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【MBAChina網(wǎng)訊】中國股市快速收復(fù)失地，從融資余額看，市場恐慌心態(tài)得到抑制。但是，這些表面上的勝利并沒有太大的意義。相反，救市已經(jīng)到了最關(guān)鍵的時刻，這樣說并非危言聳聽。

監(jiān)管層目前的做法是鼓勵“國家隊”坐鎮(zhèn)救市，要求大股東、國有企業(yè)、券商這些利益已經(jīng)和股市高度捆綁的投資者繼續(xù)加倉，強(qiáng)勢托底更是給了深度套牢的杠桿投資者搏命一賭的機(jī)會。但是這樣以杠桿救杠桿，以加倉解深套的做法，實(shí)在是飲鳩止渴。

伴隨著過去幾日的普漲，股市的融資買入額又開始超過融資償還額，證監(jiān)會也開始新一波的徹查場外配資運(yùn)動。在討伐投資者貪婪的同時，我們更應(yīng)該反思政策是否催化了投資者的賭性。

對于深度套牢的投資者，平倉意味著接受目前的損失，很可能再沒有東山再起的資本和機(jī)會;延期或加倉則意味著孤注一擲。除了賭徒心態(tài)，還有的就是對政府接盤的愿景或是拿別人(包括銀行和券商)的錢來賭最后一把的道德風(fēng)險。

不過，對這些深度套牢的投資者來說，他們的資本已經(jīng)所剩無幾。如果賭贏了，他們解套;如果賭輸了，資本的下行空間極其有限。因此，他們加大杠桿是完全理性的決策。最終虧損的是融資提供方，更是整個市場。當(dāng)這些杠桿投資人把價位推到一定的高度，在未來基本面不變的情況下，投資的預(yù)期收益大幅降低，理性投資者已無法找到合適的價位入市。這是目前救市策略最大的隱患。

救市政策的另一大問題是，“國家隊”通過直接購買股票或者鼓勵保險金、退休金、國企增持，其本質(zhì)是將經(jīng)濟(jì)重新公有化，有悖于國企混合所有制改革的初衷，推翻了過去20多年資本市場改革開放所取得的紅利，更將尊重市場這一最基本的信條棄之如敝履。

從政府的多次表態(tài)中我們可以明確看出，當(dāng)局救市的核心訴求在于保證金融領(lǐng)域的系統(tǒng)性安全。因此，政府一方面安撫市場情緒，一方面出臺一系列改善市場供求關(guān)系和引入流動性等組合拳，試圖借助行政力量干預(yù)危機(jī)鏈條，緩解市場持續(xù)踩踏的現(xiàn)狀。借“國家隊”以雷霆之勢來強(qiáng)力救市，初衷是好的，但是，狂歡暴飲越猛越烈，宿醉便越深越沉。

如果說“國家隊”救市是暫時的，以杠桿救杠桿是錯誤的，那么，誰才是最后的救市主?

股票市場的本質(zhì)

股票市場的本質(zhì)是分散風(fēng)險。荷蘭阿姆斯特丹證券交易所是歷史上第一個股票交易所，其第一只股票是成立于1602年的荷蘭東印度聯(lián)合公司。通過向全社會融資的方式，東印度公司將分散的社會財富變成了自己對外擴(kuò)張的資本。可見，股票市場的本質(zhì)就是將長期風(fēng)險短期化，集中風(fēng)險分散化，將分散的短期資金集合成長期的巨額資金。

從分散風(fēng)險的金融本質(zhì)出發(fā)，在現(xiàn)在這個節(jié)點(diǎn)，最適合進(jìn)場的是正在觀望、空倉或者輕倉的投資者。雖然最近一年有很多新增賬戶，但中國證券市場的總賬戶數(shù)也就1.4億戶。2014年初，開戶數(shù)已有1.1億，因此這一波牛市中新增加的活躍股民最多為3000萬。在2006年底的那波牛市中，股民數(shù)量從2006年底的4000萬增加到2007年底的7000萬，也增加大約3000萬股民。從新增賬戶數(shù)量來看，這兩波牛市沒有太大差別。

中國還有多少潛在的股票投資人?我們可以參考一下美國的數(shù)字。美國貧富懸殊，中低收入家庭很少儲蓄。美國投資公司協(xié)會(Investment Company Institute)2013年的數(shù)據(jù)顯示，美國家庭中持有共同基金的比例為46%。在年收入超過10萬美元的高收入家庭中，這個比例更是高達(dá)81%。即便在年收入少于2.5萬美元的低收入家庭，也有12%的家庭持有共同基金。在持有共同基金的家庭中，基金占到他們資產(chǎn)的22%。

中國家庭的儲蓄率很高，投資的需求更為普遍。所以只要風(fēng)險合適，假設(shè)一半的家庭可以投資股市也不算激進(jìn)。中國13億人口，平均以2-3口之家來計算，大約有4-5億個家庭。因此粗略地推算下來，中國應(yīng)該有2-3億投資者。相對目前1.4億的賬戶，仍然有不小的增長空間。

何時進(jìn)場與如何進(jìn)場

相對其他已有極大風(fēng)險敞口的個人或機(jī)構(gòu)，這些還在觀望的場外投資者一定是最適合的救市主。他們最主要的考量是何時進(jìn)場以及如何進(jìn)場。

如何進(jìn)場比較簡單，學(xué)術(shù)界有明確的研究結(jié)果，歸根到底就是資產(chǎn)配置的問題。首先，倉位一定要符合自己的風(fēng)險承受能力。比如，投資者有100元資產(chǎn)，拿出10元入市，其余90元采用保守的策略。如果股市下跌一半，投資者虧損5元，還有95元。整體虧損5%;如果漲一倍，則盈利10元，共有110元，獲利10%。所以，只要資金配置合理，風(fēng)險是可控的。

其次，要在各大資產(chǎn)類別中分散風(fēng)險。中國的投資渠道非常有限，大部分投資者將資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)和各類固定收益的理財產(chǎn)品。相對這些投資渠道來說，股市是一個比較不錯的分散風(fēng)險的地方。如果股市上行，投資者可以分享經(jīng)濟(jì)上行基本面回暖時的高回報。如果股市下跌，只要倉位不高，風(fēng)險完全可控。最重要的是，這是尊重經(jīng)濟(jì)原則的分散風(fēng)險的行為：在最糟糕的時候，大家一起分擔(dān)了風(fēng)險，在股市上行的時候，大家一起享受回報。這正是股市的本質(zhì)。

對投資者來說，他們現(xiàn)在最不該做的就是借錢給別人炒股，銀行的很多理財產(chǎn)品就屬于這一類。同樣是100元，你若全部投入理財產(chǎn)品，假設(shè)收益率為8%，即便股市漲一倍，你最多也僅僅拿回108元。而股市下行時，如果政府不托市，銀行不剛性兌付，你需要承擔(dān)很大一部分下行風(fēng)險。在個人層面，8%的收益往往不夠補(bǔ)償這樣的下行風(fēng)險。據(jù)華泰證券統(tǒng)計，目前與股市融資相關(guān)的銀行理財規(guī)?？傤~估計在2.1萬億元人民幣左右，相當(dāng)于銀行理財產(chǎn)品總規(guī)模的10%左右。在整體層面，正是如此大規(guī)模的低成本融資助長了這一輪的杠桿牛，最終綁架了政府。

最后，在股市中更要分散風(fēng)險。投資者切忌只買一兩只股票。最簡單的分散風(fēng)險的方法是考慮ETF或者選擇專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，比如共同基金。80年代初的美國股市跟今天的中國類似，以股民直接持有股票為主，占70%左右。但在經(jīng)歷了幾輪股災(zāi)之后，美國的個人投資者漸漸意識到他們不論在時間投入上還是在專業(yè)程度上都不能與專業(yè)機(jī)構(gòu)抗衡。 在過去的十年間，美國家庭平均每年減持5000億美元左右的股票，而將所得的資金交給基金公司來管理。美國個人投資者持有股票的比例也降到了20%以下。

這次股災(zāi)中，個股與指數(shù)的不同表現(xiàn)也印證了分散風(fēng)險的重要性。從6月12日的5166點(diǎn)到7月8日的3507點(diǎn)，上證綜指下跌了32%。個股層面，卻有超過8成的股票跌幅超過指數(shù)，更有將近3成的股票跌幅達(dá)到了指數(shù)的兩倍。所以，對小投資者來說，如果能夠購買ETF，尤其是估值還不是太高的藍(lán)籌ETF，更能很大程度地降低投資股市的風(fēng)險。

說完如何進(jìn)場，再來看看投資者最為關(guān)心的一個問題：何時進(jìn)場。美國學(xué)術(shù)界和投資界進(jìn)行了大量的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者雖然有一定的選股能力，卻普遍沒有擇時的能力， 也就是說，即便專業(yè)投資機(jī)構(gòu)也不能判斷何時該進(jìn)入股市何時該退出。 所以，這個問題對個人投資者而言太過挑戰(zhàn)。更理性的解讀是，投資者更應(yīng)該考慮的是自己的資產(chǎn)配置，而不用糾結(jié)于何時入市。

對于何時入市，我們唯一能確定的是，這個決策取決于投資者對風(fēng)險和預(yù)期收益的判斷。 給定將來的基本面，今天的價格越低，預(yù)期收益越高。所以投資者一定有繼續(xù)觀望、等待探底的意愿。當(dāng)然，等待太久，機(jī)會也可能轉(zhuǎn)瞬即逝。每個人都根據(jù)自己的判斷做出決策，這就是市場的無形之手。

做好事要用正確的方法

在救市這個最關(guān)鍵的時刻，政府應(yīng)該做的就是盡量尊重市場。在確認(rèn)市場機(jī)制失調(diào)的情況下，政府應(yīng)以最高效的辦法最小的力度撥亂歸正。做好事要用正確的方法，否則，適得其反。

政府不能繼續(xù)不計成本地托市，千股普漲的局面只能將價值投資者拒之門外。公允的價格應(yīng)該由市場來決定。個人投資者的價值判斷或許沒有“國家隊”準(zhǔn)確，他們也不是讓價格回歸價值的最終力量，但是他們提供了一筆長期的資金，最終來做價格發(fā)現(xiàn)的還是專業(yè)投資人。 如果政府托市托到高位，投資者不敢入場接盤，政府騎虎難下，只能用更多的政策利好來刺激投資人。這樣做，必然種下惡果。

政府可以做的一件事是直接補(bǔ)貼購買。從分散風(fēng)險的基本原則，政府最該鼓勵入市的是目前輕倉的投資者。他們有充足的資金，大部分人的風(fēng)險承受能力也只適合配置一部分股票，不該有融資需求。 所以，最好的補(bǔ)貼方法是直接補(bǔ)貼購買。賣出股票時可以收回補(bǔ)貼，這樣做，凈成本并不是很高。政府還可以通過更靈活的補(bǔ)貼機(jī)制來降低投資者的風(fēng)險。比方說，政府可以選擇只對賣出股票時有盈利的投資者收回補(bǔ)貼，甚者雙倍收回，而對賣出時有虧損的投資者豁免補(bǔ)貼的收回。 這個機(jī)制可以給一直在觀望的投資人一個微小的動力，讓他們敢于伸出腳來試試水深。更重要的是，從長遠(yuǎn)來看，分擔(dān)風(fēng)險對整個經(jīng)濟(jì)是件好事。

補(bǔ)貼買方的做法在其他國家的資本市場并沒有直接的先例，但是中國已經(jīng)有太多其他國家沒有的做法，更何況補(bǔ)貼買方其本質(zhì)相當(dāng)于負(fù)的印花稅，而根據(jù)資本利得來決定是否償還補(bǔ)貼相當(dāng)于資本利得稅，所以這在本質(zhì)上也是比較常規(guī)的方法。最重要的是這種做法尊重了市場機(jī)制。

在政府救市的過程中，有人開始質(zhì)疑市場有效假說。的確，市場并非總是正確，但是沒有任何個人或者機(jī)構(gòu)可以比市場整體知道得更多。市場最終會矯正一切非理性行為，以自己的方式，緩慢但是勢所必然。這已經(jīng)為全球資本市場的歷史一再印證。

縱觀全球資本市場，從來沒有哪個政府會為具體的指數(shù)漲跌背書，也從來沒有哪個監(jiān)管層會為投資者個人的投資回報負(fù)責(zé)。過去如此，現(xiàn)在如此，將來也如此。中國也不會例外。政府可以暫時托市，但最后的救市主只能是市場，是投資人。

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