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【MBAChina網(wǎng)訊】一直以來，人民幣匯率“保7”具有非常重要的意義。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，關(guān)口“7”是央行屢屢成功擊退投機(jī)勢(shì)力的里程碑和重要見證。更重要的是，人民幣匯率已成為市場衡量中國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的重要指標(biāo)。

不過，經(jīng)過2018年的“跌跌不休”，人民幣破7的心理關(guān)口已近在眼前，央行甚至為此喊話人民幣空頭。人民幣匯率會(huì)破7嗎？如果會(huì)，我們應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)？小歐為你帶來中歐國際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授許斌的獨(dú)家解讀。

如何預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)？我認(rèn)為可簡單歸納如下：即期看供求，短期看預(yù)期，長期看實(shí)力。接下來我將復(fù)盤自己對(duì)人民幣匯率的幾次預(yù)測(cè)，以驗(yàn)證這一方法的適用性。同時(shí)我會(huì)對(duì)人民幣匯率的未來走勢(shì)進(jìn)行分析，供大家參考借鑒。

第一階段
供需不平衡，人民幣大幅升值

2004年，我回國加入中歐。在拿到聘用合同時(shí)，我留意到合同中的工資福利是以美元來計(jì)價(jià)的，便和學(xué)校商量，在我的合同中加了一條，合同期內(nèi)的工資福利按當(dāng)時(shí)人民幣對(duì)美元8.277的固定匯率，換算成人民幣后付給我。

這樣做的原因，是我當(dāng)時(shí)預(yù)判人民幣對(duì)美元即將大幅升值。將美元收入以當(dāng)時(shí)的匯率提前進(jìn)行鎖定，我的工資福利就不會(huì)因?yàn)槊涝獙?duì)人民幣的貶值而縮水。后來人民幣對(duì)美元匯率的走勢(shì)，印證了我的這一判斷（見下圖）。 

為什么當(dāng)時(shí)我認(rèn)為人民幣會(huì)對(duì)美元升值？我是通過外匯市場里兩種貨幣的供求關(guān)系來判斷的。

從需求方面來看，2001年中國“入世”之后，國外購買中國商品和到中國投資的需求空前高漲，帶動(dòng)了外匯市場上對(duì)人民幣需求的高漲。同時(shí)，由于中國實(shí)施外匯管制，中國企業(yè)和個(gè)人在外匯市場上對(duì)美元的需求增長則較為緩慢。 

從供給方面來看，外國進(jìn)口商和投資者給中國的外匯市場帶來了大量的美元，而外匯管制使得民間不能將人民幣拿到市場上換外匯。外匯市場上人民幣的供給量完全掌握在中國人民銀行手中。

外匯市場上供需的極端不平衡，對(duì)人民幣匯率形成了極強(qiáng)的升值壓力。順應(yīng)這個(gè)市場趨勢(shì)，在2005年7月21日，中國人民銀行宣布，自即日起，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。出乎市場的預(yù)料，人民幣對(duì)美元當(dāng)日只升值了2%，即1美元兌8.11元人民幣。

人民幣只升值2%，市場對(duì)人民幣的升值預(yù)期得以繼續(xù)和加強(qiáng)。為了穩(wěn)定人民幣匯率，中國人民銀行只能被動(dòng)地加大外匯市場上人民幣的供給量。

這些被動(dòng)發(fā)行的大量貨幣，如果全部進(jìn)入流通，會(huì)導(dǎo)致惡性通貨膨脹。為避免這一后果，央行采取了兩種做法進(jìn)行對(duì)沖：一，提高銀行存款準(zhǔn)備金率，從而降低可用于放貸的貨幣數(shù)量；二，發(fā)行央行票據(jù)，向市場借錢，回收多余的流動(dòng)性。

即便這樣，被動(dòng)發(fā)鈔還是導(dǎo)致了貨幣超發(fā)。過剩的流動(dòng)性最終大部分沉淀到了樓市，導(dǎo)致了國內(nèi)的房價(jià)自2005年起一路飆升，拉大了貧富差距。

雖然政府采取了諸多措施避免了人民幣匯率快速上升，但人民幣對(duì)美元還是不可逆轉(zhuǎn)地逐年升值。到2014年，人民幣對(duì)美元匯率一度觸及6.143。

第二階段
進(jìn)入貶值通道，資本外流難以扭轉(zhuǎn)

2013年11月，我在中歐校友論壇上提出了幾點(diǎn)猜測(cè)，其中一條是人民幣即將由升轉(zhuǎn)貶。這一判斷同樣是從對(duì)外匯市場上供需關(guān)系和市場預(yù)期的變化分析后得出的。

當(dāng)時(shí)，用美元換人民幣的需求已呈下降趨勢(shì)，經(jīng)常賬戶順差不斷縮小。同時(shí)，由于國內(nèi)民眾子女留學(xué)、出國旅游等活動(dòng)日趨頻繁，用人民幣換美元的需求不斷上升。再加上2008年全球金融危機(jī)后人民幣發(fā)行量過大，人民幣匯率下降是可預(yù)見的結(jié)果。

進(jìn)入2014年，人民幣對(duì)美元匯率果然開始掉頭向下。人民幣的貶值導(dǎo)致?lián)钠溥M(jìn)一步貶值的預(yù)期，因此資金開始大量外流。為了穩(wěn)定匯率，央行使用外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯市，導(dǎo)致中國的外匯儲(chǔ)備存量不斷下降，從2014年4月底的4萬億美元，一度跌至2017年初的2.998萬億美元。這一現(xiàn)象引起了政府的高度重視，在2017年重拳出擊，市場和行政手段并用，終于在很大程度上遏制了資本的外流勢(shì)頭。但是，要想從根本上扭轉(zhuǎn)資本外流趨勢(shì)已經(jīng)變得很困難了。

人民幣走弱是和美元走強(qiáng)密切相關(guān)的。如果2017年美元繼續(xù)走強(qiáng)，那么當(dāng)年人民幣匯率破7是大概率事件。但是這并沒有發(fā)生，因?yàn)閬砹撕谔禊Z事件——特朗普意外當(dāng)選美國總統(tǒng)。

在分析房價(jià)、股價(jià)和匯率之類金融變量時(shí)，我有一個(gè)觀點(diǎn)叫做“經(jīng)濟(jì)決定趨勢(shì)，政治決定拐點(diǎn)”。經(jīng)濟(jì)決定趨勢(shì)，該來的總會(huì)來。但什么時(shí)間點(diǎn)漲跌啟動(dòng)，靠觀察經(jīng)濟(jì)基本面并不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，很多時(shí)候是政治事件決定了拐點(diǎn)。特朗普的當(dāng)選，造就了美元由上升掉頭向下這一拐點(diǎn)的出現(xiàn)。

特朗普上任之后，大力推行弱勢(shì)美元，美元自2017年初開始大跌。這一結(jié)果使得人民幣對(duì)美元的匯率止跌回升，中國的外匯儲(chǔ)備存量也在年初破3之后強(qiáng)勢(shì)反彈。

當(dāng)時(shí)有些學(xué)者認(rèn)為，隨著中國經(jīng)濟(jì)在2017年回暖，人民幣匯率的回升得到基本面的支撐，會(huì)延續(xù)下去，但我認(rèn)為這是一種誤判。2017年4月，在中歐陸家嘴金融家沙龍上，我明確提出，人民幣匯率的反彈，并不意味著中國經(jīng)濟(jì)的基本面發(fā)生了變化，而是美元價(jià)格相對(duì)低迷導(dǎo)致的。

同時(shí)我認(rèn)為，隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)加息是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。一旦中美利差超過人民幣對(duì)美元的預(yù)期貶值率，資本就會(huì)有繼續(xù)外流的動(dòng)力。所以，人民幣應(yīng)該抓緊美元走弱的時(shí)機(jī)貶值，這樣未來美元走強(qiáng)時(shí)，我們?cè)趨R率政策選擇上會(huì)有更大的靈活性和可操作空間。

一年之后，形勢(shì)劇變，中美貿(mào)易戰(zhàn)一觸即發(fā)。 

第三階段
仍有貶值空間，破7將成大概率事件

弱勢(shì)美元留給了人民幣近一年的調(diào)整期。進(jìn)入2018年的3月22日，人民幣匯率的“特朗普利好”結(jié)束，中美貿(mào)易對(duì)峙開始。

到了5月，中國希望用談判結(jié)束對(duì)峙的希望落空。5月29日，特朗普決定對(duì)從中國進(jìn)口的價(jià)值500億美元的商品開征25%的關(guān)稅。作為應(yīng)對(duì)美國對(duì)華貿(mào)易政策突變的一攬子計(jì)劃中的一部分，人民幣匯率也開始發(fā)生了一些耐人尋味的變化。

此前，人民幣的升值與貶值和美元指數(shù)的走勢(shì)存在微妙的關(guān)系：當(dāng)美元指數(shù)下降也就是美元對(duì)其他貨幣整體貶值時(shí)，人民幣對(duì)美元會(huì)升值，但升值的幅度小于美元指數(shù)下降的幅度；反之，美元對(duì)其他貨幣整體升值時(shí)人民幣會(huì)貶值，但貶值的幅度小于美元指數(shù)上升的幅度。

美元指數(shù)和人民幣匯率的這個(gè)關(guān)系持續(xù)到了今年6月中旬。用4月16日至6月15日的美元指數(shù)和人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的數(shù)據(jù)，我估計(jì)出了這段時(shí)間內(nèi)人民幣匯率對(duì)美元指數(shù)的彈性為0.37。也就是說，美元指數(shù)每上升1％，人民幣對(duì)美元僅貶值0.37％（見下圖），人民幣貶值幅度小于美元整體升值幅度。

注：橫軸標(biāo)注了美元指數(shù)，縱軸標(biāo)注了人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)。注意圖中顯示的是這兩個(gè)變量的對(duì)數(shù)值，回歸式中的y是人民幣對(duì)美元匯率（乘以100）的自然對(duì)數(shù)值，x是美元指數(shù)的自然對(duì)數(shù)值，因此估計(jì)出的x的系數(shù)是人民幣匯率中間價(jià)對(duì)美元指數(shù)的彈性。在2018年4月16日至6月15日這個(gè)時(shí)間區(qū)間，估計(jì)出的點(diǎn)彈性為0.37。

不過，這種微妙關(guān)系在今年下半年發(fā)生了較大變化：人民幣匯率開始對(duì)美元加速貶值。用5月2日至11月7日的數(shù)據(jù)所估計(jì)出的人民幣匯率中間價(jià)對(duì)美元指數(shù)的彈性為2.28。換而言之，過去半年，美元指數(shù)每上升1％，人民幣對(duì)美元貶值達(dá)2.28％（見下圖），人民幣貶值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美元對(duì)其他貨幣整體升值的幅度。

人民幣2018年年內(nèi)會(huì)破7嗎？我認(rèn)為不會(huì)?！?”是一個(gè)重要的心理關(guān)口。如果年內(nèi)境內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率破7，會(huì)強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期，這和當(dāng)前“穩(wěn)匯率”的政策取向相悖。但是，進(jìn)入2019年之后，人民幣對(duì)美元的匯率很可能會(huì)破7。

中期來看，人民幣匯率仍然具有貶值空間，不過年均貶值率大概率會(huì)低于5%；而長期的表現(xiàn)，則要取決于中國經(jīng)濟(jì)未來的基本面了。

18個(gè)字
決定中國經(jīng)濟(jì)的未來

在分析人民幣匯率時(shí)，有必要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)：過去多年，中國經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴外部市場，人民幣匯率政策是服務(wù)于出口導(dǎo)向戰(zhàn)略的。中國選擇“外為重，內(nèi)為輕”的戰(zhàn)略，將重點(diǎn)放在開拓出口市場上。為刺激和擴(kuò)大出口，人民幣匯率長期被壓低。

由于匯率低，出口量大，貿(mào)易順差成常態(tài)。而為了穩(wěn)定匯率，央行必須被動(dòng)發(fā)行大量人民幣來買入外匯，由此造成貨幣超發(fā)，導(dǎo)致房價(jià)暴漲，貧富差距拉大，階層利益固化，改革阻力加大。為了穩(wěn)匯率而提高商業(yè)銀行存款法定準(zhǔn)備金率的做法，又導(dǎo)致了金融業(yè)的低效率和低開放度。

當(dāng)然，我們也不應(yīng)該過多地指責(zé)這個(gè)扭曲匯率的做法。沒有對(duì)人民幣匯率的扭曲，就不能最大限度地從全球化的窗口期獲益，也就沒有了中國經(jīng)濟(jì)高速增長的奇跡。

現(xiàn)在，我們進(jìn)入了逆全球化時(shí)代，是減少扭曲的時(shí)候了。

從總體戰(zhàn)略上，中國應(yīng)轉(zhuǎn)向 “內(nèi)為重，外為輕”。簡而言之就是政府要以推動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主要目標(biāo)，并將之作為第一驅(qū)動(dòng)力。在對(duì)外經(jīng)濟(jì)方面順勢(shì)而為就可以了，不應(yīng)該再通過扭曲政策來人為推動(dòng)。

從對(duì)外戰(zhàn)略上，中國應(yīng)強(qiáng)調(diào)“道為重，術(shù)為輕”。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，重視賺錢之術(shù)無可厚非。到了今天，中國已經(jīng)是全球經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的國家了，應(yīng)該少一點(diǎn)以追求賺錢為重點(diǎn)的“術(shù)”，而更應(yīng)該在對(duì)外關(guān)系中弘揚(yáng)“道”，也就是中華文明所傳承的優(yōu)秀的價(jià)值觀。例如“一帶一路”戰(zhàn)略的重點(diǎn)不應(yīng)該停留在投資獲利這樣淺層的“術(shù)”之上，而應(yīng)更注重在接受投資的國家和地區(qū)推動(dòng)綠色、包容、和諧的發(fā)展理念和發(fā)展模式。

從對(duì)內(nèi)戰(zhàn)略上，中國應(yīng)堅(jiān)持“治為重，制為輕”。出口對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用已經(jīng)很有限了。過去中國是“雙順差”——經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目順差，在不遠(yuǎn)的將來我們很可能會(huì)面對(duì)“雙逆差”。對(duì)此在國家層面需要做好準(zhǔn)備。這種準(zhǔn)備不是去強(qiáng)化政府管制，而應(yīng)該是尊重經(jīng)濟(jì)規(guī)律，把治理框架定好，讓市場在資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)作用。

過去40年，通過改革開放，我們抓住了全球化的大機(jī)遇，一躍成長為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。如今世界進(jìn)入了逆全球化階段，對(duì)我們也是一個(gè)機(jī)遇，正是苦練內(nèi)功的好時(shí)機(jī)。

政府要以治為本，減少扭曲，營造一個(gè)公平、開放、有序、健康的市場環(huán)境；要減稅降費(fèi)，推動(dòng)創(chuàng)新，創(chuàng)造出更大的讓人民發(fā)揮智慧和潛能的空間。如果做到這些，我們沒有理由不對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景充滿信心。