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【MBA中國(guó)網(wǎng)訊】年初曾有人斷言，“2019年是過去10年里最差的一年，卻是未來10年里最好的一年”。此言一出，引來一片嘩然。事實(shí)上，近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨較大下行壓力，GDP增長(zhǎng)率從2007年14.2%的高位滑落到2019年前三季度的6.2%，其背后的原因是什么？中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期前景如何？中美貿(mào)易摩擦又將如何影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展？在最新出版的中歐前沿觀點(diǎn)系列叢書之《中國(guó)式增長(zhǎng)》中，中歐國(guó)際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授朱天為大家?guī)愍?dú)到的解讀。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從來不是一帆風(fēng)順的，對(duì)于近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的原因究竟是周期性的、結(jié)構(gòu)性的還是其他什么原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)界的觀點(diǎn)分歧很大。

什么才是近年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的主要原因

增長(zhǎng)率的周期性波動(dòng)幾乎是不可避免的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過去40年里雖然平均達(dá)到8.48%的增長(zhǎng)率，但并非年年都是維持這個(gè)水平，而是經(jīng)歷了四個(gè)上行和下行的周期。但是2015—2018年連續(xù)4年增長(zhǎng)率低于7%，與之前10 年平均10%的增長(zhǎng)相比，下降幅度過大，似乎難以用正常經(jīng)濟(jì)周期因素來解釋。

有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家將中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行歸咎于所謂結(jié)構(gòu)性因素，如體制改革的滯后、人口紅利的消失、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)沒有跟上等。但是，只要經(jīng)濟(jì)體制近年沒有明顯變差，就不應(yīng)該導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的急劇下滑；人口紅利在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用也被夸大了，而且人口因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是緩慢的、長(zhǎng)期的；至于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)方面，各種指標(biāo)都顯示中國(guó)的創(chuàng)新水平恰恰是在迅速上升的。

即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)最近幾年的下行可以部分地歸咎于一些供給端的結(jié)構(gòu)性原因，但增長(zhǎng)的急劇減速主要還是屬于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的范疇，要用投資、消費(fèi)和出口這三個(gè)需求因素來分析。

2013—2018年間，中國(guó)的投資、出口和消費(fèi)增長(zhǎng)都顯著下滑，GDP增長(zhǎng)率自然也跟著下滑。下圖清楚地表明，這五年里經(jīng)濟(jì)下行最主要的推手就是固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度的“斷崖式”滑坡。

注：所有增長(zhǎng)率都是扣除價(jià)格因素后的實(shí)際增長(zhǎng)率，消費(fèi)品零售和固定資產(chǎn)投資多數(shù)年份的實(shí)際增長(zhǎng)率來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)缺失時(shí)，作者根據(jù)名義增長(zhǎng)率減去相關(guān)的價(jià)格指數(shù)得出實(shí)際增長(zhǎng)率。

與投資相比，出口主要是在2015—2016兩年里增長(zhǎng)下滑比較嚴(yán)重，但為了生產(chǎn)出口產(chǎn)品所需要的進(jìn)口品的增長(zhǎng)也跟著下滑，所以作為總需求一部分的凈出口變化其實(shí)并不算大。從圖中還可以看出，消費(fèi)的下行要小于GDP增長(zhǎng)的下行，與投資的下行相比更是小得多，因此，短期GDP增長(zhǎng)中消費(fèi)的增長(zhǎng)所占比重會(huì)上升。這個(gè)現(xiàn)象常常被解釋成是增長(zhǎng)質(zhì)量的提高，其實(shí)，這只不過是投資下行超過GDP增長(zhǎng)下行的自然結(jié)果，與所謂的增長(zhǎng)質(zhì)量根本無關(guān)。

那么究竟是什么造成了中國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)出現(xiàn)如此大幅度的下滑呢？ 2013年后，國(guó)家的政策目標(biāo)變得更加多元，不再像過去那樣單純地追求GDP的增長(zhǎng)，而是更加重視環(huán)境保護(hù)，重視官員的廉政，在環(huán)保和反腐的高壓下，投資熱度降溫、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩應(yīng)該是意料之中的。

經(jīng)濟(jì)下行的第二個(gè)原因是過去幾年的財(cái)政和貨幣政策總體上看是收縮性而非擴(kuò)張性的，這也許是對(duì)眾多批評(píng)2009年強(qiáng)刺激政策的聲音的一個(gè)防御性反應(yīng)。從圖中可以看出，2014—2015兩年里投資和出口增長(zhǎng)都大幅下滑。這種情況下，正常的經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該是反周期的，即采取比較積極的財(cái)政和貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但2016年卻開始了去產(chǎn)能、去杠桿的順周期（緊縮）的宏觀調(diào)控政策。中國(guó)在2016和2017兩年里，無論是財(cái)政支出還是貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)率都是大幅下降的，這種過緊的財(cái)政政策，尤其是過緊的貨幣政策，當(dāng)然無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)。

所以在我看來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)近幾年的下行不只是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的結(jié)果，也不全是外部環(huán)境和內(nèi)部結(jié)構(gòu)性因素造成的，而相當(dāng)程度上是政策選擇的結(jié)果。

被誤判的中國(guó)經(jīng)濟(jì)

為什么在中國(guó)經(jīng)濟(jì)顯著下行的時(shí)候會(huì)采取所謂“順周期”的緊縮政策呢？我認(rèn)為這可能是因?yàn)閷?duì)政策和輿論有影響力的一些智囊機(jī)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)界人士誤判了中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

具體來說，投資在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的重要性被大大低估，而貨幣超發(fā)和企業(yè)負(fù)債的程度又被顯著高估。

由于中國(guó)的投資率顯著高于其他國(guó)家，很多對(duì)政策和輿論有影響的經(jīng)濟(jì)界人士便認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直依賴高投資拉動(dòng)增長(zhǎng)，既造成產(chǎn)能過剩，又導(dǎo)致企業(yè)杠桿率過高。按照這種觀點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的原因是總供給過多，而不是總需求不足，所以需要去產(chǎn)能、去杠桿。

其實(shí)，宏觀產(chǎn)能的過剩并非經(jīng)濟(jì)下行的原因，而很可能是經(jīng)濟(jì)下行的結(jié)果。在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候自然會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，而在經(jīng)濟(jì)上行、需求增加后產(chǎn)能過剩自然就會(huì)減少，甚至出現(xiàn)產(chǎn)能不足。如果將去產(chǎn)能作為一個(gè)指令性政策而不是靠市場(chǎng)調(diào)節(jié)，那就很容易出現(xiàn)行政干預(yù)一刀切的局面，讓增長(zhǎng)衰退更加嚴(yán)重。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的另一個(gè)誤判是認(rèn)為中國(guó)貨幣超發(fā)，貨幣供應(yīng)與GDP的比率過高，引起資產(chǎn)尤其是房地產(chǎn)泡沫，同時(shí)也造成企業(yè)杠桿率過高，推高金融風(fēng)險(xiǎn)。

確實(shí)，從下表的數(shù)據(jù)看，中國(guó)廣義貨幣（M2）與GDP之比在2016年達(dá)到2.08, 排名世界前列，是美國(guó)水平的兩倍多，是全球平均水平的三倍。這樣比較來看，中國(guó)的M2/GDP比率好像是太高了。但是，并沒有經(jīng)濟(jì)理論說M2/GDP比率高有什么不好。事實(shí)上，低收入的非洲國(guó)家的M2/GDP比率很低，而高收入的經(jīng)合組織（OECD）國(guó)家則相對(duì)較高。

全球各國(guó)的M2/GDP比率差異巨大，但這個(gè)比率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫，以及金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)都沒有必然的聯(lián)系。例如，美國(guó)的M2/GDP從來不算高，2006年次貸危機(jī)前的幾年里（2001-2005）也沒有怎么上升，一直在0.72左右，但仍然出現(xiàn)了嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫，并最終釀成了全球金融危機(jī)。

一般來說，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家主要是依據(jù)通貨膨脹率和失業(yè)率來決定貨幣政策是放寬還是收緊。除非通貨膨脹過高，否則就很難說貨幣超發(fā)。

中國(guó)的M2/GDP之比高于絕大多數(shù)國(guó)家其實(shí)并不奇怪。要知道，廣義貨幣供應(yīng)（M2）基本上就是銀行存款的同義詞。由于中國(guó)的儲(chǔ)蓄率很高，其他金融資產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)又相對(duì)不足，銀行存款就成為主要的儲(chǔ)蓄方式之一，因此存款占GDP的比例高就很正常。存款多就意味著*也多，而銀行*就是借款企業(yè)的負(fù)債，因此企業(yè)負(fù)債與GDP之比（即宏觀杠桿率）也就會(huì)較高，這些都是高儲(chǔ)蓄的自然結(jié)果，本身并不構(gòu)成金融風(fēng)險(xiǎn)。

有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家會(huì)說，中國(guó)M2/GDP以及宏觀杠桿率高也許可以理解，但是這些比率較快的上升才是危險(xiǎn)的。然而，從上表可以看出，在2006到2016的十年間，M2/GDP之比上升是個(gè)全球現(xiàn)象，非中國(guó)所特有。中國(guó)M2/GDP上升的速度還低于全球平均水平（39.48%），即使美國(guó)也上升了21.48%。過去的十年里，全球貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)較快，但GDP增長(zhǎng)較慢，通貨膨脹率很低，利率也低，這是全新的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是個(gè)需要研究的課題 。另一方面，中國(guó)企業(yè)的宏觀杠桿率的上升也主要是地方融資平臺(tái)型企業(yè)的負(fù)債上升造成的，而不是普通企業(yè)尤其不是民營(yíng)企業(yè)的杠桿過高造成的。

影響經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的“三駕馬車”

要判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期前景，我們首先需要區(qū)分經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通常指的是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)持續(xù)的生產(chǎn)能力和產(chǎn)出水平的提高，是一個(gè)中長(zhǎng)期概念，而經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指的是短期GDP增長(zhǎng)率圍繞長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的上升和下降。

根據(jù)上面的定義，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是個(gè)生產(chǎn)、供給問題，而不是需求問題。從這個(gè)角度看，決定國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的直接因素只有三個(gè)：物質(zhì)資本的積累（投資）、人力資本的積累（教育）和技術(shù)進(jìn)步，這才是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的三駕馬車，而不是媒體上常常提到的消費(fèi)、投資和出口，后者是影響短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的三個(gè)需求因素！其中只有投資是共通的，因?yàn)橥顿Y既創(chuàng)造短期需求，也創(chuàng)造長(zhǎng)期供給。

其一，中國(guó)的投資率在過去三四十年里一直是世界上最高的，而這又是以中國(guó)超高的儲(chǔ)蓄率為支撐的，所以，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一駕馬車非常有力。

其二，根據(jù)美國(guó)斯坦福大學(xué)Hanushek和德國(guó)慕尼黑大學(xué)Woessmann兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究，基礎(chǔ)教育質(zhì)量是最能預(yù)測(cè)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的指標(biāo)。根據(jù)他們的數(shù)據(jù)，中國(guó)的基礎(chǔ)教育質(zhì)量已經(jīng)達(dá)到了發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，從而為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

其三，教育對(duì)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響主要是通過學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國(guó)家先進(jìn)技術(shù)來實(shí)現(xiàn)的。多項(xiàng)指標(biāo)表明，中國(guó)技術(shù)進(jìn)步的速度是全世界最快的，所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第三駕馬車也非常得力。

如果用上市公司的基本面分析作為比喻，我們可以把中國(guó)在投資、基礎(chǔ)教育質(zhì)量和技術(shù)進(jìn)步速度上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)看成是中國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的基本面，這個(gè)優(yōu)質(zhì)的基本面很大程度上是中國(guó)人勤儉節(jié)約和重視教育的文化所賦予的。

改革開放帶來的制度變革是中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛的前提條件，而文化才是中國(guó)乃至整個(gè)東亞受儒家文化影響的國(guó)家和地區(qū)都實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡的主要原因。

由于文化優(yōu)勢(shì)不會(huì)在經(jīng)過一兩代人后就消失，我們有理由對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展前景保持樂觀。只要中國(guó)繼續(xù)走市場(chǎng)化、法治化的改革開放的道路，我們有理由相信，在可以預(yù)見的將來，中國(guó)會(huì)順利邁入發(fā)達(dá)國(guó)家的行列。

貿(mào)易摩擦與中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景

中美貿(mào)易摩擦已經(jīng)持續(xù)了一兩年時(shí)間，短期內(nèi)，貿(mào)易摩擦?xí)绊懼袊?guó)的出口需求。由于中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口占中國(guó)GDP的比例不到4%，即使美國(guó)對(duì)全部中國(guó)出口加征25%的關(guān)稅，對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)的短期影響是有限的。更長(zhǎng)期來看，與貿(mào)易摩擦同時(shí)進(jìn)行的是“技術(shù)戰(zhàn)”，這可能會(huì)減緩中國(guó)技術(shù)進(jìn)步的速度，但另一方面也會(huì)刺激中國(guó)的自主創(chuàng)新。

中美兩個(gè)大國(guó)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和政治上的摩擦也許會(huì)是今后20年的常態(tài)，貿(mào)易摩擦更大的影響可能是給中國(guó)以及全球經(jīng)濟(jì)的未來帶來不確定性，影響企業(yè)和資本市場(chǎng)對(duì)未來的信心。

貿(mào)易摩擦也許會(huì)延緩中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)崛起的速度，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的動(dòng)力才是決定未來增長(zhǎng)速度最關(guān)鍵的因素。

短期來看，我們需要改變近年來過緊的財(cái)政和貨幣政策。長(zhǎng)期來看，投資、教育和技術(shù)進(jìn)步這三駕馬車構(gòu)建了中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)基本面，只要繼續(xù)改革開放，完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和法治體制，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在今后十年內(nèi)是有能力實(shí)現(xiàn)6%—8%的中高速增長(zhǎng)的。