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今天，北京證券交易所開市了！這是國內(nèi)資本市場備受矚目的結(jié)構(gòu)性變革，旨在打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地。從此，京、滬、深三大交易所將形成差異化競爭的三足鼎立局面。不少業(yè)內(nèi)人士認為，北交所之于創(chuàng)新型中小企業(yè)，就如同20年前“納斯達克”之于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，意味著“歷史性機遇”。

但同時，北交所和準掛牌企業(yè)，也將共同面對新市場的考題，比如流動性如何更充裕、企業(yè)價值如何持續(xù)增長、投資者能否獲得長期收益等等。日前，中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)副教授黃生及助理研究員孫溪在經(jīng)濟觀察網(wǎng)刊文，既以大量數(shù)據(jù)分析當(dāng)下現(xiàn)實，同時又目及長遠，探討如何打造一個良性的市場生態(tài)。

黃生

中歐國際工商學(xué)院

金融學(xué)副教授

孫溪

中歐國際工商學(xué)院

助理研究員

自9月2日中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會上釋放出設(shè)立北京證券交易所的消息之后，北交所的籌備可謂是緊鑼密鼓、只爭朝夕，日前已正式發(fā)布基本業(yè)務(wù)規(guī)則，并于11月15日開市。

定位于全面服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的北交所，對于中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展、建設(shè)創(chuàng)新型國家以及推動多層次資本市場的改革發(fā)展具有重要意義。市場反饋熱烈，僅在9月、10月，新三板精選層就出現(xiàn)了一波“北交所官宣行情”。但對于一個新市場來說，要想實現(xiàn)健康、可持續(xù)的長期發(fā)展，還有很長的路要走，很多考題需要逐一作答。

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看當(dāng)下：北交所帶來的市場機遇

北交所看似橫空出世，但其設(shè)立也在情理之中。當(dāng)前，我國已經(jīng)是世界第二大資本市場，但在服務(wù)中小企業(yè)和民營經(jīng)濟方面還有短板亟需補齊。

我國中小企業(yè)的融資渠道目前仍以銀行貸款的間接融資為主。然而，由于近十年來經(jīng)濟下行壓力較大，信貸資金出于風(fēng)險收益等因素考量，大量涌向了房地產(chǎn)企業(yè)和大型國企、央企，這在一定程度上壓縮擠占了中小企業(yè)的信貸資源，也就更需要資本市場發(fā)揮作用，提高中小企業(yè)直接融資比重。

新三板自2013年正式運營以來，就一直在探索公開資本市場服務(wù)中小企業(yè)的可行路徑，于2016年啟動由基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層組成的市場分層管理機制，并在2020年正式設(shè)立精選層。精選層企業(yè)掛牌時可向不特定合格投資者公開發(fā)行股票，被市場稱為“小IPO”。

北交所成立后，將整體平移新三板精選層各項基礎(chǔ)制度。這意味著處于精選層的掛牌公司全部轉(zhuǎn)為北交所上市公司，實現(xiàn)從非上市公眾公司到上市公司的身份轉(zhuǎn)變。此外，后續(xù)上市公司將從新三板創(chuàng)新層符合條件的掛牌公司中產(chǎn)生。毫無疑問，這將有助于提升精選層、創(chuàng)新層企業(yè)的法律地位，并促進投資者未來預(yù)期的轉(zhuǎn)變。

與滬、深交易所相比，北交所的服務(wù)對象更早、更小、更新，明確定位是重點培育一批“專精特新”（專業(yè)化、精細化、特色化、新穎化）的中小企業(yè)，而它們中約九成都是制造業(yè)企業(yè)，這顯然也是實施制造強國戰(zhàn)略的應(yīng)然之義。

目前，“專精特新”企業(yè)上市比例依舊較低，融資需求巨大。Wind統(tǒng)計顯示，2019年以來，全國經(jīng)工信部認定的三批“專精特新”小巨人企業(yè)共有4922家，其中上市企業(yè)328家，僅占比6.7%，包括主板市場89家，創(chuàng)業(yè)板139家，科創(chuàng)板100家；而新三板掛牌企業(yè)中，“專精特新”企業(yè)370家，其中精選層12家；此外，省級 “專精特新”中小企業(yè)還有2萬多家，許多都有旺盛的直接融資需求。

近年來，新三板掛牌企業(yè)申請IPO的熱情普遍高漲，以2020年為例，有400多家掛牌企業(yè)決定啟動上市輔導(dǎo)，105家成功在A股上市交易；在新三板掛牌的“專精特新”企業(yè)中，也有近三成已經(jīng)或曾經(jīng)啟動過上市輔導(dǎo)過程。

然而，這些融資需求顯然未得到滿足。因為近八成“專精特新”掛牌企業(yè)的市值小于10億，難以滿足科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的上市條件。

相較于滬、深交易所，北交所將市值門檻降低至2億元，超過六成的“專精特新”掛牌企業(yè)已滿足北交所這一最低門檻。

此外，北交所更強調(diào)研發(fā)投入和營收增長，審核周期也從3個月內(nèi)縮短至2個月。

同時，它還將繼續(xù)堅持新三板2020年中推出的轉(zhuǎn)板上市制度，北交所上市企業(yè)在滿足相關(guān)條件后，可以不摘牌直接轉(zhuǎn)至科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板，無需IPO通道排隊，大大縮短用時。這無疑將為創(chuàng)新型中小企業(yè)直接融資帶來重大利好。

北交所的設(shè)立還具有溢出和傳導(dǎo)效應(yīng)：

一方面，公司上市后在市場知名度、信息披露等各方面更有優(yōu)勢，也有利于企業(yè)進行人才招聘、業(yè)務(wù)開展以及申請銀行貸款乃至發(fā)行債券。

另外，北交所的設(shè)立也豐富了創(chuàng)投基金、股權(quán)投資基金的退出渠道，打消了投資人的后顧之憂，使私募股權(quán)融資通道更暢通。

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看長遠：如何打造良性市場生態(tài)

從9月成立北交所的消息“官宣”到相關(guān)細則陸續(xù)出臺，市場一時迎來一場“北交所官宣行情”，精選層新股備受追捧，更有明星股貝特瑞總市值一度突破800億。

但北交所要想實現(xiàn)長期的蓬勃發(fā)展，還需要不斷完善資本市場基礎(chǔ)設(shè)施，培育一個投資者積極參與、中介機構(gòu)盡職盡責(zé)、相關(guān)機制配套健全的良性市場生態(tài)。

首先是著力培育多層次投資者體系，提升市場流動性。

過去新三板市場由于個人投資者門檻較高，參與的投資者較少，飽受流動性不足之困。今年以來，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的日均換手率在5.9%和5.6%左右，而新三板精選層僅為1.2%。

機構(gòu)投資者是市場長期穩(wěn)定資金的重要來源，但新三板機構(gòu)投資者數(shù)量及規(guī)模與市場規(guī)模也不成正比。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，含有“新三板”字樣的正在運作的私募基金合計665只，按一只基金1.5億的平均規(guī)模推算，總規(guī)模也不足千億——無論是相對于2萬億的新三板市場，抑或是19萬億的私募證券投資基金規(guī)模，這都顯得微不足道。

在公募基金方面，2020年4月，證監(jiān)會才放開公募基金進入新三板市場，且僅限于精選層。截至目前，新三板概念的公募基金僅有12只。而且由于標的數(shù)量不足和組合流動性管理等原因，新三板概念基金投向精選層的資金比例也較有限，根據(jù)2021年中報，只有兩只基金重倉了新三板股票，市值占比也在10%以內(nèi)。

市場流動性匱乏，不僅會提高投資人的交易成本，而且標的公司估值和融資能力也會因此受到影響，大大影響企業(yè)上市的積極性。

北交所成立后，明確個人投資者準入的資金門檻從精選層的100萬下調(diào)至50萬元，與科創(chuàng)板相當(dāng)。同時，機構(gòu)投資者準入不設(shè)置資金門檻。

這一制度設(shè)計使北交所有望突破此前新三板市場的流動性困境，并迅速收獲了市場的積極響應(yīng)。近期南方基金、廣發(fā)基金等8家基金公司已申報了以“北交所”命名的主題基金。

但北交所服務(wù)的中小企業(yè)所處的行業(yè)和發(fā)展階段，經(jīng)營風(fēng)險較高，對投資人來說也意味著更大的信息不對稱和風(fēng)險，需要引進可以承擔(dān)對應(yīng)風(fēng)險的專業(yè)機構(gòu)投資者參與。

因此，未來北交所要成為多層次資本市場體系中的重要組成部分，還需培養(yǎng)與之相對應(yīng)的多層次投資者體系，以增進市場定價效率，并為機構(gòu)投資者的進入提供便利。

第二是豐富投資者退出渠道。

除了流動性充裕的二級市場外，上市前的一級市場（新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層），以及在證券交易所上市掛牌交易前的“一級半市場”也非常重要。吸引投資機構(gòu)為企業(yè)初期發(fā)展提供資金助力，就要為其提供豐富的退出渠道，例如繼續(xù)發(fā)展區(qū)域股權(quán)交易中心，在“一級半市場”進一步培育S基金投資管理人等。

S基金（Secondary Fund）是專門從投資者手中收購基金份額、投資組合的基金產(chǎn)品。我國的S基金起步和發(fā)展均較晚，目前數(shù)量和基金規(guī)模都不高。據(jù)母基金研究中心的不完全統(tǒng)計，在中國較活躍的外資S基金10余家，中國本土S基金機構(gòu)30余家，基金規(guī)模在476億人民幣左右。今年4月，北京股權(quán)交易中心率先做出探索實踐，開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點，搭建份額轉(zhuǎn)讓的公開交易平臺，這是一個良好的開端。

另外，一個完善、健康的企業(yè)兼并和收購市場也不可或缺。比如在美國市場上，VC、PE投資的創(chuàng)新公司所采取的退出方式大約九成是被收購，僅一成通過IPO退出，這是自上世紀90年代末延續(xù)至今的一個現(xiàn)象。未來，國內(nèi)的并購市場發(fā)展將對投資者退出起到更大的作用。

第三是中介機構(gòu)的歸位盡責(zé)。

北交所雖然可以借助新三板積累的市場基礎(chǔ)，但很多機構(gòu)在新三板業(yè)務(wù)上并不活躍，因此新市場仍需時日來逐漸積累和擴大中介機構(gòu)的參與度。

以投行業(yè)務(wù)為例，2017年以來，新三板市場由于政策收緊等原因，掛牌需求大幅萎縮，新增掛牌企業(yè)數(shù)量從2017年的2000余家下降至2020年的100余家。因此，不少券商選擇收縮布局，裁撤新三板業(yè)務(wù)線。目前市場上僅有大約30家券商仍在開展新三板業(yè)務(wù)。

北交所成立后，中介機構(gòu)如果沒有前期在新三板的深耕細作，那么開展新業(yè)務(wù)可能需要從人員招募和項目儲備開始，這會導(dǎo)致前期籌備時間更久，成本也相應(yīng)更高。

此外，雖然北交所釋放了明確的政策紅利，但由于券商業(yè)務(wù)利潤往往與發(fā)行規(guī)模相掛鉤，北交所企業(yè)的發(fā)行規(guī)模較小，業(yè)務(wù)利潤并不高。因此從盈利角度出發(fā)，已經(jīng)退出新三板業(yè)務(wù)的券商在市場需求尚不明朗的初期階段，對于重啟業(yè)務(wù)線可能會保持一定的觀望態(tài)度。

因此，市場前期的平穩(wěn)運行和樹立信心對引導(dǎo)中介機構(gòu)開展業(yè)務(wù)至關(guān)重要。北交所業(yè)務(wù)有序開展后，也可再進而輻射帶動創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層業(yè)務(wù)的逐步開展，從而構(gòu)建全鏈條的業(yè)務(wù)體系。

四是引導(dǎo)信息中介參與，降低市場信息不對稱。

信息是驅(qū)動交易的重要因素，降低信息不對稱程度對于企業(yè)估值和市場都有著重要意義。

很多新三板掛牌公司在轉(zhuǎn)板上市后，基本面往往沒有發(fā)生明顯變化，但企業(yè)估值卻有了巨大提升。這不僅體現(xiàn)出市場間流動性的差異，也有新三板市場投資者關(guān)注度差、信息不對稱程度高帶來的影響。

而且，“專精特新”企業(yè)往往專攻細分市場，技術(shù)專業(yè)程度高，投資者就更需要信息中介（如行業(yè)和企業(yè)分析師）輔助來了解其盈利模式和商業(yè)優(yōu)勢。

在A股市場，由于現(xiàn)行的分傭、派點模式，分析師就更傾向于關(guān)注市值規(guī)模較大的上市公司。2020年，A股市場市值排名前1/4的公司，平均每家有37個分析師跟蹤；而低市值（低于中位數(shù)市值，約55億）公司中，超過2/3沒有分析師進行跟蹤研究。

比之A股市場，北交所上市企業(yè)市值規(guī)模更小。目前新三板精選層12家“專精特新”小巨人企業(yè)市盈率均值為42倍，僅是科創(chuàng)板“專精特新”企業(yè)的一半。如按照目前情況推算，券商投研業(yè)務(wù)的開展意愿也就更低。如何更好地與市場溝通、提升企業(yè)股價信息量，將是北交所上市企業(yè)面臨的難點。

北交所的設(shè)立在當(dāng)前引發(fā)了市場的熱切關(guān)注，但需要思考的是，當(dāng)熱度退潮后，北交所如何探索出可持續(xù)的業(yè)務(wù)模式，吸引投資者和分析師的長期跟蹤，最終形成“信息不對稱程度降低—估值提升—投資者進入—分析師關(guān)注上升”的良性循環(huán)。

（中歐國際工商學(xué)院邊曉璇對此文亦有貢獻）

本文首發(fā)于經(jīng)濟觀察網(wǎng)/經(jīng)濟觀察報，原文題為《北交所考題：當(dāng)下與長遠》。文中創(chuàng)意圖片已獲海洛圖庫授權(quán)，如需轉(zhuǎn)載使用，請聯(lián)系其授權(quán)。

編輯 | 邊曉璇潛彬思

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