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今年年初，全面實行股票發(fā)行注冊制相關制度規(guī)則正式發(fā)布實施，這一消息的公布并未帶來明顯的市場波動。波瀾不驚的背后是政策的試點鋪墊和市場的充分預期。從2013年十八屆三中全會首次提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”算起，我國資本市場對注冊制的討論和探索已有十年，全面注冊制幾經(jīng)醞釀，才正式推出。即便如此，全面注冊制給市場帶來的深遠影響仍值得認真關注。中歐國際工商學院金融學教授黃生將從市場生態(tài)、企業(yè)和投資者三個維度分別進行討論。

全面注冊制助力經(jīng)濟轉型，意義重大

首先要認識到，全面注冊制、資本市場改革，對我國經(jīng)濟社會發(fā)展具有重大意義。一方面，在我國當前經(jīng)濟結構轉型的大背景下，傳統(tǒng)制造業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中附加值低，我國原有的生產(chǎn)要素低成本優(yōu)勢難以為繼，亟須發(fā)展創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)來推動產(chǎn)業(yè)鏈升級。而我國長期以來以銀行為主導的間接融資體系主要支持中大型、成熟型企業(yè)的資本市場特點，與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的高風險、低抵押的屬性不符，故此，發(fā)展與產(chǎn)業(yè)升級相配套的權益資本市場刻不容緩。另一方面，在居民和社會財富配置中，以房地產(chǎn)為代表的低流動性資產(chǎn)占比過高，也需要更多元的投資渠道。因此，我們需要一個更加高效的直接融資市場，通過發(fā)揮其資源配置、風險定價的功能，來服務經(jīng)濟結構轉型。

一直以來，境外成熟資本市場在支持我國創(chuàng)新企業(yè)融資、投資者退出等方面發(fā)揮著巨大作用，但在這些問題上過于仰仗境外市場并非長遠之計，世界一流經(jīng)濟體也必需有同樣一流的資本市場與之相輔相成。即便目前美國《外國公司問責法》帶來的中概股退市風險暫時消解，港交所各項改革相繼推出，全球存托憑證的發(fā)行之路也被打通，國際資本環(huán)境看似風平浪靜，但不確定性仍舊突出。譬如，當前國際美元基金主流投資者對中國概念的資產(chǎn)投資、定價邏輯已經(jīng)發(fā)生轉向，在未來的很長一段時間內，其投資決策對地緣政治風險仍將極其敏感。2021年中概股的大跌，也充分印證了中國企業(yè)海外估值基礎之脆弱。因此，要把創(chuàng)新發(fā)展主動權牢牢掌握在自己手中，建設和發(fā)展本土資本市場，實現(xiàn)“資本支持產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)回報資本”的“國內循環(huán)”十分必要。

資源分化加速，市場生態(tài)將迎蛻變

全面注冊制將推動市場“資源配置”作用的發(fā)揮，原核準制下的市場準入紅利消失，市場成為企業(yè)價值的檢驗者，市值也將更加揭示資產(chǎn)價值。由此帶來的市場生態(tài)向更為成熟的階段邁進，市場結構也預計逐漸向國際市場靠攏。

目前，存量市場資源分化已初見端倪，注冊制后分化將愈加明顯。目前A股上市公司總數(shù)已超過5000家，市場的分化已經(jīng)初步顯現(xiàn)：低市值公司缺乏分析師覆蓋追蹤和機構調研，公募基金持倉比例超過1%的個股僅占四成，市值前25%的公司占A股總交易量的六成以上和市場總市值的近八成。全面注冊制施行后，上市企業(yè)數(shù)量的增加，又勢必會導致二級市場資金和注意力資源變得更為稀缺，也會更傾向于向優(yōu)質龍頭企業(yè)集中。

一級市場消化能力也同樣有限，破發(fā)將常態(tài)化。過去，A股主板市場受核準制和23倍市盈率的限制，新股上市普遍受到追捧，上市后一周內跌破發(fā)行價的比例常年低于5%，投資者“打新”大概率都可以獲得不菲收益。但隨著注冊制的全面實施，發(fā)行定價限制放松，市場容量增大，上市企業(yè)更難“渾水摸魚”，無差異“打新”的收益將大打折扣。以創(chuàng)業(yè)板的歷史經(jīng)驗為例，2014年IPO重啟以來，創(chuàng)業(yè)板從未出現(xiàn)過破發(fā)的情況，而2020年注冊制改革后，很快即出現(xiàn)首日破發(fā)，2022年首日破發(fā)比例更是達到20%。

企業(yè)IPO信仰打破，資本市場適者生存

在此變化之下，我國企業(yè)也需要打破長久以來對IPO的刻板印象，順勢而為，找到一條適合自己的生存之道。

對非上市公司來說，全面注冊制驅使企業(yè)重新審視IPO決策。很長一段時間以來，“上市企業(yè)”的光環(huán)及其平臺價值，讓上市成為很多企業(yè)的一大目標和愿景。但全面注冊制下，即便具備上市條件，企業(yè)也要嚴肅思考，上市是否為企業(yè)發(fā)展所必需，企業(yè)自身是否能持續(xù)獲得投資者青睞。再加之今后，殼資源價值也會隨之下降，維持上市地位又花費不菲，上市的潛在收益很有可能無法覆蓋其成本。另外，企業(yè)對接資本市場也并非只有公開市場IPO這一條道路，私募股權市場或兼并收購市場也不失為一個選項。國務院也曾發(fā)文，支持中小企業(yè)通過并購重組走向資本市場。許多經(jīng)驗也表明，IPO并非總是一條坦途?；乜丛?jīng)的新三板市場，2017年高峰時期，有超過11000家掛牌企業(yè)，但到2022年底，市場只存留了6000余家，共計有超過3000家企業(yè)主動摘牌。而看向海外，美股市場也從巔峰時期的近8000家本土上市公司大幅減少到目前的4000家左右。很多上市公司上市三年內要么去收購，要么被收購。這些變遷的背后原因不外如是。

對于中小市值的上市企業(yè)而言，更加需要注重投資者關系，謹防落入“中小市值陷阱”。當市場上投資標的足夠多時，市場注意力資源的稀缺將導致很多中小市值企業(yè)陷入“酒香也怕巷子深”的境地。這些企業(yè)如果不加強與市場各方溝通，市場關注度不夠，就容易陷入一個市值管理的惡性循環(huán)。因為市場關注程度將直接反映在股票的交易量上，如若一只股票交易慘淡，流動性差，公司即便擁有良好的基本面，也很難在市值上有所反映。進一步地，擁有市場定價權的機構投資者在進行篩選持倉股票時，會出于流動性等各種因素考慮，首先過濾掉這些市值相對較小、沒有分析師覆蓋的企業(yè)。機構投資者的持續(xù)忽視，也就更難吸引足夠的分析師進行追蹤研究，企業(yè)將受市場雪藏而無人發(fā)掘。這時，許多市場化操作，如股東減持、公司再融資，也都將變得十分艱難。

與此同時，全面注冊制也給大型企業(yè)的資本化運作帶來新的機遇。例如，注冊制的實施，使得分拆上市更為便捷，有利于市場對子公司專業(yè)化的業(yè)務進行獨立定價，釋放潛在價值。又如，注冊制帶來的企業(yè)市值分化，疊加企業(yè)自身股權結構分散、公司治理能力弱等因素，也給非友好收購上市公司拓展了更多可能。2017年浙民投要約收購ST生化的成功，開啟了上市公司控制權市場的新時代，這種外部控制權市場不僅對上市公司治理起到了重要的監(jiān)督和管束作用，也給有實力的產(chǎn)業(yè)或者資本帶來了獲取上市公司控制權、提升資產(chǎn)效率和價值的機會。

如何利用資本市場撬動更多資源，值得每一個成長型的上市公司深思。實現(xiàn)從中小市值向高市值跨越的過程，尤其考驗企業(yè)對于資源的發(fā)掘、組織和整合能力。例如，一些“小而美”的上市企業(yè)，可能已經(jīng)是某一細分賽道的領跑者，但是由于細分市場規(guī)模有限，企業(yè)自身發(fā)展也存在瓶頸。如果企業(yè)希望打破當前的天花板，獲得市場更為慷慨的估值，就需要基于產(chǎn)業(yè)鏈進行整合或者業(yè)務延伸，找到新賽道，并在專業(yè)管理下，高效運用撬動的資源，來開啟企業(yè)成長的第二曲線。

上市資源充足，促使投資者成長轉型

與此對應，全面注冊制對于投資者而言，也將是一次新的考驗。

一級市場投資難度將提升，退出渠道也將多元化。目前，IPO仍是我國VC和PE的主要退出渠道。之前由于上市資源的稀缺性，只要能夠實現(xiàn)上市，市場回報通常并不需要投資人擔心。而全面注冊制推行后，投資人不僅要考慮投資標的是否能達到上市條件，也要考慮上市后市場估值水平變化和退出時的市場流動性狀況，因此在投資標的選擇上，就需要更為謹慎。此外，隨著IPO企業(yè)破發(fā)增多和市值下滑，VC或者PE的退出方式也會由IPO主導逐漸向并購轉變，退出效率的提升會使得私募股權市場更加活躍，同時，S基金（編者注：secondary fund，指的是私募股權二級市場基金）也將逐漸嶄露頭角。

二級市場上，個人投資者的劣勢更為凸顯，市場投資的機構化和指數(shù)化也將加速。相較于發(fā)達國家的資本市場，A股市場個人投資者，尤其是中小投資者，占比較高。個人投資者相對專業(yè)投資機構而言，研究資源有限，且更容易受到市場情緒波動影響。全面注冊制改革后，甄別優(yōu)質投資標的的難度進一步上升，一些傳統(tǒng)簡單的投資策略可能逐漸失效。因此，預計A股的投資者結構會逐漸向機構化靠攏，公募偏股基金乃至股權類私募基金會進一步壯大。

與此同時，隨著投資者機構化的推進，個股層面套利空間減少，工具型指數(shù)基金也將因更受投資者青睞而崛起。而指數(shù)基金的成分股入選標準及其入選后在指數(shù)組成中的權重，使得大市值、高增長、流動性好的個股會吸收更多的資金支持，因此將進一步加速上市公司市值的分化。

越來越多的機構股東在二級市場也或將更為主動地踐行股東“積極主義”，推動公司治理水平和企業(yè)價值提升。部分私募基金將更注重投后管理能力建設，提升其業(yè)務整合和價值再造能力，在參與、推動和幫助上市公司做好產(chǎn)融結合中，分享公司成長或轉型帶來的紅利。

總而言之，資本市場的建設一直在路上，我們依舊抱有許多期許。我們期待本輪全面注冊制改革能夠全面提升市場效率，期待我們的資本市場未來進一步實現(xiàn)自律自治，發(fā)揮市場的監(jiān)督管束作用；也期待便捷的再融資審核制度能更好地放松企業(yè)融資約束，助力高質量發(fā)展。

教授簡介

黃生博士是中歐國際工商學院金融學教授。加入中歐之前，他任教于新加坡管理大學李光前商學院。黃博士畢業(yè)于美國華盛頓大學（圣路易斯）獲得經(jīng)濟學博士學位，并在英國劍橋大學獲得經(jīng)濟學碩士學位和北京大學歷史學與經(jīng)濟學雙學士學位。他的研究和教學興趣主要集中在公司投融資、并購與重組、公司治理、產(chǎn)融結合等方面。黃博士的研究成果發(fā)表在眾多知名學術期刊上，如《管理科學期刊》、《當代會計研究》、《金融中介期刊》、《金融研究評論》等。

本文作者為中歐國際工商學院金融學教授黃生，中歐國際工商學院助理研究員孫溪。