨勢。全球出口占GDP的比重由2008年的25.2%震蕩走弱到了2021年的23.2%。全球國際直接投資占GDP的比重也由2008年的3.3%，下降到了2021年的1.6%。與此同時，區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作進(jìn)程則得到了加快，以亞太地區(qū)為例，2018年CPTPP（《全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》）正式生效，2020年RCEP（《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》）正式簽署，等等。

根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《2022年人民幣國際化報告》，貨幣國際化被定義為一個國家或地區(qū)所發(fā)行的貨幣在該國或地區(qū)之外成為具有計價單位、交易媒介和價值儲藏功能的貨幣。具體來說，貨幣國際化反映在支付貨幣、投資貨幣、融資貨幣和儲備貨幣等國際貨幣功能上。為衡量人民幣的國際化程度，央行在參考相關(guān)貨幣國際化指數(shù)和SDR審查指標(biāo)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了貨幣國際化綜合指數(shù)。央行的貨幣國際化綜合指數(shù)包含四個一級指標(biāo)，分別反映支付貨幣、投資貨幣、融資貨幣和儲備貨幣功能。在二級指標(biāo)中，用全球支付貨幣份額指標(biāo)衡量支付貨幣功能；用國際銀行業(yè)對外負(fù)債、外匯交易市場份額、外匯即期交易使用份額、利率衍生品市場份額指標(biāo)衡量投資貨幣功能；用全球貿(mào)易融資貨幣份額、國際銀行業(yè)對外債權(quán)、國際債券發(fā)行比例指標(biāo)衡量融資貨幣功能；用全球外匯儲備幣種構(gòu)成指標(biāo)衡量儲備貨幣功能。

央行貨幣國際化指數(shù)的結(jié)果顯示（見圖6），近年來人民幣國際化指數(shù)總體呈上升態(tài)勢。截至2022年第一季度，人民幣國際化綜合指數(shù)為2.86，同比上升14%。同期，美元、歐元、英鎊、日元等國際貨幣國際化指數(shù)分別為58.13、21.56、8.87和4.96。

支付功能上，2021年人民幣跨境收付金額36.61萬億元，其中，經(jīng)常項目收付金額為7.95萬億元，占比21.7%；資本和金融項目收付金額28.66萬億元，占比78.3%。具體而言，直接投資、證券投資、其他投資分別占資本項目收付金額的20.2%、74.2%和5.6%。從歷年人民幣跨境收付金額的圖中可以看到，經(jīng)常項目即貿(mào)易結(jié)算帶來的人民幣跨境收付規(guī)模雖有所擴(kuò)大，但更主要的增量規(guī)模來源于資本和金融項目，尤其是證券投資?？梢钥吹剑殡S我國資本市場的不斷發(fā)展，人民幣資產(chǎn)對境外投資者保持較高吸引力。盡管偶有反復(fù)，從趨勢上看境外主體持有境內(nèi)人民幣股票、債券等金融資產(chǎn)的規(guī)模不斷上升，外資流入境內(nèi)資本市場的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，成交規(guī)模和定價能力邊際提升。

融資功能上，離岸人民幣債券的發(fā)行規(guī)模基本維持在一定水平，存量總額實現(xiàn)穩(wěn)步增長。在歐美央行大幅加息的背景下，更多市場主題轉(zhuǎn)向使用人民幣融資。據(jù)Wind統(tǒng)計，2021年和2022年離岸人民幣債券的發(fā)行總額分別為2274億和2218億元，截至2023年4月6日，離岸人民幣債券存量總額達(dá)到5213億元，較2022年底增長8.2%。

儲備功能上，根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)，截至2022年一季度，全球央行持有的人民幣儲備規(guī)模為3363.86億美元，人民幣在全球外匯儲備中占比為2.88%，較2016年人民幣剛加入特別提款權(quán)（SDR）時提升1.80個百分點，在主要儲備貨幣中排名第五位。據(jù)不完全統(tǒng)計，有80多個境外央行或貨幣當(dāng)局將人民幣納入外匯儲備。

從區(qū)域表現(xiàn)來看，首先是中國與其他金磚國家的雙邊貨幣合作取得重大突破。金磚國家是新興經(jīng)濟(jì)體的典型代表，人民幣在金磚國家的使用具有示范效應(yīng)。比如今年3月，巴西與中國達(dá)成協(xié)議，雙方直接以本幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，取消使用美元作為中間貨幣。

其次是中國與中東地區(qū)國家的雙邊貨幣合作取得新突破。中東地區(qū)能源儲備豐富，而中國是重要進(jìn)口國，雙邊貨幣合作具有重要意義。今年3月，中國、沙特和伊朗簽署三方聯(lián)合聲明，沙特和伊朗也達(dá)成世紀(jì)和解。這一事件推動了中國進(jìn)出口銀行與沙特國家銀行落地首筆人民幣貸款合作，為人民幣在中東投融資市場使用的打開了前景。

再次是人民幣在東盟地區(qū)的使用全面擴(kuò)展。6月2日，RCEP正式對菲律賓生效，至此RCEP已對15個成員國全部生效，全球最大的自貿(mào)區(qū)將進(jìn)入全面實施新階段。2022年，東盟已連續(xù)3年成為中國的第一大貿(mào)易伙伴。過去10年，中國與東盟之間跨境人民幣收付增長近20倍，占同期人民幣跨境收付的份額僅次于中國香港，東盟的新加坡、越南、馬來西亞都是使用人民幣結(jié)算較多的國家。絕大多數(shù)東盟國家已將人民幣納入其外匯儲備。

此外，人民幣在歐洲的使用也取得了新進(jìn)展。今年3月，中海油和法國道達(dá)爾完成了首單以人民幣結(jié)算的進(jìn)口液化天然氣采購。

03人民幣國際化仍需努力

雖然人民幣國際化取得了不錯的進(jìn)展，我們?nèi)砸羁痰卣J(rèn)識到人民幣國際化仍在初級階段。根據(jù)貨幣國際化的發(fā)展規(guī)律，貨幣國際化必須經(jīng)歷周邊化—區(qū)域化—全球化三個發(fā)展階段，人民幣國際化仍有諸多需要努力的地方。

首先要大力推動人民幣在跨境大宗商品交易中的計價和結(jié)算。2021年，原油、鐵礦石、銅、大豆等主要大宗商品貿(mào)易跨境人民幣收付金額合計為4054.7億元，同比增長42.8%。近期，深圳前海聯(lián)合交易中心（QME）表示，將在天然氣、原油等品種尋求突破，爭取用5年左右時間，達(dá)到大宗商品跨境貿(mào)易年人民幣結(jié)算量5000億元人民幣，不斷擴(kuò)大在國際大宗商品市場定價中的影響力。

其次要加大向境外投資者提供人民幣資產(chǎn)的力度，保持人民幣資產(chǎn)對全球投資者的較高吸引力。截至2021年末，境外主體持有境內(nèi)人民幣股票、債券、貸款及存款等金融資產(chǎn)金額合計為10.83萬億元，同比增長20.5%，其中人民幣債券于2018年后成為境外主體持有的最大規(guī)模的資產(chǎn)，中國債市也被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)。不過目前人民幣資本賬戶的開放度還比較低，可以率先發(fā)展離岸人民幣市場，央行發(fā)行離岸人民幣央票力求常態(tài)化，一方面滿足國際投資者對人民幣資產(chǎn)的配置需求，另一方面完善離岸人民幣收益率曲線。

再次要重點針對RCEP區(qū)域和“一帶一路”沿線國家，加快金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。2021年，中國與“一帶一路”沿線國家人民幣跨境收付金額為5.42萬億元，同比增長19.6%，占同期人民幣跨境收付總額的14.8%。其中，貨物貿(mào)易收付金額9982.71億元，同比增長14.7%；直接投資收付金額6225.64億元，同比增長43.4%。中國與“一帶一路”沿線國家的人民幣跨境收付金額有望隨著雙方經(jīng)貿(mào)往來的加深穩(wěn)步增長。此外，“一帶一路”的高質(zhì)量發(fā)展，也為我國推廣CIPS系統(tǒng)等金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)創(chuàng)造條件。

從更加長期的角度來看，數(shù)字貨幣對于現(xiàn)行的國際貨幣體系也可能構(gòu)成一定挑戰(zhàn)。中國的數(shù)字貨幣發(fā)展也正在加速，數(shù)字人民幣可以助力人民幣跨境支付降低對SWIFT系統(tǒng)的依賴，進(jìn)一步推動人民幣國際化的進(jìn)程。2014年，中國成立法定數(shù)字貨幣研究小組，2019年數(shù)字人民幣開啟第一批試點測試。數(shù)字人民幣目前僅作為零售型的央行數(shù)字貨幣，定位M0。目前，數(shù)字人民幣試點范圍已擴(kuò)大至17個省（市）的26個地區(qū)。截至2021年末，數(shù)字人民幣試點場景已超過808.51萬個，累計開立個人錢包2.61億個，交易金額875.65億元，試點有效驗證了數(shù)字人民幣業(yè)務(wù)技術(shù)設(shè)計及系統(tǒng)穩(wěn)定性、產(chǎn)品易用性和場景適用性。

數(shù)字人民幣的階段性試點成功也給予了央行信心，可以利用這一工具來開展去中心化的跨境支付結(jié)算。據(jù)悉，中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所正與香港金管局研究使用數(shù)字人民幣進(jìn)行跨境支付的技術(shù)測試；同時，該研究所還和香港金管局、泰國中央銀行等聯(lián)合發(fā)起了多邊央行數(shù)字貨幣橋（m-CBDC Bridge）的研究項目，旨在探索利用分布式賬本技術(shù)實現(xiàn)央行數(shù)字貨幣對的跨境交易全天候同步交收。由此可見，一個由多國央行主導(dǎo)的、基于各國央行數(shù)字貨幣的跨境支付結(jié)算網(wǎng)絡(luò)已初具雛形。這一網(wǎng)絡(luò)大致可以被認(rèn)為是一個由通過各國央行審批下轄銀行所構(gòu)成的聯(lián)盟鏈，參與的銀行可以利用分布式賬本技術(shù)完成去中心化的數(shù)字貨幣跨境交易結(jié)算。

我國可以更加積極地投入多邊央行數(shù)字貨幣橋的建設(shè)，并且努力讓更多的央行參與該支付網(wǎng)絡(luò)的共同研究，提升金融基礎(chǔ)設(shè)施的跨境支付能力，從而解決跨境支付中的效率低、成本高及透明度低等難題。一旦該網(wǎng)絡(luò)最終成形，跨境的支付結(jié)算便可不再受到SWIFT式的單一中心的轄制，跨境交易的安全也將得到有效的保障，也將有利地推動人民幣國際化的進(jìn)程。