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1、以犧牲經濟增長為代價的加息已經進入到末尾階段，我們不能說2月份加息之后，美聯(lián)儲加息就終止了，但即便還會有，我個人判斷最多還有兩次。

2、中國的長期壓力來自于內需，短期壓力是出口，出口雖然對經濟增長的貢獻不大，但是對于就業(yè)的支持還是非常大的。

3、不能夠想當然地認為，只要經濟結構調整完畢，產業(yè)政策到位之后，還可以維持一個高增長。未來中國經濟增長的水平基本上可以以10年期國債的收益率來衡量，因為10年期國債的收益率代表了長期的投資回報率。

4、過去依賴于房地產增長的模式已經很難持續(xù)下去了，所以我們還是要把過去投資拉動經濟增長的模式慢慢轉向消費拉動。

5、穩(wěn)增長肯定是能夠實現(xiàn)的，因為去年的基數比較低，在目前的環(huán)境下，全年GDP的增速應該能超過5%。

6、從消費的品種來看，我們要清醒認識到現(xiàn)在缺乏熱門品種，比如說由于房地產周期性的下行，居民的購房意愿下降，房地產的住房銷售面積、銷售金額今年預計還會下降。跟樓市相關的像彩電、空調、電梯、廚衛(wèi)用品等等需求會明顯下降。

7、車跟手機不一樣，換一部手機的成本相對比較低，但汽車作為耐用消費品、可選消費品，它可能會達到一定的飽和度。所以我的判斷是，2023年汽車恐怕不是很樂觀。

8、今年低估值的品種可能會有更多的機會，尤其對于一些大藍籌、央企，這些企業(yè)的改革，應該會走在市場的前面。

9、如果想從注冊制試點到全面注冊制改革，那就意味著統(tǒng)一大市場，意味著各個環(huán)節(jié)各個板塊的打通。目前來講，雖然A股的估值水平處在一個比較低的位置，但港股的估值水平更低，在這方面會不會帶來新的機會？短期可能沒有機會，長期差距縮小是必然的。

10、2023年的債券市場可能是一個中性水平，波動會比較大，結構性機會可能還會有，但不太會有大的機會。

11、期待一個全面普漲的大牛市，還是不現(xiàn)實，畢竟經濟的基本面還有諸多的問題，存在各方面的不確定性。所以如果A股市場有機會，更多還是體現(xiàn)在結構性方面。

以上，是中泰證券首席經濟學家李迅雷，2月9日在銀華基金資產管理論壇上，給出的最新研判。李迅雷全面剖析了當下中國經濟內外面臨的處境，認為外部環(huán)境依然嚴峻，外需會面臨比較大的壓力。因為疫情放開后效果超預期，很多人期待今年的消費，但李迅雷認為，消費肯定是個亮點，但期望它有一個非常高的增速，恐怕不太現(xiàn)實，地產對經濟的拖累依然存在。值得注意的是，對于很多人看好的電動車相關，李迅雷則認為，居民對汽車的需求是有限的，作為耐用消費品、可選消費品，汽車可能會達到一定的飽和度。所以2023年汽車恐怕不是很樂觀。展望年內資本市場，他總結說：“2023年是一個充滿風險和機會的年份，全球經濟的下行，外需的下降，對我們經濟帶來不利的影響。同時，國內經濟轉型，以及政策的進一步寬松，帶動了資本市場預期的提升，估值水平有望得到一定的提高。但是期待一個全面普漲的大牛市，還是不現(xiàn)實?！薄敖衲甑凸乐档钠贩N可能會有更多的機會，尤其對于一些大藍籌、央企，這些企業(yè)的改革，應該會走在市場的前面?！毖葜v主要分三部分內容。包括全球經濟為何疲弱，2023年美歐面臨衰退和滯脹；中國經濟長期壓力是內需，短期壓力是外需；以及2023年經濟政策的走向與資產配置。聰明投資者整理了本次演講精彩內容，分享給大家。

目前外部環(huán)境依然嚴峻2023年現(xiàn)在已經過去一個多月了，時間過得非常快，經濟恢復也是超預期的，主要原因在于，疫情放開之后，疫情改善超預期，大街小巷車水馬龍，各個餐飲酒店也非?；鸨＿@個局面能不能持續(xù)下去，不能只看眼下，還要展望全年的經濟走勢。尤其是國內外的經濟走勢對于我們資本市場會帶來什么樣的影響。我們所面臨的外部環(huán)境依然還是比較嚴峻。全球經濟在2023年可能會面臨下行，不排除歐洲出現(xiàn)經濟衰退，美國目前的數據依然還是比較強勁，通脹居高不下，就業(yè)創(chuàng)了歷史新高。但是我們也不能那么樂觀，中期中國可能會面臨外需減少的壓力，這就要求我們在政策上進一步支持中國經濟實現(xiàn)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價的三大目標。對于全球經濟，我們不能只看疫情帶來的影響沖擊，認為疫情一旦好了，全球經濟還可以繼續(xù)保持比較高的增長。不妨來回顧一下，疫情爆發(fā)之前的2019年，全球經濟的疲態(tài)已經顯現(xiàn)了，中國也不例外。中國2019年面臨經濟下行壓力，提出對企業(yè)部門降稅減費，我們的出口在2019年也出現(xiàn)了一個回落?？傮w來看，即便沒有疫情，全球經濟也面臨著下行壓力，這種下行壓力主要還是來自于我們的經濟結構慢慢出現(xiàn)了問題，我們的勞動生產率增速持續(xù)下行。雖然我們現(xiàn)在講元宇宙、人工智能，描繪出一副蓬勃發(fā)展、欣欣向榮的景象，但是回顧歷史，我們現(xiàn)在處于勞動生產率增速不斷下行的階段，技術進步在不斷放緩，有比較才能有結論。由于全球科技進步放緩，全球經濟也缺乏增長熱點。雖然現(xiàn)在有些技術領域有所突破，但對于全球大的經濟體，它的支持力度還是遠遠不夠的。如果分區(qū)域，全球經濟的增長好比是一場4×100的激勵賽，需要有一個領跑者。二戰(zhàn)結束之后，美國是個領跑者，它引領全球經濟增長將近30年；70年代以后，日本慢慢崛起，到了80年代日本如日中天，已經對美國構成一定的壓力，由于日本的崛起帶動了亞洲四小龍迅猛發(fā)展，所以那時全球經濟的熱點已經轉移到東亞這些新興經濟體。但是好景不長，在1985年美國跟歐洲對日本實施了廣場協(xié)議之后，逼迫日元大幅升值，從此日本的經濟泡沫破滅，房地產泡沫破滅，日本出現(xiàn)了一個失去的十年。正是因為這個失去的十年，給中國帶來了非常大的發(fā)展契機，全球的產業(yè)第三次轉移轉到了中國，中國由此慢慢成為世界工廠。中國這個第三棒基本上是從90年代初開始慢慢發(fā)力。去年我專門做過統(tǒng)計，中國的經濟體量從1992年的占比只有2%提升到2022年的18.5%，所以這是一個巨大的推動力。但隨著疫情的蔓延持續(xù)，中國的結構性問題也呈現(xiàn)出來了，尤其是中國過去20年的支柱產業(yè)——房地產，發(fā)生了周期性的回落，而這種周期性的回落可能是長期的。所以中國在全球經濟的貢獻也面臨縮減，未來我們需要有新的動力，但是現(xiàn)在新的動力還沒有出現(xiàn)。目前，這些曾經引領全球經濟增長的國家都面臨著一些結構性的問題，都面臨著轉型的壓力，同時新的力量還沒有崛起。我們有第一次科技革命、第二次科技革命，但到現(xiàn)在為止，革命性的技術發(fā)明、技術創(chuàng)造還是沒有形成。再加上我們現(xiàn)在的結構性問題，已經給我們的經濟帶來了摩擦，給我們的全球經濟一體化帶來了阻力，對我們降低成本、提高經濟效率也形成了一定的阻力。我們看三大方面：一個是人與自然的關系發(fā)生緊張了、發(fā)生摩擦了。疫情的爆發(fā)和蔓延本身就是人與自然關系沖突的表現(xiàn)。二戰(zhàn)到現(xiàn)在為止，全球人類增長了兩倍以上，從25億到現(xiàn)在的80億，人的地盤在擴大，自然界的地盤在縮小，其他物種的地盤在縮小，這就是沖突，是病毒蔓延的一個主要因素。人類只能夠選擇跟病毒共處，而不能去征服病毒，我們到目前為止只征服了兩種病毒，一個是牛瘟，一個是天花。但是對人類和其他生物構成影響的病毒有30多萬種，絕大部分是不可能征服的，我們只能慢慢適應它，提高我們的免疫力，這個過程當中帶來了經濟增長的放緩、社會活動的減少、國與國之間的摩擦。所以第二大摩擦就是國與國之間摩擦。全球經濟發(fā)展過程中，結構就是個此消彼長、優(yōu)勝劣汰的過程。30年前美國GDP占全球份額是26%，歐盟占33.4%，中國只有2%?，F(xiàn)在歐盟的占比已經低于中國了，中國是18.5%，歐盟是17.8%。這個過程當中，沖突就產生了，而且中國跟美國之間的差距在縮小。就像當年美國打壓日本一樣，現(xiàn)在反過頭來又壓制中國，更何況中美之間在意識形態(tài)、軍事實力上，跟當年的日本還是有很大的差別，它對中國的競爭、打壓，比當年打壓日本的手段會更多。這又進一步降低了全球經濟的增速，因為全球經濟發(fā)展靠全球化，美國做的這套東西就是去中國化，對于全球經濟都是不利的。過去的格局非常好，美國靠消費來拉動，中國靠投資來拉動。中國給美國提供廉價的商品，降低了美國居民的生活成本，提高了美國居民的生活質量。同時，俄羅斯給西方國家，尤其是歐盟提供廉價的能源，美國又通過對科技的引領，給全球提供勞動生產率的增長。本身這個循環(huán)是很好的，現(xiàn)在循環(huán)被打破，經濟增速也會進一步回落。第三個方面就是人與人之間關系的緊張。長期的經濟發(fā)展，在和平的環(huán)境下，人均預期壽命大幅提升，人口膨脹，由于收入的差距，人與人之間的沖突越來越尖銳化。我們拉動經濟增長的主要動力來自于消費，消費的主力是中低收入階層，如果中低收入階層收入增長緩慢，貧富差距不斷擴大，經濟結構就會出現(xiàn)扭曲，社會矛盾就會加劇。一方面是內卷，一方面是躺平，經濟增速自然就會放緩。我們現(xiàn)在所面臨的時代，必然是有諸多問題集中在一起，過去解決這些問題方式主要是戰(zhàn)爭。現(xiàn)在戰(zhàn)爭的代價比50年前、100年前大了非常多，所以不能有戰(zhàn)爭，不能有核戰(zhàn)爭，因為對人類、地球意味著毀滅的風險。這種情況下，很多東西通過經濟的摩擦、局部的地緣政治沖突體現(xiàn)出來，導致了全球經濟增速的進一步放緩。所以全球經濟的長周期現(xiàn)在正處在一個下行周期當中，雖然個別年份會發(fā)生變化，但是總體趨勢是難以改變的。中國也面臨著類似的問題，但是中國由于有制度的優(yōu)勢，所以我們在應對解決這些問題的時候更具有優(yōu)勢。包括二十大提出的共同富裕、高質量增長的目標，能夠從根本上去改變現(xiàn)在的結構，使得結構進一步優(yōu)化。這是我對于全球經濟長期趨勢的分析。

美聯(lián)儲加息已進入末尾階段，降息估計要等明年短期來講，作為投資者，我們非常關心的問題是，這一輪通脹周期什么時候結束？美聯(lián)儲什么時候停止加息？大的趨勢來講，通脹肯定會回落，如此高的利率水平，肯定會對消費產生一定的拖累，同時也會使得資產價格進一步回落，包括房地產肯定會走弱。以犧牲經濟增長為代價的加息已經進入到末尾階段，我們不能說2月份加息之后，美聯(lián)儲加息就終止了，但即便還會有，我個人判斷最多還有兩次。因為經濟基本面不支持高通脹，同樣道理，非農就業(yè)人數的持續(xù)增加也不可持續(xù)。我們現(xiàn)在看到的是一些滯后的數據。貨幣政策、財政政策的效應最終會體現(xiàn)出來的，但這個體現(xiàn)過程滯后，不能因為現(xiàn)在數據好，就認為美國經濟還是很強勁、美聯(lián)儲還會繼續(xù)加息。任何一個政策都是一柄雙刃劍，它有好的方面，同時也有副作用。如果美聯(lián)儲持續(xù)加息，美國股市還會不會繼續(xù)上行？利率的提升對于刺破泡沫的效果會非常明顯。同時，從美國的居民儲蓄率來看，已經回落到2020年以前的水平了，美國財政部擴表撒錢的效應最終會完全消除，這對美國消費也會帶來負面影響。資本市場有不同的預期，鮑威爾講話之后，不管講什么，最終還是由政策所引導。美聯(lián)儲的貨幣政策跟中國人民銀行的貨幣政策有一個顯著的差異。央行的貨幣政策走在市場的曲線前面，去年全球面臨高通脹壓力，我們還持續(xù)降息，說明我們看得更遠，棋下得更早，美聯(lián)儲還是滯后的。這一輪美聯(lián)儲即便是停止加息，也不會馬上就降息，如果要降息，估計要等到明年，所以這對資本市場依然構成了一定壓力。美國的貨幣政策在一定程度上也會對全球資金的流向帶來顯著影響，對于美元指數、央行政策也會帶來一定影響。這是我對于外部環(huán)境的基本評估，長期趨勢并不樂觀，全球經濟會進入高震蕩、低增長的階段。

中國長期壓力來自于內需，短期壓力是出口隨著全球經濟的下行，中國的外需會面臨比較大的壓力。在過去疫情三年中，中國的出口是超預期的，得益于各個西方國家的寬松政策來刺激經濟、刺激消費。隨著這個過程過去，我們的外需會顯著下降。從長周期來講，全球經濟也會回落，我們過去非常難得的外部環(huán)境時間窗口正在消失，由于中國勞動力成本的上升，全球產業(yè)的轉移也會持續(xù)下去，從中國向印度、印尼、越南，包括墨西哥轉移。但這個過程對中國既是一個壓力挑戰(zhàn)，同時也是一個迫使中國經濟轉型的機遇。如果沒有這個壓力，我們轉型的步伐可能會放緩一點，凡事都是有利有弊。中國的長期壓力來自于內需，短期壓力是出口，出口雖然對經濟增長的貢獻不大，但是對于就業(yè)的支持還是非常大的。各國比較來看，中國居民的消費率還是非常低的，無論跟發(fā)展中國家比或者跟發(fā)達國家比，整個消費率水平還是明顯偏低，反過來講，我們投資率的水平就比較高。這也就是中國經濟增長的模式，中國經濟之所以能保持比較快速的增長，跟我們的經濟增長模式相關，投資拉動高儲蓄，對經濟的拉動作用是更加明顯的。這種模式也不是一勞永逸的，任何一種經濟增長模式都有它的有效周期。我們的有效周期正在結束，房地產的長周期現(xiàn)在已經從上行期變成下行周期了。我們現(xiàn)在確實面臨經濟壓力，過去我們的內需主要是靠投資，所以有了投資的拉動、強勁的出口，即便國內消費弱一些，居民部門的最終消費對GDP的貢獻明顯低于發(fā)展中國家和發(fā)達國家，也沒顯現(xiàn)出我們的問題。這個問題的暴露在于，當我們的投資增速開始回落時，當房地產作為一個支柱產業(yè)，增速出現(xiàn)嚴重負增長時，要通過基建去彌補，但基建投資對GDP的貢獻占比還是不高?；ㄍ顿Y的回報率下降，必然會導致企業(yè)部門和政府部門債務率上升，因為投資越多，但是回報并沒有相應增加，不能夠覆蓋融資成本，債務水平自然就上升了。這個問題它不是一個短期問題，不是最近才產生的，在20年前，我們的經濟增長模式就決定了未來會出現(xiàn)這個問題。

中國人口加速老齡化，經濟必須轉型對這個問題要看得更長遠一些，尤其是要考慮到現(xiàn)在的人口因素，因為中國經濟增長一方面是改革來推動，另外一方面是人口紅利。為什么中國能夠成為全球世界工廠？為什么中國制造業(yè)的增加值要占到全球30%，而我們人口占到17.5%，因為我們成為了全球的加工廠，我們替全世界人民提供消費品，這是我們過去高增長的優(yōu)勢。但是隨著人口老齡化，勞動力成本上升，會帶來比較大的壓力。從現(xiàn)在來看，中國的老齡化的進程要比其他國家都要快。中國從深度老齡化到超老齡化，大概需要9年，而德國從深度老齡化到超老齡化，持續(xù)了36年，它的曲線比較平緩，日本相對德國來講是陡峭的，持續(xù)了12年。2022年中國的總人口已經實現(xiàn)了負增長，今后可能是一個持續(xù)的負增長過程。西方國家現(xiàn)在也面臨人口老齡化的壓力和經濟衰退的壓力，但他們畢竟是未老先富過，成為發(fā)達經濟體了。但我們是未富先老，這是我們所面臨的更大的挑戰(zhàn)，所以我們要清醒地認識到中國未來經濟增長的模式。不能想當然地認為，只要經濟結構調整完畢，產業(yè)政策到位之后，還可以維持一個高增長。未來中國經濟增長的水平基本上可以以10年期國債的收益率來衡量，因為10年期國債的收益率代表了長期的投資回報率。而長期投資回報率跟經濟增長基本匹配，所以GDP潛在增長率我估計在4%左右，可能將來還會往下走，所以不要過度樂觀，我們還是要面對現(xiàn)實。GDP增速可以不高，但如果經濟增長質量上去了，經濟的發(fā)展還是不錯的，我們的長期競爭力還是能夠得到提升。相比之下，歐盟、美國未來的經濟增速還要更低，我們還是能夠明顯超過他們。未來，中國經濟的相對優(yōu)勢能夠繼續(xù)體現(xiàn)出來。當然，經濟必須得轉型。過去依賴于房地產增長的模式已經很難持續(xù)下去了，所以我們還是要把過去投資拉動經濟增長的模式慢慢轉向消費拉動。消費拉動經濟增長，需要提高居民收入水平，這又涉及到一系列的改革，包括稅制改改革，如何實現(xiàn)共同富裕目標，如何完善第三次分配，提高中層收入者的收入的水平，以及收入群體能夠進一步增加等等。

外需走弱是一個比較確定的事件，全年GDP增速應該能超過5%對于2023年，我的判斷外需走弱是一個比較確定的事件。全球經濟在往上走，今年的出口增速可能在附近。這里有兩個因素，一方面全球外需在下降，另外一方面，美國想去中國化，所以它的好多進出口產業(yè)鏈要重塑，它會加大跟墨西哥的合作，跟東盟和合作會進一步緊密，這對中國是一個比較大的挑戰(zhàn)。同時，任何一個環(huán)境下，政策都是雙刃劍。從歷史來看，2008年的美國次貸危機，導致了中國2009年推出了4萬億的巨大投資活動，同時也拉動了繁榮的資本市場，中國也出現(xiàn)了一波小的牛市。再往前一點，2014年中國的出口出現(xiàn)回落，但我們提出了“六穩(wěn)”的目標，力推“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，也帶來了2015年的一輪牛市。雖然出口跟資本市場表面來看毫不相關的，但每當出口出現(xiàn)零增長、負增長的時候，政策的力度會明顯加大。2023年我們可能又會面臨出口的下行壓力，政策的力度會更加積極，更加寬松，這對資本市場反而是有利的。在去年年末的中央經濟工作會議上，第二次提到了“三重壓力”，需求收縮、供給沖擊和預期轉弱，這意味著這個問題的長期性和要解決這些問題的政策會不斷持續(xù)。2023年我們提出來三大目標，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價。穩(wěn)增長肯定是能夠實現(xiàn)的，因為去年的基數比較低，在目前的環(huán)境下，全年GDP的增速應該能超過5%。當然，如果不發(fā)生像去年3月份的黑天鵝，經濟平穩(wěn)增長的目標是可以實現(xiàn)的。同時，就業(yè)的壓力比較大，因為出口對經濟的影響并不大，我們用支出法來計算GDP，出口減去進口，對GDP貢獻并不大，但是它對就業(yè)的貢獻比較大。如果今年出口出現(xiàn)明顯下滑，就業(yè)壓力會明顯加大，需要有更多的國內政策來支持。這無非就是在財政政策、貨幣政策上得到體現(xiàn)，在擴內需方面加大力度。

消費肯定有亮點，但期望有一個非常高的增速不太現(xiàn)實，地產對經濟的拖累依然存在對于消費，我們不要過于樂觀，不能夠看現(xiàn)象。比如說春節(jié)期間中國各大旅游景點人滿為患，但即使這樣，還是沒有恢復到2019年的水平，2019年經濟已經面臨下行壓力。當然，好的方面是疫情比預期要好很多，得陽率在短期內到了一個非常高的水平，這對于我們提高免疫力，開展正常的生產經營活動，以及基礎服務業(yè)的恢復都有利。消費的好壞最終還是由居民收入水平來決定的，跟居民的資產負債表有很大的相關性。目前，一方面居民的收入增速明顯放緩，這跟三年疫情有關。另外一方面，從居民部門的存量資產來看，負債端的壓力比較大。我們的杠桿率水平已經達到了發(fā)達國家的平均水平，明顯超過了其他發(fā)展中國家，但還本付息的壓力更大，居民收入里有相當一部分要用來還錢的，可用于消費的部分非常少。所以，要讓消費起來，必須讓居民部門有增量的收入。這些增量收入一方面來自于經濟增速的進一步提高，另外一方面來自于國家的補貼政策、稅收政策，對居民部門，尤其是中低收入階層給予比較大的支持。從消費的品種來看，我們要清醒認識到現(xiàn)在缺乏熱門品種。比如說由于房地產周期性的下行，居民的購房意愿下降，房地產的住房銷售面積、銷售金額今年預計還會下降。跟樓市相關的像彩電、空調、電梯、廚衛(wèi)用品等等需求會明顯下降。另外，這兩年的汽車銷量明顯回升，尤其在電動車方面，這跟國家補貼的政策有關的，但居民對汽車的需求是有限的。車跟手機不一樣，換一部手機的成本相對比較低，但汽車作為耐用消費品、可選消費品，它可能會達到一定的飽和度。所以我的判斷是，2023年汽車恐怕不是很樂觀。雖然從表象來看，電動車的增量非常高，但從整車來講，需求會出現(xiàn)明顯回落，手機也有類似的過去。智能手機在還沒達到一定普及率的時候，增長很快，現(xiàn)在手機已經是負增長了。所以，在可選消費品里，它（汽車）的拉動性是有限的。所以，我們的居民收入增長、居民資產負債表，以及主流消費品的結構，都面臨著一定的壓力。2023年消費肯定是個亮點，但期望它有一個非常高的增速，恐怕不太現(xiàn)實。比如說，今年的消費增速如果提高到5-7%，應該相當不錯，不能期望它有兩位數的增長。另外，地產對經濟的拖累依然存在，這是個長周期，不管采取什么樣的政策，不管如何降低信貸利率水平。因為上行周期結束之后，肯定是下行，而且下行時間還會超預期，這會對經濟帶來一定的拖累。從具體數據來看，拖累效應比去年要明顯減弱，因為去年的基數非常低，所以即便今年房地產的銷量再回落，房地產投資增速再回落，幅度已經相當有限。但我們應該要看到，要重視，當房地產回落之后，通過什么東西來彌補非常重要。當年日本房地產泡沫破滅之后，就失去了10年、20年甚至30年，我相信中國不會。中國也不會出現(xiàn)房地產的斷崖式的一個回落，不會硬著陸，因為我們的政策工具非常多，對于房地產的調控早就開始了。這是我們的優(yōu)勢。

2023年政策肯定是寬松的、積極的第三個方面跟大家交流一下政策層面。2023年政策肯定是寬松的、積極的，政策跟經濟增長是反比關系，經濟下行壓力越大，政策的支持力度就越大。我們在去年四季度分別召開了政治局會議和中央經濟工作會議，以及二十大，所以四季度是一個政策出臺非常密集的階段。我們對政策需要有一個認識，也需要有一個解讀。第一，政策目標還是“三穩(wěn)”，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價。過去我們既講“六穩(wěn)”又講“六?！?，為什么現(xiàn)在只有“三穩(wěn)”？這說明我們現(xiàn)在經濟的諸多指標，要把它提上去有一定的難度。所以我們認識到現(xiàn)在要抓重點，不要面面俱到，想面面俱到也很難做到，這是我對于穩(wěn)增長目標的基本認識。第二，由于需求收縮，預期轉弱，這些年來大家的信心不太足，這對經濟有一定的負面影響。就像資本市場一樣，資本市場的繁榮與預期有很大的相關性，資本市場信心足了，估值水平就提高，資本市場信心不足，估值水平就要下移。從去年包括前年來看，資本市場的主要壓力并不是來自于企業(yè)的盈利水平下降，這幾年經濟增長的質量還是顯著提升的，只是大家的預期在往下走，估值水平就下移。用專業(yè)的術語來講，就是“風險偏好下降”，大家不愿意去承擔更大的風險。從實體經濟到資本市場都有一個共性，就是預期轉弱，風險偏好下降。所以政策上要應對，讓大家的風險偏好上升，讓大家的預期提高。通過什么手段提高預期？通過什么手段增加風險偏好？一方面是鼓勵民營經濟，這是根本，因為在中國經濟當中，民營經濟的貢獻是舉足輕重的。在二十大號報告中對民營經濟的發(fā)展用了四個字叫“發(fā)展壯大”。過去我們對民營經濟的用詞是“支持”民營經濟發(fā)展，現(xiàn)在到了更高級別，是要“發(fā)展壯大”民營經濟，無論在二十大，還是在中央經濟工作會議，都在反復強調。這個信號就是要提升預期，政策在各方面的支持力度進一步加大。另一方面是，激發(fā)全社會干事創(chuàng)業(yè)的活力，“讓干部敢為、地方敢闖、企業(yè)敢干、群眾敢首創(chuàng)”。除了要發(fā)展壯大民營經濟，對現(xiàn)有體制下的官員、地方政府、企業(yè)、國有企業(yè)都要加大創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的力度，提高風險偏好，這就是現(xiàn)在政策上在應對。經濟結構方面，過去擴內需從來沒有把恢復消費和擴大消費放到優(yōu)先位置，這次是明確講了，拉動內需有兩個（抓手），一個是消費，一個是投資。過去的提法是讓消費在經濟發(fā)展中發(fā)揮基礎作用，讓投資在經濟發(fā)展中發(fā)揮關鍵作用。但由于經濟在2011年之后持續(xù)下行，要實現(xiàn)穩(wěn)增長，就要讓投資來發(fā)揮關鍵作用，這就可以解釋為什么過去一直是靠投資來拉動（經濟）。因為經濟下行，2021年難得一次經濟能夠實現(xiàn)6%以上的目標，所以兩會期間，政府工作報告提出要實現(xiàn)6%以上的經濟增速，但最后實現(xiàn)了8.2%的GDP增長。說明2021年是經濟穩(wěn)增長壓力最小的一年，恰好這一年，基建投資增速只有百分之一點幾，可見在經濟下行壓力不大的時候，不需要讓投資起關鍵性作用。但2022年又不一樣了，如果拉長時間來看，投資的逆周期對沖還是非常明顯的，但這個對沖也有負效應，對沖的頻次越高，地方政府和國有企業(yè)的債務就越重。所以2023年的具體政策是財政政策加力提效。也就是財政政策的力度進一步加大，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力。精準是什么含義？就是通過結構性的貨幣政策來實現(xiàn)一些小的目標。我們的財政政策本身就可以精準，但僅僅精準還不夠，還要進一步加大力度。我估計今年的財政赤字率，較一般預算的財政赤字率會超過3%或者是3.2%。但更有意義的是研究廣義財政赤字率，因為廣義財政赤字率是財政的“四本賬”，再加上政策性銀行發(fā)力。這方面今年的力度會繼續(xù)加大，基建投資增速比去年肯定要回落，而且會比較快。因為僅僅靠拉動消費是“知易行難”的。消費是個慢變量，是長期形成的收入結構，不能夠通過下猛藥的方式來促進消費，所以消費今年肯定會好，力度肯定會加大，但不是能夠立竿見影的。這是我對于政策的初步解讀。

關注接下來的兩會，政策創(chuàng)新值得期待除此之外，還有一些看點，我們的政策創(chuàng)新還是值得期待的。這次中央經濟工作會議專門講到了，在重大理論和實踐問題的研究當中，用了一句話叫：“堅持穩(wěn)中求進的工作總基調，堅持實事求是、尊重規(guī)律、系統(tǒng)觀念、底線思維?！边@些話在過去都講過，但是后面那句話至少10年沒有講過了，就是“把實踐作為檢驗各項政策和工作成效的標準。”這對于像我這種年紀或者六、七十年代出生的人來講，留下了非常深刻的印象。當初在改革開放之初，提出了關于真理標準的討論，最后定調的是實踐是檢驗真理的唯一標準。這就意味著我們在今年外需收縮的背景下，要通過創(chuàng)新，通過更大的嘗試來摸索出一條轉型經濟下的新路子。所以下個月召開的兩會還是值得期待的。我們不能認為政策到了中央經濟工作會議就結束了，我們的利好在今年上半年還會在不斷的出現(xiàn)。財政方面，財政赤字率的水平還會進一步提高，基建投資依然還是一個重要的動力。當然基建投資也要提質加力，質量要提高，因為好的項目肯定是先投資的，越到后面，投資回報率是遞減的，好的項目越來越少。要善于發(fā)現(xiàn)，善于創(chuàng)新，在經濟轉型過程中做一些新基建的項目，以及跟高科技相關的基建。在這個過程中，三大政策性銀行在今年肯定還會起積極的作用。另外一方面，不排除在財政方面，有一些特殊財政工具進一步發(fā)力。中國的社會債務結構中，中央政府的財債務水平是最低的，只有20%。美國聯(lián)邦政府的杠桿率是130%，日本政府杠桿率水平是250%左右。所以我的建議是，可以通過中央政府加杠桿的方式來支持經濟發(fā)展，畢竟中國政府所擁有的資產是全球最多的，歐盟、美國、日本三大經濟體的政府部門加起來的資產遠遠低于中國政府。所以從理論上來講，杠桿率的分母應該是資產，而不是GDP。西方國家把杠桿率的分母用GDP來表示，主要原因在于西方的政府沒什么資產。所以我們如果把分母都換成公司總資產，中國政府的杠桿率水平是非常低的，還有進一步提升的空間。所以我們對未來中國經濟還是要充滿信心，因為政策工具箱的工具還是很多，還是可以用起來。貨幣政策來講，穩(wěn)健寬松的總基調不變，要從總量寬松向結構性支持切換。所以今年來講，降準降息可能還會有，當然幅度會比較小。另一方面，隨著美元指數走弱，人民幣升值的空間還是存在的。如何通過新發(fā)展格局，以及國內雙循環(huán)相互促進來提高人民幣的國際化水平，對于我們的經濟發(fā)展也是有利的。

對資本市場持相對樂觀的態(tài)度落實到資本市場，我認為持相對樂觀的態(tài)度。因為整個經濟正在發(fā)生轉型，過去中國經濟主要靠制造業(yè)、房地產支持，靠出口來解決就業(yè)問題。今后房地產的動力不足，對GDP的貢獻就會下降，而房地產跟銀行業(yè)緊密相關，銀行三分之一的資產都是房地產，今后房地產資產在銀行占比下降，全社會的信貸需求也會隨之下降。在這樣的背景下，直接融資比重的提高會是一個必然趨勢，因此會更加依賴于資本市場。從目前中國居民的資產結構來看，房地產的資產配置占比在60%左右，顯然過高了，美國不到30%。如果從60%降到50%，這10個點的降幅，如果流向資本市場，足以推動資本市場的繁榮。這不是一蹴而就的，但這是一個長期的趨勢。最近的全面注冊制方案，已經在征求大家意見，比較一下美國和日本的案例，當房地產泡沫破滅以后，直接融資的比重顯著提高，中國同樣也面臨這樣的機遇。我還是對資本市場持比較樂觀的態(tài)度。因為大類資產配置，就應該增加對金融產品，尤其是權益類產品的配置比重。

國際國內雙循環(huán)能夠有效促進外資流入目前A股的估值水平還是相對合理。因為A股市場在過去的增長動力不是來自于估值，30年前，A股市場的估值是全球最貴的，不是之一，是全球最貴，目前應該是全球比較便宜的市場之一。這里有一個現(xiàn)象，我稱之為“東亞現(xiàn)象”，就是韓國、香港、臺灣、新加坡，包括中國大陸的估值水平，都處在全球主要資本的末尾水平，未來能不能得到提升？要改變預期，要提高我們的風險偏好。最近監(jiān)管部門也提出，要探索建立一個中國特色的估值體系，這句話背后有它深刻的含義，就是要有改革，要提高大家的預期，要讓整個上市公司能夠高質量的發(fā)展。高質量發(fā)展的標志就是股市估值水平的提升，這個應該是值得期待的。另一方面，外資北上資金的流入量應該會超過3000億，我個人預期可能會創(chuàng)歷史新高。北上資金的歷史新高也就4000多億，但今年開年之后，外資就有不俗的表現(xiàn)。如果我們要大力推進新的發(fā)展格局，形成一個國際國內雙循環(huán)相互促進的環(huán)境，國際化是非常重要的?，F(xiàn)在中國不少公司從美國退市，說明由于某些國家對我們不友好，在這種背景下，我們更需要國內市場海納百川?，F(xiàn)在外資在A股中的流通市值占比大概只有4%左右，遠遠沒有形成一個國際大循環(huán)的格局。所以今后我們要推進人民幣國際化，促進資本市場對外開放，使得外資能夠進一步流入，這一方面也能推進市場的發(fā)展。長期資金的流入也是值得期待的，包括險資等等。目前保險資金作為一個長期資金，在權益市場的占比非常低，從監(jiān)管部門的要求來講，權益占比可以達到45%，但現(xiàn)在為止比例低于10%，所以未來在這方面增長的空間依然存在。

今年低估值的品種可能存在更多機會最后一個方面，國企改革提升估值，也值得期待。在整個經濟增長的模式中，土地財政對財政的貢獻大概在三分之一左右。隨著土地財政的消減，股權財政的時代開始慢慢來臨。什么叫股權財政？就是國有股權要發(fā)揮它對財政的貢獻，通過國企改革、股權轉讓、并購重組、混合所有制改革等等，來推動資本市場繁榮，提高估值水平。從過去這段時間來講，出臺了相應的政策，包括去年5月份，國資委就提高央企控股上市公司質量的工作方案，制定了到2024年年底的全面驗收評價的具體工作內容，包括股權激勵、ESG的考評等等，下一步還會繼續(xù)推進。我們整個國有企業(yè)的總資產是300萬億，按照總資產收益率，如果國有企業(yè)對財政的貢獻能夠提高一個百分點，那就是3萬億，能夠跟土地財政的減少能夠對沖掉。所以未來很多政策都要跟經濟格局、經濟結構相適應。過去對房地產投資過于依賴的時代肯定會慢慢過去，接下來，要更多依賴于國有企業(yè)做大、做強、做優(yōu)，從而推動民營經濟的發(fā)展。通過雙輪驅動的方式，來推動經濟的結構轉型以及結構進一步優(yōu)化。資本市場是一個實體經濟諸多現(xiàn)象的體現(xiàn)，估值水平的提升還是值得期待的。既然我們現(xiàn)在面臨需求收縮，供給沖擊以及預計轉入壓力，所以我們應該擴大需求，完善產業(yè)鏈和供應鏈，讓我們的預期轉強。在這個背景之下，今年低估值的品種可能會有更多的機會，尤其對于一些大藍籌、央企，這些企業(yè)的改革，應該會走在市場的前面。此外，全面注冊制的改革，意味著我們要進一步推進建立統(tǒng)一的大市場。目前來講，雖然A股的估值水平處在一個比較低的位置，但港股的估值水平更低。在這方面會不會帶來新的機會？短期可能機會不大，長期差距縮小是必然的。

今年美股的投資機會不多，債券市場可能是一個中性水平對于全球資本，美股應該還沒有見底，因為美股市場跟利率高度相關，中國A股市場的主要驅動力是盈利。拉動A股股價上漲的長期因素主要是企業(yè)的盈利水平，估值水平對A股是負貢獻，不可能一直持續(xù)下去。當估值水平到了一個相對低的位置之后，估值水平的抬升是有可能的，但美股市場主要跟利率掛鉤，利率低，它的回購就會上升，主要通過回購的方式提高盈利水平，提高估值?，F(xiàn)在利率在不斷上行的背景下，美股應該還是處在一個調整當中。所以今年美股的機會是應該不多的。2022年債券市場，尤其國內債券市場的機會還是比較多的。我認為2023年的債券市場可能是一個中性水平，波動會比較大，結構性機會可能還會有，但不太會有大的機會。另一方面，像黃金等一些貴金屬應該是有機會的。

大宗商品總體機會不多，與新能源相關的品種可能會好最后看一下大宗商品，大宗商品總體的機會不多，因為大宗商品的邏輯在于全球經濟的下行，全球需求的下降。去年我們擔憂歐盟會面臨能源危機，但事實上沒有發(fā)生。今年全球經濟總體下行，會對大宗商品的主要品種，像原油、煤炭、鐵礦石等等產生一定的影響，走得會相對弱一些。當然個別品種，與新能源相關的品種可能會看好，因為全球經濟在一個結構轉型的過程中。新產業(yè)替代傳統(tǒng)產業(yè)，新能源替代傳統(tǒng)能源，新能源汽車取代傳統(tǒng)燃油車，包括一些科技的進步等等，對那些稀有金屬可能還會帶來比較大的需求。總體來講，2023年是一個充滿風險和機會的年份，全球經濟的下行，外需的下降，對我們經濟帶來不利的影響。同時，國內經濟轉型，以及政策的進一步寬松，帶動了資本市場預期的提升，估值水平有望得到一定的提高。但是期待一個全面普漲的大牛市，還是不現(xiàn)實，畢竟經濟的基本面還有諸多的問題，存在各方面的不確定性。所以如果A股市場有機會，更多還是體現(xiàn)在結構性方面。