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銀行融資是企業(yè)并購業(yè)務中常見的融資方式。在選擇通過銀行融資的收購方企業(yè)中，有些對銀行依賴性較高，有些則較為獨立，那么企業(yè)對銀行的依賴程度將對融資收購方產(chǎn)生什么影響？其貸款合同條款又有哪些不同呢？

北京大學光華管理學院金融學系盧瑞昌副教授及其合作者在Bank Dependence and Bank Financing in Corporate M&A一文中對這些問題展開了研究。該論文發(fā)表在管理學國際權威期刊Management Science上。研究成果表明：

與其他資金來源相比，選擇銀行融資進行并購交易的企業(yè)有著更高的收購方累積異常收益，說明銀行對收購方存在著認證效應。但這種效應只存在于銀行依賴型收購方身上。

銀行并不會對依賴型收購方施加更高的貸款定價或更嚴格的非價格條款。

由于銀行與依賴型收購方之間的隱形契約的存在，在并購交易完成后，銀行依賴型收購方在銀行貸款的份額有所增加。

01業(yè)績顯著上漲

該研究從SDC US Mergers and Acquisitions Database（SDC并購數(shù)據(jù)庫）和Thomson Financial Dealscan database（湯森路透貸款數(shù)據(jù)庫）選取樣本。并購樣本涉及1990年至2017年間的8,449筆已完成的交易，其付款方式為部分或全部現(xiàn)金。在這些交易中，1,909宗并購交易被歸類為銀行融資(bank-financed ,BF) 交易。在窗口期（從收購公告日期前一年開始到完成日期結束）內(nèi)發(fā)生了并購事件的貸款和用于為特定并購交易融資的貸款被歸類為并購貸款。另外，根據(jù)公司信用評級的可用性和公司規(guī)模，該研究使用兩個代理變量來表示銀行依賴性。具體來說，沒有評級或資產(chǎn)規(guī)模較?。ㄏ鄬τ跇颖局形粩?shù)）的公司被歸類為依賴銀行型收購方。

該研究使用異常超額收益率（CAR，cumulative abnormal returns）來作為衡量收購業(yè)績的主要指標。所謂異常超額收益率是指并購期間所有的相較于正常情況下的收益率累加起來的結果，此處指在并購公告日期前后三天事件窗口（-1，+1）內(nèi)的累計異?；貓螅–AR3）。

先說結論：首先，銀行為并購交易提供融資，會帶來顯著為正的累積異常收益(CAR)，從而證明了銀行對收購方的認證效應（certification effect）。其次，這種認證效應只存在于銀行依賴型收購者，而不存在于非銀行依賴型的收購者。

之后，該研究發(fā)現(xiàn)這一結果主要來源于銀行的信息優(yōu)勢。隨后，研究團隊檢驗了該融資效果的估計是否因銀行融資的潛在內(nèi)生性而產(chǎn)生偏差。最后，該研究檢驗了從長期來看是否還存在逆轉的可能性。

銀行依賴性對收購方短期業(yè)績影響的回歸結果顯示，銀行融資的正向效應僅集中在小規(guī)模企業(yè)和未進行信用評級企業(yè)的收購業(yè)務上，而銀行依賴型與非銀行依賴型收購方累計超額收益的差異非常顯著。進一步地，該研究發(fā)現(xiàn)這種差異并不是由于并購交易前企業(yè)與銀行已存在的關系導致的。在考慮另外兩種資金來源，即債券融資及股權融資后，結果也沒有產(chǎn)生顯著差異。

在橫截面分析部分，該研究發(fā)現(xiàn)貸款對并購額占比越高將激勵銀行收集更多關于借款人的信息，導致更大的認證效應；相比于外部型銀行和機構投資者，關系型銀行和商業(yè)銀行存在更大的信息優(yōu)勢，存在更大的認證效應；而相比于信息性質的貸款而言，交易性質的過橋貸款的認證效應較弱。這些分析表明銀行貸款的認證效應主要來自于銀行自身對收購方存在的信息優(yōu)勢。

為排除銀行融資潛在內(nèi)生性的影響，該研究使用兩階段工具變量法重新估計基準模型。第一個工具變量是收購方和銀行之間的地理距離。一般來說，當一家公司位于離銀行較近的地方時，它更有可能獲得銀行融資，而且它的位置不應該直接影響其并購估值。第二個工具變量是銀行在收購公司行業(yè)中的異常貸款集中度(Abn_Ind_Loan_Con)。通常情況下，銀行將其貸款組合多樣化，以最大限度地減少其對任何特定行業(yè)的信貸風險敞口。相對于其長期平均水平而言，一個在行業(yè)中具有較高集中度的關系銀行不太可能為同一行業(yè)的額外并購交易提供融資。結果顯示，兩階段的變量回歸得出的結果與OLS回歸得出的結果一致，因此該研究觀察到的銀行融資效應不太可能由遺漏的變量或反向因果關系驅動。

另外，在并購后的六個月和一年內(nèi)，都沒有發(fā)現(xiàn)任何收益發(fā)生逆轉的證據(jù)。

02合同條款更加優(yōu)惠

如果銀行能夠預計到其貸款對于銀行依賴型的收購的認證效應，銀行可以要求更高的貸款利率，從銀行依賴型收購方產(chǎn)生的部分增值中分一杯羹。除了貸款利率，該研究還檢查銀行是否對銀行依賴型的借款人有更多限制性的非價格條款（更嚴格的抵押品要求、更低的到期期限和更多的契約）。限制性更強的非價格條款可以在銀行陷入困境時保護銀行，使其能夠更早收回貸款，并在違約時以更高的回收率保護銀行，相當于在不降低利率的情況下降低了信用風險。由于并購業(yè)務需要更高程度的監(jiān)控，并購貸款合同與其他企業(yè)貸款的合同條款相較而言，應當有著更嚴格的非價格條款限制。

文章中對貸款合同條款的回歸分析結果表明，銀行對并購貸款額外收取6.6個基點的利差，這表明與其他貸款用途相比，并購交易的信用風險有所增加。此外，銀行更有可能要求抵押，強加更多的契約，并縮短并購貸款的期限。這與之前的文獻所述一致，銀行將需要銀行依賴型企業(yè)為其并購交易的貸款增加契約和抵押品。

但就銀行依賴型企業(yè)與非銀行依賴型企業(yè)并購貸款合同條款的差異而言，研究中沒有發(fā)現(xiàn)兩者在貸款定價和非價格合同條款上存在系統(tǒng)性差異。相反，小公司的貸款期限更長（盡管有更高的抵押品要求和更多的契約）。對未評級公司的限制更小——發(fā)放給它們的貸款期限更長，財務契約更少，抵押品要求更低，但貸款利率沒有更高。也就是說，銀行依賴型的公司似乎可以享受更優(yōu)惠的非價格貸款條件，卻不以更高的貸款定價為代價。為了探究這一矛盾，文章繼續(xù)研究了其中可能存在的隱形合同，即銀行依賴型收購方未來為并購融資銀行持續(xù)帶來的貸款業(yè)務。

03隱性契約：帶來更多業(yè)務

為了衡量未來貸款業(yè)務的增長，研究團隊分析了每個收購企業(yè)在交易前和交易后一段時期內(nèi)從并購融資銀行借款份額的變化。數(shù)據(jù)表明在并購交易后，參與并購貸款的銀行的貸款份額增加顯著，達到8%。而對于那些銀行依賴型企業(yè)——小型、未進行信用評級、小型且未進行信用評級的企業(yè)來說，增長更為顯著，分別達到了9.1%、12%和12% 。總的來說，并購業(yè)務完成后，融資銀行貸款份額的增長在銀行依賴型收購方中明顯更多。也就是說，并購融資銀行與銀行依賴型收購方之間的隱性契約使銀行能夠獲得更多的未來業(yè)務機會。

該文章還進行了其他與合同條款相關的研究以支持其結論。具體來說，過橋貸款的存在不會影響文中前述關于銀行依賴型企業(yè)貸款合同條款的結論；由于較高的現(xiàn)金持有量可降低風險，現(xiàn)金持有與貸款定價之間存在負相關關系；盡管銀行依賴型企業(yè)可能有尚未償還的貸款，但對研究結論沒有影響。

本文的創(chuàng)新和貢獻

首先，現(xiàn)有文獻對企業(yè)與銀行依賴相關的研究通常集中于負面信用風險影響事件，比如發(fā)生違約或者破產(chǎn)，而本文關注的是在銀行和借款方都沒有陷入財務困境時，銀行是否會對借款人的投資行為產(chǎn)生事前影響，并證明了在企業(yè)并購決策中，銀行依賴的積極一面及其對貸款合同的影響。

其次，本文研究成果有助于人們理解銀行融資的凈收益。現(xiàn)有文獻認為由于未來貸款量增加，貸款利率降低，銀行貸款關系對借款人有利。本文研究表明，銀行可能會通過影響借款企業(yè)的投資決策來增加價值，更重要的是，這種積極影響只發(fā)生在銀行依賴型企業(yè)中。

最后，本研究首次提出銀行的信息壟斷對于銀行依賴型企業(yè)的積極方面，同時也是首次強調隱性契約在最小化套牢問題中所起到積極作用的研究之一。

盧瑞昌，北京大學光華管理學院金融學系副教授。畢業(yè)于新加坡國立大學商學院金融系，獲金融博士學位。研究方向是銀行貸款，金融中介機構，公司財務，在這些領域做出了出色的研究成果，多篇論文發(fā)表在Management Science, Journal of Accounting and Public Policy, Journal of Comparative Economics, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Banking & Finance等國際權威學術期刊上。