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【MBA中國網訊】2008年金融危機以來，全球經濟正面臨諸多長期挑戰(zhàn)的疊加，如生產率增長緩慢、人口老齡化、貧富差距持續(xù)擴大等。再加上危機后全球民粹主義、貿易保護主義抬頭傾向明顯，地緣政治不確定性加大，這進一步加劇了全球經濟和貿易的下行壓力。但是，對長期趨勢的討論不能替代對短期趨勢的判斷，長期下行壓力更不會完全抵消掉短期的周期力量。危機至今，全球至少已經有兩輪弱復蘇。周期現(xiàn)象恰恰是市場力量的集中體現(xiàn)。站在當下，我們要對長期趨勢保持清醒地認識，但也有必要對短周期給予足夠的重視。

危機至今，全球至少已經有兩輪弱復蘇。

周期現(xiàn)象恰恰是市場力量的集中體現(xiàn)。

過去兩年里，如果說有哪一件事一直在牽動著全球投資者的心，那一定是中美貿易摩擦。從2018年初的突然爆發(fā)，到2019年互加關稅，中美之間的貿易沖突給市場預期帶來的擾動不可謂不強。市場對中美貿易摩擦的長期影響給予了充分重視，但或許高估了它的短期影響，特別是對總需求的負面沖擊。

這一判斷可以在貿易數(shù)據(jù)上得到驗證。如果中美貿易摩擦真的能給總需求帶來實質性沖擊，那么我們應該看到中國的總體出口增速顯著下降，因為除了美國以外的其他經濟體都處于低迷狀態(tài)。吊詭的是，在中美互加關稅之后，中國的總出口增速和美國的總進口增速依然保持平穩(wěn)，顯著下行的只是中美雙邊貿易規(guī)模。在雙邊貿易快速萎縮的情況下，最大的出口國依然在出口，最大的進口國依然在進口，最有可能的解釋就是大量的中國產品通過轉口貿易進入到了美國。因此，關稅的短期影響并不是對總需求的影響，而是損害消費者福利，或者是壓低了企業(yè)利潤。

既然我們高估了中美貿易摩擦的短期影響，那就意味著過去兩年全球經濟下行的主要原因依然是來自基本面的因素。先是歐元區(qū)掉頭向下，然后是中國，到2018年底美國也表現(xiàn)出增長的疲態(tài)。這背后的原因有很多，汽車和通訊這兩個典型周期性行業(yè)的下滑尤為值得重視。2018年下半年，中國汽車銷售出現(xiàn)快速下行并延續(xù)至今，直接帶動全球汽車行業(yè)進入下行周期。同一時期，以半導體為表征的通訊行業(yè)也開始周期下行，日韓等相關國家的半導體庫存高企。除此之外，出于防風險的考慮，中國加強了對地方政府隱性債務擴張的管控程度，非標融資規(guī)模驟減，直接帶動基建投資快速下行，這也對總需求造成了沖擊。

既然我們高估了中美貿易摩擦的短期影響，那就意味著過去兩年全球經濟下行的主要原因，依然是來自基本面的因素。

展望2020年，我們認為中國經濟依然處于經濟轉型的關鍵時期，長期增速下行的趨勢不會改變。與此同時，周期性產業(yè)的回暖有助于中國經濟實現(xiàn)階段性企穩(wěn)，房地產市場也會保持較好的韌性。這種情況下，只要政府支出沒有進一步縮減，宏觀經濟短期企穩(wěn)就是大概率事件，無需過度悲觀。

展望2020年，我們認為中國經濟依然處于經濟轉型的關鍵時期，長期增速下行的趨勢不會改變。

首先，財新PMI已經連續(xù)5個月保持上行趨勢，中采PMI在經歷前期背離后，11月份也已經重回50榮枯線以上。這背后反映出整體制造業(yè)狀況正在出現(xiàn)好轉。利潤層面，經過移動平均處理后的制造業(yè)總體利潤同比增速已經開始見底回升，表明制造業(yè)利潤正在邊際改善，這對接下來的制造業(yè)投資會形成支撐。

其次，在連續(xù)多年持續(xù)擴張之后，房地產市場面臨一定的回調壓力，但從終端需求的角度來看依然保持一定的韌性。本輪房地產調控并沒有實施一刀切，而是堅持因城施策，這樣就不容易積累起巨大的供需矛盾，無論是需求還是供給都會比過去幾輪周期更平滑。同時，在高周轉模式下，房地產銷售到新開工的傳導越來越快，銷售的好壞會直接反映到房地產投資和新開工上，房地產企業(yè)無論是庫存壓力還是融資壓力都要小很多。即使接下來房地產市場出現(xiàn)回調，也很難看到過去那種供需矛盾爆發(fā)后的大起大落。

第三，貨幣政策正在引導長期利率逐漸下行，這不僅有利于制造業(yè)融資成本的降低，還會對居民部門的按揭*提供有利的貨幣環(huán)境。不可否認，近年來由于非銀金融部門的擴張，貨幣政策傳導效率正在弱化，但這并不意味著貨幣政策沒有效果。至少從DR007到債券利率的傳導上，我們依然還是可以看到清晰的傳導證據(jù)，只是這種傳導需要時間。從經驗上來判斷，一般貨幣政策傳導到利率端大概需要兩到三個季度，預期2020年貨幣政策的擴張效應會進一步顯現(xiàn)出來。

綜上，無論是企業(yè)端還是居民端，信用擴張都是有一定的需求和貨幣條件來支撐，唯一的問題在于政府支出能否保持中性。所謂的中性，絕不是說政府要保持預算平衡或者不刺激，而是說在接下來的信用擴張趨勢中，中央財政能夠適度寬松，同時對地方債務的管控不再繼續(xù)加碼，那么政府作為一個整體就不會拖后腿。只要政府能夠繼續(xù)保持一個依然相對積極財政的立場，那么明年的宏觀就不悲觀。

何帆，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授，交大安泰MBA《中國宏觀經濟分析》課程教授。曾任中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長、北京大學匯豐商學院經濟學教授、財新傳媒首席經濟學家等職。

主要研究領域包括：中國宏觀經濟、國際金融、國際政治經濟學。

何教授有20多年政策研究和市場咨詢經驗，曾在麻省理工學院、牛津大學、澳大利亞國立大學等著名高校做訪問教授，央行行長及學者30人小組（Bellagio Group）中方成員；任中國人民銀行、財政部、商務部等部委顧問；獲世界經濟論壇（達沃斯）青年全球領袖等稱號。得到APP“何帆大局觀”、“何帆讀書俱樂部”、“何帆報告”主理人，暢銷書《變量》作者。