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2023年02月23日，十三屆全國政協(xié)常委、中國財(cái)政學(xué)會(huì)會(huì)長、中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)理事會(huì)副主席樓繼偉在申萬宏源2023資本市場春季策略會(huì)上發(fā)表了“中國財(cái)政與長期經(jīng)濟(jì)展望”主題演講。

對于“財(cái)政赤字貨幣化”，樓繼偉表示，首先必須明確，財(cái)政赤字貨幣化或政府債務(wù)貨幣化，無論在我國或在其他國家都不是一種制度，而是一種現(xiàn)象。我國和世界大多數(shù)國家都明確立法，不允許中央銀行通過一級市場購買政府債券，為財(cái)政赤字直接融資，在制度層面做出了明確的限制。但是政府債務(wù)貨幣化做為一種現(xiàn)象，在特定國家以及特定的經(jīng)濟(jì)周期中是確實(shí)存在的。主要發(fā)生在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，非政府部門無意愿或無能力投資和消費(fèi)，金融部門認(rèn)為借債方信用過低也不愿意給予融資。這一時(shí)期確實(shí)需要擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策，財(cái)政赤字大幅度增加，通過發(fā)行債券對政府債務(wù)融資。貨幣政策通常處于量化寬松狀態(tài)，中央銀行從二級市場大量購買國債和其他資產(chǎn)，市場利率極低甚至接近于零利率。從而政府債務(wù)可以極低的利率從市場融資，形成了財(cái)政赤字貨幣化的效果。這里所說的特定國家是指成熟的發(fā)達(dá)國家。脆弱的發(fā)展中國家很難出現(xiàn)這種現(xiàn)象，因?yàn)檎庞煤拓泿判庞枚急容^低，財(cái)政和貨幣政策大規(guī)模擴(kuò)張往往會(huì)發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹、貨幣大幅貶值和資本外逃。

還有一點(diǎn)也需提醒注意，各國中央銀行都在二級市場購入和賣出國債，進(jìn)行貨幣政策操作，這是國際通行的做法，與財(cái)政赤字貨幣化無關(guān)。我國中央銀行從不做類似操作，而是發(fā)行和回購自行創(chuàng)造的各類工具進(jìn)行貨幣政策操作。這種做法需要對沖各類工具到期產(chǎn)生的流動(dòng)性變動(dòng)，操作成本高、透明度不足，市場方需要計(jì)算凈投放或凈收回的流動(dòng)性。還是應(yīng)當(dāng)借鑒國際通行的做法。

他列舉了財(cái)政赤字貨幣化的國際案例。財(cái)政赤字貨幣化最典型的場景發(fā)生在上世紀(jì)九十年代的日本，到現(xiàn)在仍未結(jié)束。九十年代初期房地產(chǎn)和股市泡沫破滅之后，30多年來維持極度擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策，國債利率長期處于近零狀態(tài)。政府債務(wù)率從不足100%到現(xiàn)在達(dá)到250%，日本央行也開啟了“零利率+QE”時(shí)代，通貨膨脹率到近期因輸入性因素才超過了2%。多年來日元匯率雖有波動(dòng)，但目前的匯率水平大致與九十年代相當(dāng)。日元作為完全可兌換貨幣，成為全球資本做carry trade（套利交易）的工具，本國企業(yè)也可低利率融資大量在海外投資獲得超額回報(bào)。日本經(jīng)濟(jì)最需要的是結(jié)構(gòu)性改革，但財(cái)政赤字貨幣化政策也是必不可少的，否則日本經(jīng)濟(jì)早已崩潰。

美國出現(xiàn)了兩個(gè)周期的“財(cái)政赤字貨幣化”。

第一次是在2008年金融危機(jī)后，美國實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，除了增加財(cái)政赤字?jǐn)U大財(cái)政支出外，還推出TARP計(jì)劃，發(fā)行約7，000億美元特別國債，一部分以累積可轉(zhuǎn)優(yōu)先股方式入股系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)，充實(shí)其一級資本。另一部分用于從市場上購買MBS，防止其價(jià)格過度下跌，穩(wěn)住市場預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了多輪量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了4倍以上，從二級市場大量購入國債，利率維持在極低水平。2009年股票市場快速回暖，金融機(jī)構(gòu)得以在股票市場融資補(bǔ)充資本金，一部分有毒MBS破滅，大部分MBS止跌回升。5年之后TARP計(jì)劃的資金得以逐步回收并有所盈利。美國經(jīng)濟(jì)從百年一遇的金融危機(jī)中快速走出。

第二次是在2020年疫情發(fā)生之后，到現(xiàn)在仍未結(jié)束。疫情后美國采取擴(kuò)張的財(cái)政政策，和量化寬松貨幣政策，財(cái)政赤字貨幣化現(xiàn)象再次出現(xiàn)。問題在于擴(kuò)張性政策退出太晚，2021年3月已經(jīng)出現(xiàn)通脹苗頭，仍通過了巨額的財(cái)政支出法案，美聯(lián)儲(chǔ)維持零利率和超寬松的貨幣政策。大量的流動(dòng)性為國債低成本融資和推高資本市場價(jià)格。去年二季度隨著通貨膨脹率快速抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)不得不快速加息應(yīng)對40年以來最嚴(yán)重的通脹。在金融市場上表現(xiàn)為“股債雙殺”，去年是全球配置型投資者最為艱難的一年。

在2009年歐債危機(jī)發(fā)生后，歐盟也應(yīng)采取階段性財(cái)政赤字貨幣化政策。由于歐盟有統(tǒng)一的中央銀行，沒有統(tǒng)一的財(cái)政，各國的財(cái)政狀況十分不同。有的南歐國家因?yàn)檫^度福利化，稅收能力差，財(cái)政赤字率過高，在歐盟內(nèi)部達(dá)不成統(tǒng)一的意見，最終要求脆弱國家采取緊縮性財(cái)政政策，重點(diǎn)是結(jié)構(gòu)性改革。歐央行雖然采取量化寬松貨幣政策，對國債風(fēng)險(xiǎn)過高的某些國家并不給予更多的購債支持。一直到2020年疫情發(fā)生，歐債危機(jī)并沒有完全結(jié)束。本輪疫情對歐洲經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大沖擊，歐洲各國也采用了大規(guī)模的財(cái)政刺激政策，政府杠桿率快速上升，利率高企，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大的壓力。當(dāng)年7月21日，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人在歐盟特別峰會(huì)上達(dá)成了“歷史性協(xié)議”，這項(xiàng)協(xié)議是總額18243億歐元的一系列財(cái)政擴(kuò)張計(jì)劃，其中包含協(xié)助歐盟疫情復(fù)蘇工具即下一代歐盟計(jì)劃（NGEU） 7500億歐元，以及長期財(cái)政框架（MFF）10743億歐元。與之相應(yīng)的是由歐央行推出緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP），從二級市場購買政府債券，并實(shí)行降息政策，間接對成員國的財(cái)政赤字進(jìn)行貨幣化融資。2022年多重因素導(dǎo)致歐洲通脹高企，3月歐央行實(shí)質(zhì)上削減PEPP，并于7月加息，目前正在防止高通脹和防止經(jīng)濟(jì)衰退之間，兩難平衡。

他表示，國際經(jīng)驗(yàn)表明在發(fā)生金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)受到重大沖擊等情況下，財(cái)政赤字貨幣化是不可缺少的政策選項(xiàng)，同時(shí)必須掌握好退出的節(jié)奏，否則會(huì)引起通貨膨脹。另一點(diǎn)更為重要，財(cái)政赤字貨幣化代替不了結(jié)構(gòu)性改革，只是為結(jié)構(gòu)性改革購買下時(shí)間。

而對于我國的特殊場景，樓繼偉表示2020年疫情爆發(fā)三年來，受多重因素影響我國經(jīng)濟(jì)受到的沖擊也十分嚴(yán)重，目前還沒有從“供給沖擊、需求不足、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力下完全走出，財(cái)政貨幣政策也都處于擴(kuò)張的狀態(tài)。目前企業(yè)和個(gè)人都處于恢復(fù)信心和修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的過程中，消費(fèi)和投資大概率不會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。財(cái)政政策的擴(kuò)張力度還可以加大一些，特別是增加中央預(yù)算赤字，主要是加大經(jīng)常性支出用于“三?！?。三年來也產(chǎn)生了一些財(cái)政貨幣政策相互配合的做法，但截止到目前，我國還不需要采取與發(fā)達(dá)國家類似的財(cái)政赤字貨幣化政策。反而是在過去一段時(shí)期，出現(xiàn)了市場流動(dòng)性大量向地方融資平臺和房地產(chǎn)業(yè)集中的特殊現(xiàn)象。

地方融資平臺公司通常是地方隱性債務(wù)的載體，做法是各地“城投公司”發(fā)行城投債。中央銀行用各種政策工具釋放出來的流動(dòng)性，由于傳導(dǎo)機(jī)制缺陷大量的轉(zhuǎn)為對城投債和房地產(chǎn)業(yè)融資。所謂機(jī)制性缺陷主要表現(xiàn)為如下幾個(gè)方面。第一、出借方常常抱有“城投信仰”，認(rèn)為當(dāng)?shù)卣粫?huì)讓融資平臺公司破產(chǎn)。地方政府也常常抱有“救助信仰”，認(rèn)為中央政府不會(huì)讓地方財(cái)政破產(chǎn)，最終會(huì)出手救助。第二、城投債通常為“高息剛兌”結(jié)構(gòu)性固定收益產(chǎn)品，甚至“名股實(shí)債”，投資人風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好強(qiáng)，理財(cái)公司銷售這類產(chǎn)品十分有吸引力。第三、堅(jiān)信房地產(chǎn)價(jià)格只升不降，從而居民杠桿率快速抬升，借款盡快買房甚至炒房，金融機(jī)構(gòu)也認(rèn)為房地產(chǎn)抵押物更為安全，貸款更為集中到房地產(chǎn)業(yè)。第四、一段時(shí)期“資金池”、“通道業(yè)務(wù)”等金融工具泛濫，金融機(jī)構(gòu)利用這類工具將資金和風(fēng)險(xiǎn)“出表”，資金主要流向地方融資平臺和房地產(chǎn)公司。第五、地方融資平臺同房地產(chǎn)公司在資金融通上形成了正反饋機(jī)制，房地產(chǎn)價(jià)格越高漲，房地產(chǎn)公司負(fù)債率就越高，資金流轉(zhuǎn)越快，地方土地出讓收入也就越高，地方融資平臺就更有還款來源。由于這些機(jī)制性缺陷，市場流動(dòng)性大量流入地方融資平臺和房地產(chǎn)業(yè)。

根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2020年年底，中國政府債務(wù)為46.55萬億元，負(fù)債率為45.8%。其中，中央政府債務(wù)余額20.89萬億元，地方政府債務(wù)余額25.66萬億元，均控制在全國人大批準(zhǔn)的限額之內(nèi)。地方政府隱性債務(wù)余額數(shù)據(jù)不可能有官方統(tǒng)計(jì)，市場方估計(jì)在30~50萬億元。更有市場方人士利用財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)平臺，搜集各地城投公司債務(wù)余額，加總竟有65萬億元之多。對這些數(shù)據(jù)我很難做出評判，總的情況是數(shù)量巨大，而且同房地產(chǎn)公司債務(wù)高企，居民債務(wù)率快速上升交織在一起，蘊(yùn)藏著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

如何化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又在此過程中不爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，是今后一個(gè)時(shí)期對我們重大的考驗(yàn)。他認(rèn)為，措施可以聚焦于兩個(gè)方面。第一個(gè)方面是補(bǔ)上機(jī)制性缺陷，這方面已經(jīng)做了大量的工作。在總的方向上，2015年起中央陸續(xù)提出去杠桿、“房住不炒”，堅(jiān)決遏制地方隱性債務(wù)增量，有效化解存量。在金融領(lǐng)域，近年來不斷加強(qiáng)金融監(jiān)管，“資金池”、“通道業(yè)務(wù)”等金融業(yè)務(wù)已被清理，已不得新發(fā)行“高息剛兌”產(chǎn)品，嚴(yán)格控制商業(yè)銀行將資金和風(fēng)險(xiǎn)“出表”，適當(dāng)分離所辦理財(cái)公司等等。在財(cái)政領(lǐng)域，中央文件明確省級政府要承擔(dān)起化解隱性債務(wù)責(zé)任，中央財(cái)政不予救助。并要求清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。

當(dāng)然完全補(bǔ)上機(jī)制性缺陷需要一個(gè)過程，這就涉及到另外一個(gè)方面，就是要設(shè)計(jì)和推行過渡性措施，是最為困難的。地方專項(xiàng)債券對應(yīng)有一定收益的公益性建設(shè)項(xiàng)目，目前這類項(xiàng)目越來越少，但中央向各地安排的專項(xiàng)債額度還在增加。除了繼續(xù)安排地方再融資債券外，還可以批準(zhǔn)將一部分專項(xiàng)債額度用于借新還舊，這有助于逐步消化隱性債務(wù)。更難解決的是高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)“三高”運(yùn)行模式已經(jīng)走到盡頭，由于各種因素作用，2022年大量的房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流斷裂，甚至申請破產(chǎn)?！盃€尾樓”也大量增加，又引發(fā)了“斷貸潮”，購房業(yè)主、商業(yè)銀行、甚至城投公司都卷入其中。在預(yù)期轉(zhuǎn)弱的現(xiàn)狀下，簡單的刺激購房作用不大。需要各方共同努力針對性的綜合施策，首先要度過最艱難的時(shí)刻。去年11月發(fā)布的“金融16條”就是比較有效的做法，屬于過渡性措施，著力于在化解風(fēng)險(xiǎn)過程中不產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)。最終要過渡到取消“預(yù)售制”，這是房地產(chǎn)“三高”運(yùn)行的重要節(jié)點(diǎn)之一，我估計(jì)過渡期至少需要幾年。

更為重要的也是更為艱巨的是推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革。我國租房的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國家，中央各部門早就提出提高租房比例，并要求“租購?fù)瑱?quán)”，但進(jìn)度并不理想，十四五規(guī)劃進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了這一要求。重要的原因是一些制度性問題，戶籍、就學(xué)、就醫(yī)、甚至買車都同住房所有權(quán)掛鉤，居民多購少租也是不得已。解決制度性問題需要結(jié)構(gòu)性改革，這需要克服大量的既得利益障礙。有一個(gè)數(shù)量指標(biāo)可以表達(dá)扭曲的嚴(yán)重程度，即租購價(jià)格比，成熟市場經(jīng)濟(jì)國家都實(shí)現(xiàn)了“租購?fù)瑱?quán)”，租購價(jià)格比不超過15年，也就是不足15年的房租相當(dāng)于購房價(jià)格。我國一些一線城市這個(gè)比例達(dá)到了30年以上，反映了制度扭曲溢價(jià)。十四五規(guī)劃確立的這一結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)是艱巨的，需要各部門、各地方共同配合不懈的努力。