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【MBAChina網(wǎng)訊】我國實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。經(jīng)過多年改革，人民幣匯率定價(jià)已經(jīng)越來越市場化。今年以來，受貿(mào)易摩擦和國際匯市變化等因素影響，疊加近期我國經(jīng)濟(jì)有下行壓力，外匯市場出現(xiàn)了順周期波動跡象。10月26日，人民幣兌美元中間價(jià)自去年初以來首次跌破6.95，為連續(xù)第四個(gè)交易日貶值，累計(jì)調(diào)貶247個(gè)基點(diǎn)。9月銀行結(jié)售匯逆差176億美元，較8月顯著擴(kuò)大，且創(chuàng)去年6月以來的最大逆差記錄。這不禁令人回想起2016年末的那一場匯率和外匯儲備的“保衛(wèi)戰(zhàn)”。當(dāng)時(shí)我曾明確提出，要抓住穩(wěn)定匯率預(yù)期的最佳時(shí)機(jī)，避免匯率超調(diào)對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，甚至引發(fā)大規(guī)模資本外流，危及金融穩(wěn)定。在貶值預(yù)期尚可控的時(shí)期，以較低的成本穩(wěn)定匯率，能夠有效減少恐慌情緒，增強(qiáng)公眾信心，避免出現(xiàn)外匯儲備不保、匯率失守的雙輸局面。實(shí)踐已初步證實(shí)，最近一兩年來，我國匯率調(diào)控的總體思路和政策措施是正確的，它既維持了匯率的基本穩(wěn)定，也沒有使外匯儲備過度減少。

最近一段時(shí)間，市場對人民幣貶值的預(yù)期較強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)也不夠穩(wěn)定，中美貿(mào)易摩擦前景不明，因此目前并非放開人民幣匯率自由浮動的好時(shí)機(jī)。關(guān)于人民幣兌美元匯率會否破“7”，也再度被熱議，而成為重要的心理關(guān)口。首先，從市場交易層面看，一是跌破關(guān)鍵關(guān)口會引發(fā)大面積止損性的交易，人為地“制造”匯率貶值，二是促使原本保持觀望的交易主體以空頭方向進(jìn)入市場。這些因素都會促使匯率超調(diào)。其次，預(yù)期是影響短期匯率的一大因素，重要的心理關(guān)口一旦突破，將引發(fā)市場預(yù)期的重新調(diào)整，進(jìn)一步下調(diào)對匯率的估值。由于預(yù)期有自我實(shí)現(xiàn)和自我加強(qiáng)的特點(diǎn)，關(guān)鍵點(diǎn)位對市場預(yù)期的沖擊不可小覷。實(shí)際上，并不存在“保匯率”還是“保儲備”二者擇其一的問題。匯率如跌破重要關(guān)口，維持匯率穩(wěn)定需要付出更高的代價(jià)，也會使貨幣當(dāng)局更加被動，這就是關(guān)鍵點(diǎn)位的重要意義所在。

目前，無論從短期內(nèi)我國經(jīng)濟(jì)金融所面臨的各項(xiàng)約束看，還是從中國經(jīng)濟(jì)長期平穩(wěn)健康發(fā)展考慮，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定都十分重要，匯率穩(wěn)定的收益是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其成本的。

一、經(jīng)濟(jì)下行壓力下“匯改”不宜單兵突進(jìn)

“匯改”的好時(shí)機(jī)往往是在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)比較穩(wěn)定的時(shí)期，尤其是國內(nèi)基本面較好的時(shí)期。目前我國經(jīng)濟(jì)有下行壓力。盡管10月制造業(yè)PMI顯示經(jīng)濟(jì)仍保持在景氣區(qū)間，但出現(xiàn)了較大幅度的回落（制造業(yè)PMI指數(shù)錄得50.2），為2016年8月以來的最低值。從PMI分項(xiàng)指數(shù)看，新訂單、新出口訂單和在手訂單指數(shù)都有較大下降。經(jīng)濟(jì)下行可能會讓匯率進(jìn)一步承壓，但越是如此，越不宜單兵突進(jìn)地進(jìn)行“匯改”。

經(jīng)過多年改革，人民幣匯率定價(jià)已經(jīng)比較市場化。資本流動對我國匯率定價(jià)的影響越來越大，匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性在增強(qiáng)。從國際收支口徑的外匯儲備變動看，過去我國外匯儲備增量的變化主要由經(jīng)常賬戶差額主導(dǎo)，而近年來已轉(zhuǎn)變?yōu)橛少Y本項(xiàng)目差額驅(qū)動（圖1）。在目前的經(jīng)濟(jì)金融形勢下，如果放任匯率自由浮動，恐怕無法起到平抑資本流動的效果，而是適得其反。短期資本流動容易受到市場情緒波動的影響，甚至大幅偏離基本面，出現(xiàn)匯率超調(diào)。正如“8﹒11”匯改前夕，市場對人民幣均衡匯率的估計(jì)普遍在貶值2%左右，但人民幣兌美元中間價(jià)一次性貶值后，匯率似乎并沒有一次性調(diào)整到位，市場反而預(yù)期人民幣會進(jìn)一步貶值，如同打開了“潘多拉盒子”?？梢哉f，我們對2015年“8﹒11”匯改后人民幣匯率承受巨大壓力，是缺乏足夠思想準(zhǔn)備的，甚至是始料不及的。所以，需要反思和總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)。

圖1：我國外匯儲備增量與經(jīng)常賬戶和資本賬戶差額的關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局

此外，推進(jìn)“匯改”需要我國經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域各項(xiàng)改革的協(xié)調(diào)配合。更加靈活的匯率制度需要足以承受匯率波動的金融體系，需要市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制、健全的宏觀審慎管理和成熟的外匯市場等。金融改革也要與實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革、宏觀調(diào)控政策和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級相協(xié)調(diào)。協(xié)調(diào)配合意味著改革的順序并非一成不變，更不意味著單個(gè)領(lǐng)域改革的無限滯后，而是審時(shí)度勢，以較小代價(jià)、更平穩(wěn)地推進(jìn)改革[2]。

二、匯率浮動并不能確保貨幣政策獨(dú)立性

著名的“不可能三角”理論（又被稱為“三元悖論”）認(rèn)為，固定匯率、資本自由流動和貨幣政策有效性（或獨(dú)立性），這三者不能同時(shí)滿足。這一理論的政策含義是，若希望保持貨幣政策的有效性，并實(shí)現(xiàn)資本自由流動，就必須放棄固定匯率制?！叭Ｕ摗敝赋龈痈拥膮R率制度增強(qiáng)了各國吸收外部沖擊的能力，增強(qiáng)了貨幣政策的獨(dú)立性，這是支持匯率清潔浮動的一個(gè)理論基礎(chǔ)。

然而，在實(shí)踐中，大多數(shù)國家的政策選擇并非位于“不可能三角”的角點(diǎn)，而是廣泛使用了中間政策選擇。并且，宏觀審慎管理措施能有效緩解所謂的三角沖突。中國本身就是一個(gè)例子。我國貨幣政策的獨(dú)立性較高，以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢為主要考慮。例如，9月26日，美聯(lián)儲宣布繼續(xù)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間調(diào)高0.25個(gè)百分點(diǎn)，人民銀行并沒有跟隨美國加息，對匯率則通過外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策等手段保持其在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

“三元悖論”在理論上也受到了挑戰(zhàn)。不可能三角理論沒有充分考慮大國對國際市場與其他國家經(jīng)濟(jì)和政策選擇的影響，因而大國獨(dú)立實(shí)施貨幣政策的能力較強(qiáng)。也有研究表明，各國貨幣政策獨(dú)立性的喪失并不依賴于該國匯率制度的選擇。即使在浮動匯率制下，匯率還可以通過經(jīng)常項(xiàng)目和資產(chǎn)價(jià)格渠道影響宏觀經(jīng)濟(jì)，從而要求貨幣政策做出相應(yīng)的反應(yīng)，制約貨幣政策的獨(dú)立性[3]。

從“三元悖論”到“二元悖論”，反映的其實(shí)是匯率浮動恐怕并非總能有效地對沖外部沖擊、充當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)定器”，匯率的大幅波動反而會對宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行帶來負(fù)面影響，歷史經(jīng)驗(yàn)也已反復(fù)證明了這一點(diǎn)。換言之，關(guān)于怎樣的匯率制度才是理想的，理論上有著很多爭議，而匯率大起大落帶來的實(shí)際影響卻是現(xiàn)實(shí)存在的。

據(jù)IMF統(tǒng)計(jì),在匯率制度中采用穩(wěn)定化安排的國家的數(shù)量在增加。表1顯示了IMF成員國的匯率制度分類占比。實(shí)行浮動匯率制度的國家占比從2009年的42%降至2017年的39.5%，其中，采用自由浮動匯率制度的國家占比在此期間下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)。而實(shí)行軟盯住匯率制度的國家占比從2009年的34.6%增至2017年的42.2%，其中，匯率制度采用穩(wěn)定化安排的國家的比例在八年間提高了5.6個(gè)百分點(diǎn)。我國目前的匯率制度安排也屬于這一類。

為何近十年來有更多的國家在其匯率制度中采用了穩(wěn)定化安排？匯率完全自由浮動的意義究竟何在？匯率波動過于頻繁往往會增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的交易費(fèi)用。在2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)的特殊時(shí)期，人民幣曾短暫恢復(fù)了盯住美元的狀態(tài)，作為應(yīng)對全球金融危機(jī)的“非常手段”，一定意義上也是降低交易費(fèi)用的選擇。

表1：IMF成員國各種匯率制度占比（%，年）

三、匯率穩(wěn)定有利于國際貿(mào)易和投資

穩(wěn)定的匯率將擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)主體參與跨境經(jīng)濟(jì)活動的范圍。例如歐元（可將其看作固定匯率制的一個(gè)特例）就是在歐洲大陸經(jīng)濟(jì)一體化的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，而貨幣一體化對于歐洲統(tǒng)一市場的維系至關(guān)重要。在幾乎所有的貿(mào)易壁壘被消除后，試圖通過本幣貶值促進(jìn)凈出口的行為不會受到其他成員國的歡迎。研究表明，從布雷頓森林體系崩潰到歐元區(qū)成立前期，經(jīng)常賬戶平衡、GDP增長，以及相對于貨幣錨國家（即德國）的貿(mào)易條件，都大幅降低了歐盟成員國貨幣的貶值速度和匯率波動[4]。歐元區(qū)顯然認(rèn)為成員國之間實(shí)行固定的“匯率”所帶來的收益大于其成本，所以愿意放棄各自國家的匯率政策。而歐元區(qū)成立之后，歐元區(qū)整體的貿(mào)易總額也持續(xù)大幅增長（圖2）。2000-2008年間，歐元區(qū)貨物貿(mào)易進(jìn)出口總額年平均增速達(dá)到11%，從2000年的3.74萬億美元增至2008年的8.96萬億美元，是歐元區(qū)成立伊始的2.4倍。

圖2：歐元區(qū)對外貿(mào)易持續(xù)多年高速增長

注：包括最早加入歐元區(qū)的國家，即德國、法國、意大利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡、愛爾蘭、奧地利、芬蘭、西班牙、葡萄牙（1999年1月1日）和希臘（2000年1月1日）。數(shù)據(jù)來源：WTO

當(dāng)然，保持匯率穩(wěn)定面臨著與堅(jiān)持固定匯率制相似的挑戰(zhàn)，即會面臨投機(jī)性的貨幣狙擊風(fēng)險(xiǎn)。但我國大規(guī)模的外匯儲備為應(yīng)對匯率短期波動提供了充分的保障。截至2017年末，我國短期外債與外匯儲備之比僅35%（國際警戒標(biāo)準(zhǔn)為外匯儲備不低于短期外債的1倍），有較高的安全邊際。而匯率大起大落卻十分不利于我國的貿(mào)易現(xiàn)狀。中國被稱為“世界工廠”，制造業(yè)占我國出口、進(jìn)口的份額分別高達(dá)93.7%和64.9%（2016年），且目前我國仍處于全球價(jià)值鏈的較低端，匯率風(fēng)險(xiǎn)對我國貿(mào)易部門的價(jià)格傳遞效應(yīng)高，生產(chǎn)者要被迫承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。因而，從貿(mào)易角度看，現(xiàn)階段保持人民幣匯率穩(wěn)定的收益也是大于其成本的。

值得一提的是，我們無法持續(xù)地依靠低廉的價(jià)格獲取競爭優(yōu)勢。放任人民幣貶值，會使企業(yè)缺乏提高產(chǎn)品質(zhì)量、提升核心競爭力的激勵(lì)。當(dāng)中國的產(chǎn)品有足夠的優(yōu)勢，不再是匯率波動的被動承擔(dān)者，而能主動轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，人民幣自由浮動也將會有更大的空間。短期內(nèi)，隨著G20會議臨近，中美貿(mào)易談判正迎來關(guān)鍵的時(shí)間窗口。如果目前放任人民幣匯率順周期貶值，則易導(dǎo)致原本就劍拔弩張的中美貿(mào)易摩擦升級。在中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)之初，人民幣還在升值，而且升得很快，人民幣兌美元甚至升到6.2-6.3區(qū)間。當(dāng)時(shí)我就曾明確提出，要避免中美貿(mào)易摩擦演變?yōu)榻鹑谀Σ?，我們既不?yīng)該引導(dǎo)匯率貶值，也不應(yīng)放任匯率大幅升值[5]。如果匯率問題和貿(mào)易摩擦疊加，情勢就會更為復(fù)雜。在美國財(cái)政部10月18日發(fā)布的報(bào)告中，未將中國列為匯率操縱國。事實(shí)上，中美都不希望人民幣大幅貶值。英國脫歐、美國挑起貿(mào)易摩擦等，一定程度上令世界蒙上了“逆全球化”的陰影，保持匯率穩(wěn)定也有助于抑制國際貿(mào)易形勢的進(jìn)一步惡化。

四、穩(wěn)匯率適合現(xiàn)階段人民幣國際化和我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展

人民幣匯率穩(wěn)定更有利于目前人民幣國際化所處的階段。人民幣為全球第六大支付貨幣，但市場占有率僅1.68%。同時(shí)，人民幣在儲備貨幣中排第七，占比1.39%，遠(yuǎn)低于日元（4.81%）和英鎊（4.81%），而美元和歐元在儲備貨幣中的份額分別高達(dá)62.48%和20.39%。顯然，人民幣的國際化還有很長的路途。人民幣國際化并非一朝一夕能夠完成，也不應(yīng)急于求成。無論從國際還是國內(nèi)、經(jīng)濟(jì)或是金融因素考慮，目前也不是推進(jìn)人民幣國際化的有利時(shí)機(jī)。但在這個(gè)過程中，保持較為穩(wěn)定的匯率，有利于建立人民幣在世界范圍內(nèi)的信用。正如美元在國際化之初是與黃金掛鉤的（即金匯兌本位制），這有助于美國政府贏得抗通脹的信譽(yù)。而1973年布雷頓森林體系崩潰、美元與黃金脫鉤，當(dāng)時(shí)的美元已經(jīng)成為世界貨幣了。

從美元國際化的歷史可以看出，發(fā)達(dá)國家的匯率制度也經(jīng)歷了長期的演變，才形成今天的樣貌。匯率制度和匯率政策選擇會受到一國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展階段的影響，因?yàn)樗鼘Σ煌?jīng)濟(jì)主體的影響有所不同。比如非貿(mào)易部門往往得益于強(qiáng)勢的本幣，而對外貿(mào)易的部門希望看到本幣貶值趨向。歷史上美國國內(nèi)也曾發(fā)生過關(guān)于匯率政策的激烈爭論[6]。19世紀(jì)后期，那些有著大量國際敞口的商業(yè)機(jī)構(gòu)和國際金融機(jī)構(gòu)是金本位的主要支持者，而貿(mào)易品生產(chǎn)商則期望美元貶值，后者自然是反對金本位制的。美國關(guān)于金本位的激烈斗爭背后，是19世紀(jì)的美國既是領(lǐng)先的初級產(chǎn)品生產(chǎn)國，有大量農(nóng)產(chǎn)品和原材料出口，同時(shí)又是世界上最大的債務(wù)國，有著實(shí)力強(qiáng)大的國際金融部門。

沒有一種匯率制度適合所有國家以及一個(gè)國家的所有時(shí)期。中國的國情決定了匯率選擇的復(fù)雜性。作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，我國金融市場深化程度不足、經(jīng)濟(jì)體制有待完善，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍在轉(zhuǎn)型過程中，但同時(shí)我國又是世界第一貿(mào)易大國，具有相當(dāng)大的經(jīng)濟(jì)體量和影響力。盡管從一般規(guī)律看，大國傾向于選擇浮動匯率制度和靈活的匯率政策，但對匯率浮動進(jìn)行一定管理，是我國目前發(fā)展階段的現(xiàn)實(shí)需要[7]。

總而言之，綜合考慮短期的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和我國經(jīng)濟(jì)中長期的改革和轉(zhuǎn)型發(fā)展，單兵突進(jìn)的改革往往得不償失，而保持人民幣匯率的穩(wěn)定在當(dāng)下更為迫切。

匯率制度的制定和匯率政策的選擇理應(yīng)是服務(wù)于一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的工具，匯率的靈活、雙向波動本身應(yīng)是有效緩解外部沖擊的手段，而不是最終目的，更不應(yīng)因此而反向制約宏觀經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控的主動權(quán)。隨著我國金融體系和金融市場的不斷完善，以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和平穩(wěn)健康發(fā)展，中國若能越來越少地受到匯率波動的制約，對匯率風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁能力也更強(qiáng)，也就不存在所謂“浮動恐懼”了。