【MBAChina網(wǎng)訊】10月1日，人民幣正式作為第五種貨幣加入IMF的SDR貨幣籃子，標(biāo)志著中國在全球金融體系的重要性獲得正式認(rèn)可。央行為此付出了諸多努力，但這并不是終點。全球外匯儲備共達(dá)10.9萬億美元，人民幣入籃無疑會提升其作為儲備貨幣的地位，但人民幣資產(chǎn)的需求會增加多少，將在很大程度上取決于國內(nèi)資產(chǎn)市場是否能夠滿足投資者的4條黃金準(zhǔn)則：資產(chǎn)保值、流動性、收益率，以及資產(chǎn)配置的均衡性。

入籃只是開始

截至2016年一季度，已經(jīng)有近40個央行或儲備管理機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)，人民幣在全球外匯儲備的占比達(dá)1-2%。如果人民幣進(jìn)一步發(fā)揮其作為儲備貨幣的潛能、在全球外匯儲備的占比提高至5%，這意味著外國央行將增加4250億美元的人民幣資產(chǎn)需求。外國央行是否會、以及在何時、以何種速度增加人民幣資產(chǎn)配置，這將取決于可投資人民幣資產(chǎn)的可獲得性和流動性、國內(nèi)金融市場和對沖工具的發(fā)展、及其對中國政策(特別是匯率政策)的判斷。這都意味著人民幣正式入籃將作為催化劑繼續(xù)推動資本賬戶開放和國內(nèi)金融改革，這些改革并不會在人民幣入籃之后戛然而止。

10月1日之后將有哪些變化

從2016年10月1日起，IMF成員國的SDR儲備當(dāng)中有一部分將自動用人民幣計價，具體規(guī)模取決于其在IMF的SDR分配份額和IMF在去年11月確定的SDR貨幣籃子構(gòu)成比例(圖1)。SDR不能在全球外匯市場上交易，而僅僅是各國央行所持有的一種名義上的儲備貨幣。目前SDR的總量為2040億，按9月28日的匯率折算相當(dāng)于2850億美元。各國央行可以自主增加其外匯儲備中的人民幣資產(chǎn)，但這并非強(qiáng)制要求，而且這個過程可能早已開始，并會在未來數(shù)年中逐漸推進(jìn)。

被納入SDR籃子本身并不會促使投資者增加某種貨幣資產(chǎn)。事實上，許多央行持有大量的加拿大元和澳元資產(chǎn)，即便這二者未被納入SDR貨幣籃子。而對貨幣需求影響更大的因素包括資產(chǎn)的可獲得性和流動性、該國金融市場和對沖工具的發(fā)展、收益率、投資者對該國政策風(fēng)險的判斷等。因此，為了成為真正意義的國際儲備貨幣，對人民幣而言更重要的是加快發(fā)展金融市場、對投資者進(jìn)一步開放國內(nèi)市場。

去年11月以來，央行做了哪些努力?

央行在過去10個月中付諸頗多努力，主要集中在兩個層面：

1)對外國金融機(jī)構(gòu)(特別是央行類機(jī)構(gòu))開放國內(nèi)金融市場，方便其進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險對沖操作;

2)發(fā)展人民幣代表性利率和代表性匯率，以便于對SDR進(jìn)行相應(yīng)的估值和計息。主要舉措包括：

2015年12月：外匯交易中心正式發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)

2016年1月：人民幣外匯市場運行時間延長到23:30，覆蓋歐洲交易時段

2016年1月及4月：央行進(jìn)行本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點，進(jìn)而推廣至全國。試點金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)舉借外債無需事前審批，在跨境融資上限內(nèi)自主開展本外幣跨境融資。

2016年2月：央行進(jìn)一步放開境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場，無額度限制

2016年2月及9月：外管局放寬QFII/RQFII管理制度，簡化額度審批管理，進(jìn)一步便利資金匯出入

2016年5月：首批人民幣購售業(yè)務(wù)境外參加行在中國外匯交易中心完成備案，正式進(jìn)入中國銀行間外匯市場

2016年9月：在紐約和莫斯科開設(shè)了第21和22家人民幣業(yè)務(wù)清算行

截止目前，已有43家境外央行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場，27家境外央行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間外匯市場。財政部每周滾動發(fā)行3個月期國債，其收益率作為SDR籃子貨幣利率的參考基準(zhǔn);英格蘭銀行、紐約聯(lián)儲和歐央行定期提供各自市場的人民幣兌美元匯率，這些舉措都為人民幣正式進(jìn)入SDR籃子做了相關(guān)準(zhǔn)備。

影響幾何?

1.對資本流動：我們預(yù)計人民幣正式入籃可以提振人民幣資產(chǎn)需求、但幅度應(yīng)比較有限。當(dāng)然，鑒于國內(nèi)股票市場總市值近50萬億人民幣(或7.3萬億美元，流通市值近40萬億人民幣)、債券總市值達(dá)43萬億人民幣(或6.4萬億美元)，而境外投資者持有的資產(chǎn)占比僅1-2%(圖2-3)，顯然存在繼續(xù)增加人民幣資產(chǎn)的空間。如果境外投資者持有資產(chǎn)的占比提高至5%，這意味著資本流入會超過3萬億人民幣。但是，受制于國內(nèi)市場的深度和流動性，這可能需要較長的過程。為使進(jìn)程提速，決策層需要大力推進(jìn)人民幣國際化、并允許資本更自由地流動，但這也將不可避免地加劇資本外流。

我們估算2015年底國內(nèi)居民部門的金融財富超過100萬億人民幣，其中超過一半是銀行存款。如果其中5%用于配置海外資產(chǎn)，則意味著資本外流將超過5萬億元(或約8000億美元)。除了貶值預(yù)期、境內(nèi)外利差收窄之外，國內(nèi)居民和企業(yè)對海外資產(chǎn)配置的需求增加也是導(dǎo)致最近資本外流加劇的一個重要因素。雖然政府在鼓勵企業(yè)“走出去”(對外投資規(guī)模已超過外商投資、并在持續(xù)增長)，但同時也在收緊部分管制措施，從而在美聯(lián)儲貨幣政策正?；?逐步加息)和國際外匯市場波動的背景下管控資本外流規(guī)模。因此，總的來看，我們認(rèn)為資本流入和流出不會大幅錯配。

2. 對匯率：鑒于境外投資者在國內(nèi)外匯市場參與度很低、且中短期內(nèi)也沒有大幅提高參與度的動力，我們認(rèn)為中短期內(nèi)入籃對在岸人民幣對美元匯率的影響微乎其微，長期而言也比較有限。人民幣入籃會促進(jìn)資本流入、資本管制放松會導(dǎo)致資本流出，這都有可能對幣值造成擾動，但這些影響會在入籃之后的很長時間里逐漸顯現(xiàn)，而非集中爆發(fā)。

大多數(shù)央行和儲備管理機(jī)構(gòu)的在岸資產(chǎn)頭寸都是債券，因此它們參與在岸外匯市場也很可能是為了支持此類債券頭寸和交易。鑒于這些機(jī)構(gòu)大部分參與離岸人民幣市場更為便捷、且在離岸市場上的經(jīng)驗也更加豐富，因此短期內(nèi)沒有顯著增加在岸外匯市場參與度的需求。出于分散外匯風(fēng)險的考慮，境外央行和儲備管理機(jī)構(gòu)可能會增加人民幣頭寸，但中短期內(nèi)仍可能以離岸人民幣市場為主。長期而言，部分機(jī)構(gòu)可能會增加在岸市場參與，但參與度較其總投資規(guī)模而言很可能也十分有限。人民幣入籃可以在一定程度上支撐人民幣匯率，但未來3-5年內(nèi)尚不至于對在岸匯率產(chǎn)生顯著影響。

短期而言，我們?nèi)匀徽J(rèn)為美元走勢(以及美聯(lián)儲加息預(yù)期)對人民幣匯率的影響更大。年初至今人民幣對一籃子貨幣已貶值了6.5%，未來央行可能會控制人民幣對美元的貶值幅度、保持幣值相對穩(wěn)定，以免動搖市場預(yù)期、加劇資本外流，并進(jìn)一步波及國內(nèi)流動性和金融市場。為了在美國大選等關(guān)鍵事件期間維穩(wěn)市場情緒，我們預(yù)計央行會保持人民幣對貨幣籃子(如CFETS人民幣指數(shù))相對穩(wěn)定、允許人民幣對美元小幅貶值，但年底貶值幅度應(yīng)不會超過6.8。

3. 對國內(nèi)市場資產(chǎn)價格和貨幣結(jié)算：央行已經(jīng)為境外投資者開放或放松了諸多的官方投資渠道(如QFII、RQFII、跨境融資等)，幫助其增加國內(nèi)股票和債券市場上的頭寸，但其總投資占比和市場影響力仍然非常小。影響路徑可能會通過資本流動、流動性、收益率等渠道，最終影響資產(chǎn)價格，不過鑒于境外投資者持有人民幣資產(chǎn)的占比很低(股票、債券市場都低于2%)，短期內(nèi)整體影響可能較小。不過，最近決策層持續(xù)對外國投資者開放國內(nèi)市場，應(yīng)可以支撐人民幣在結(jié)算中的使用。今年6月底，有40%的金融機(jī)構(gòu)使用人民幣開展與中國內(nèi)地及香港的支付業(yè)務(wù)，而2年前這個比例僅三分之一(圖4)。目前人民幣在國際支付結(jié)算中的貨幣份額約2%，僅次于SDR貨幣籃子中的其他四個貨幣(美元、歐元、英鎊、日元)。

下一步何去何從?

人民幣正式入籃將標(biāo)志著資本賬戶開放進(jìn)入下一個階段，人民幣有望進(jìn)一步釋放作為儲備貨幣的潛能。要做到這一點，國內(nèi)各類資產(chǎn)市場需要進(jìn)一步發(fā)展，以滿足國際投資者的4條黃金準(zhǔn)則：資產(chǎn)保值、流動性、收益率，以及資產(chǎn)配置的均衡性。

央行已經(jīng)付出了諸多努力，為下個階段人民幣在國際金融體系里的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。如果人民幣發(fā)揮其作為儲備貨幣的潛能、在全球外匯儲備的占比提高至5%，這意味著外國央行將增加4250億美元的人民幣資產(chǎn)需求。外國央行是否會、以及在何時、以何種速度增加人民幣資產(chǎn)配置，這將取決于可投資人民幣資產(chǎn)的可獲得性和流動性、國內(nèi)金融市場和對沖工具的發(fā)展、及其對中國政策(特別是匯率政策)的判斷。這些都意味著人民幣正式入籃之后，我國的資本賬戶開放和國內(nèi)金融改革可能會繼續(xù)提速、而非隨著人民幣正式加入SDR戛然而止。隨著更多的國外機(jī)構(gòu)在國內(nèi)募資和發(fā)行產(chǎn)品，人民幣市場的寬度和深度也會進(jìn)一步改善。

總的來說，我們預(yù)計人民幣正式入籃將作為催化劑、并被決策層作為標(biāo)桿，進(jìn)一步推動資本賬戶開放和國內(nèi)金融改革發(fā)展。

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