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回首2022年，受疫情沖擊、地緣動(dòng)蕩及能源危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)事件攪動(dòng)，國內(nèi)外資本市場“泥沙俱下”。在經(jīng)歷2020年的“茅指數(shù)”、2021年的“寧組合”的結(jié)構(gòu)性高光行情之后，這一年的A股市場表現(xiàn)略顯暗淡，投資者信心整體較為低迷。

截至2022年12月31日，MSCI全球指數(shù)全年跌幅19.80%，MSCI發(fā)達(dá)市場指數(shù)跌幅為19.46%，MSCI新興市場指數(shù)跌幅為22.37%。A股市場上，滬指全年收跌15.13%，創(chuàng)業(yè)板指全年收跌29.37%。

2022年我們看對了什么？中泰策略團(tuán)隊(duì)在2022年年度策略報(bào)告《水往何處流？》中領(lǐng)先提示了今年市場面臨四大超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：1）疫情超預(yù)期或?qū)⑹?2年國內(nèi)最大的“黑天鵝”因素；2）中期選舉和美國通脹高企下，美聯(lián)儲(chǔ)全年鷹派將超市場預(yù)期；3）以中美為代表的大國科技競爭升級超預(yù)期；4）國內(nèi)對地產(chǎn)等政策框架的定力將超市場預(yù)期。上述因素在全年的如期演繹，使得22年市場整體以下行為主。

寒風(fēng)依舊，盼念春光。展望2023年，資本市場的“寒氣”是否會(huì)伴隨春日的到來逐漸褪散？A股市場又或迎來哪些趨勢性投資機(jī)會(huì)？我們中泰策略團(tuán)隊(duì)對2023年資本市場進(jìn)行十大展望猜想，旨在鞭策自身，修正邏輯，供讀者參考！

猜想一：“否極泰來”

2023年A股市場指數(shù)具備“走?！被A(chǔ)

2023年A股市場指數(shù)全年整體將迎來“走?！被A(chǔ)，核心驅(qū)動(dòng)邏輯在于：疫后修復(fù)趨勢與政府對于經(jīng)濟(jì)增長重要性空前提高后的投資刺激?！胺駱O泰來”或?qū)⑹?023年股指走勢最為準(zhǔn)確的形容詞。

所謂“否極”：從時(shí)間點(diǎn)來看，在23年一季度，由于市場22年四季度對疫情放開后經(jīng)濟(jì)較快修復(fù)、地產(chǎn)政策的大放松、美聯(lián)儲(chǔ)加息拐點(diǎn)及大國博弈態(tài)勢等樂觀預(yù)期需要“糾偏”，市場或依然將處于震蕩調(diào)整之中；

所謂“泰來”，即2023年二季度后，市場或?qū)㈤_展一波盈利與估值雙升的指數(shù)牛市，核心動(dòng)能在于2023年年中后“疫后復(fù)蘇”確認(rèn)疊加“政府定向刺激”的超預(yù)期。同時(shí)，本輪牛市最重要的驅(qū)動(dòng)在于產(chǎn)業(yè)周期之下各行業(yè)集中度、利潤分配重構(gòu)以及國企改革加速下央企估值體系提升。

市場風(fēng)格演繹或“先內(nèi)生成長后低估藍(lán)籌”。就市場風(fēng)格而言，在2023年一季度至二季度初的“熊末牛初”階段，電力等高分紅與軍工、計(jì)算機(jī)等科技股相對占優(yōu)，而年中后，伴隨經(jīng)濟(jì)、通脹與利率回升，此時(shí)低估值藍(lán)籌將相對占優(yōu)，建議重視保險(xiǎn)等金融股、必選消費(fèi)、央企估值重估等板塊的機(jī)會(huì)；此外，參考國際經(jīng)驗(yàn)，疫情放開后的長期、復(fù)雜的影響，醫(yī)藥將是貫穿2023年全年的高景氣品種。

猜想二：疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程的“一波三折”

疫后修復(fù)的進(jìn)程是2023年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生基本面最核心的因素，參考越南等相似國家的經(jīng)驗(yàn)，疊加春運(yùn)與國際通航放開，除了疫情峰值—對經(jīng)濟(jì)、社會(huì)影響程度超市場預(yù)期外，考慮到不同毒株之間的免疫力差異，還將呈現(xiàn)“一波多峰”的特點(diǎn)，這也是一季度市場整體調(diào)整的重要原因。

就我國而言，由于冬季本身是傳染病多發(fā)的季節(jié)，今年春運(yùn)的提前和我國有部分比例的老人疫苗接種比例有待提高，B.A.5和B.F.7等多種奧米克戎變種毒株以及各種藥物、醫(yī)療器械的準(zhǔn)備仍需加強(qiáng)等因素的共同影響，疫情在2023年上半年，特別是春節(jié)前后對于經(jīng)濟(jì)的影響是不應(yīng)低估的。

就消費(fèi)板塊基本面而言，除了疫情放開后本身適應(yīng)過程外，每年春節(jié)期間的消費(fèi)旺季與居民年收入、年終獎(jiǎng)等密切相關(guān)，由于2022年以來各個(gè)行業(yè)收入普遍受疫情影響較大，這方面或?qū)衲甏汗?jié)消費(fèi)產(chǎn)生額外影響。另外，2022年核心城市高端住宅銷售的高景氣自9月以來也出現(xiàn)明顯下行，這也將對2023年上半年的地產(chǎn)產(chǎn)生新的拖累。而歐美經(jīng)濟(jì)的衰退也或使得出口這一支撐國內(nèi)經(jīng)濟(jì)最核心的動(dòng)能在2023年進(jìn)一步弱化。這也是，2023年一季度市場“否極”的基本面因素。而復(fù)蘇節(jié)奏的“一波三折”，也使得2023年上半年政策支持的科技與高端制造風(fēng)格上或更加占優(yōu)。

在經(jīng)歷了上半年居民身心對于疫情較為痛苦的“適應(yīng)期”后，就經(jīng)濟(jì)基本面而言，參考越南等國際經(jīng)驗(yàn)（2021年10月11日越南疫情政策放開之后，零售業(yè)總額實(shí)際上仍然有兩個(gè)月的斷崖下行，10月、11月的同比增速擴(kuò)大至-8.5%左右。同時(shí)，賓館餐飲、旅游業(yè)的零售業(yè)同比仍有-20%、-50%的下行，直至2022年3月越南零售業(yè)的所有子行業(yè)（餐飲旅游、賓館、商業(yè)零售）才出現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正的基本面修復(fù)），最遲2023年年中后，我國消費(fèi)等出現(xiàn)一波明顯的“疫后修復(fù)”也是必然。同時(shí)考慮到今年經(jīng)濟(jì)的低基數(shù)，我們認(rèn)為，2023年全年經(jīng)濟(jì)增速整體或呈現(xiàn)“前低后高”的緩和復(fù)蘇態(tài)勢。這種復(fù)蘇的態(tài)勢是驅(qū)動(dòng)2023年二季度起，A股逐步“泰來”的盈利面因素。

猜想三：疫情后續(xù)的影響——

“長新冠”對市場結(jié)構(gòu)的影響

2023年二季度起，疫后消費(fèi)的復(fù)蘇將驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長回升，疫情后續(xù)的影響——“長新冠”，更多的將體現(xiàn)在市場結(jié)構(gòu)而非指數(shù)，具體而言：全球各國疫情放開后，醫(yī)療資源相對疫情之前均是處于高位運(yùn)行的，除了每3-6個(gè)月的毒株變異帶來的疫情外，近年來其他疾病感染人數(shù)亦快速上升，居民就醫(yī)、用藥需求在“后疫情時(shí)代”持續(xù)增長以及政府投入的增加將驅(qū)動(dòng)包括：中藥、器械、OTC、藥店在內(nèi)的整體醫(yī)藥板塊成為2023年最重要的主線。

首先，全球各國疫情放開后，伴隨病毒的不斷變異，和不同毒株間抗體防護(hù)效果實(shí)際不高等因素的影響，各國均呈現(xiàn)多波次不斷影響：以新加坡、日本、韓國為例，一波疫情結(jié)束后平均每間隔3-6個(gè)月會(huì)有新一波感染高峰出現(xiàn)，盡管后續(xù)波次對資本市場情緒上的直接沖擊邊際減弱，但企業(yè)崗位缺席率整體較疫情之前明顯上升，進(jìn)而對供應(yīng)鏈形成的擾動(dòng)恐怕亦難以避免。

另一方面，全球各國防疫放開后相對2019年，醫(yī)療資源持續(xù)處于高負(fù)荷運(yùn)行的狀態(tài)：近年來，除了新冠外，鏈球菌、流感等常規(guī)疾病有明顯癥狀人數(shù)大幅上升。這可能與新冠，特別是短期多次感染新冠者的一些長期副作用密切相關(guān)，如：人群免疫力降低，易疲勞等。而這種長期的影響很明顯對于體力勞動(dòng)為主的行業(yè)，如：卡車司機(jī)、制造業(yè)工人等的影響要顯著大于硅谷為代表的腦力勞動(dòng)者，這也是美國就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯“腦體失衡”的重要原因。

尤其需要注意的是，當(dāng)前我國雖然有多種毒株共同傳播，但各地域以單一主導(dǎo)毒株為主，而今年春運(yùn)的提前或帶來交叉感染的風(fēng)險(xiǎn)；此外，從美國數(shù)據(jù)看，新冠長期作用影響最為明顯的年齡段是50歲左右的人群，而這一人群亦是我國制造業(yè)當(dāng)前的主力年齡段人群。對于資本市場而言，疫情放開后的這種長期影響或是2023年資本市場結(jié)構(gòu)和主線，最容易超預(yù)期的變量，值得高度關(guān)注：

就總量角度而言，由于疫情放開后，全球通脹上行的規(guī)律和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對于“穩(wěn)物價(jià)”的強(qiáng)調(diào)，2023年的貨幣政策或不再以降息降準(zhǔn)為代表的總量型為主（2023年3月左右，疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊最大的階段或是降息降準(zhǔn)的主要“窗口期”），取而代之的是，專項(xiàng)貼息再貸款等定向型或成為政策的主要手段。相應(yīng)地，就提振內(nèi)需而言，易推升通脹的中央財(cái)政舉債全國性消費(fèi)券發(fā)放亦或難度較大，更多的將以各地“因地制宜”的地方消費(fèi)券，和對燃油汽車、新能源車補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠延后等定向政策為主。同時(shí)，就地產(chǎn)需求側(cè)而言，至少在財(cái)稅改革進(jìn)一步落地之前，直接刺激房價(jià)的類似一線城市限購放開與新一輪棚改貨幣化等亦或較難推出，而整體以供給側(cè)鼓勵(lì)并購重組、融資放松等，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和“保交樓”等措施為主。

就市場風(fēng)格角度來看，從2023年二季度起，疫情放開后居民“第一波”適應(yīng)完成后，消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)、通脹將呈現(xiàn)上行態(tài)勢，此時(shí)長端利率或也呈現(xiàn)上行趨勢。結(jié)構(gòu)上看，勞動(dòng)力密集的制造業(yè)企業(yè)或是“緊缺”的重點(diǎn)。參考今年美股道瓊斯為代表的價(jià)值藍(lán)籌持續(xù)強(qiáng)于納斯達(dá)克為代表的成長科技，2023年年中后，市場風(fēng)格亦或?qū)⒃俅位貧w低估值藍(lán)籌主線。這其中，制造業(yè)央企以及同時(shí)受益于息差擴(kuò)大與資產(chǎn)端低估值資產(chǎn)重估的保險(xiǎn)或?qū)⒆顬槭芤?。另外，疫情對于社?huì)的長期復(fù)雜性影響，以及居民看病需求的提升及國家后續(xù)對于醫(yī)療資源的投入加速，使得包括中藥、醫(yī)療器械、OTC、藥店等在內(nèi)的醫(yī)藥板塊的景氣度將貫穿2023年全年，甚至更長的周期。

猜想四：美元強(qiáng)勢周期并不會(huì)很快結(jié)束

2023年美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)概率不大，中期選舉民主黨的勝利及拜登謀求24年連任的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派和美元指數(shù)的強(qiáng)勢至少在2023年上半年或?qū)?qiáng)于市場預(yù)期。雖然高利率影響之下美國經(jīng)濟(jì)邁入衰退已是定局，但就此判斷，美元指數(shù)快速下行和美聯(lián)儲(chǔ)快速轉(zhuǎn)向或過于樂觀。這其中，決定資產(chǎn)價(jià)格的核心在于美聯(lián)儲(chǔ)制定的實(shí)際利率與市場預(yù)期利率之間的差異。

就美國經(jīng)濟(jì)而言，我們認(rèn)為，2023年美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“硬著陸”的概率較低，原因在于：美國企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表自20年疫情以來獲得的修復(fù)。具體來看，1）美國居民部門：疫情期間的政府三次大規(guī)?！鞍l(fā)錢”與疫情之后就業(yè)-工資的“上漲螺旋”，使得美國居民資產(chǎn)負(fù)債表獲得一定的修復(fù)，2021年以來，美國育齡婦女生育率比疫情前躍增6.2%；2）就美國企業(yè)部門而言，一方面，由于拜登和民主黨的環(huán)保政策對投資信心的影響，使得頁巖油企業(yè)在油價(jià)高企之時(shí)，產(chǎn)能擴(kuò)張始終低于預(yù)期，而將超額利潤用于資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)；另一方面，由于俄烏戰(zhàn)爭的影響，歐盟成員國基于供應(yīng)鏈安全的考慮，歐盟能源訂單給美國頁巖油企業(yè)獲得較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。以此為代表的美國傳統(tǒng)企業(yè)并未出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的收縮。3）就美國金融部門而言，盡管高企的利率對資本市場過去20年低利率時(shí)代習(xí)以為常的“高杠桿投資”增加了風(fēng)險(xiǎn)。但也要看到，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏戰(zhàn)爭等地緣因素以及我國今年以來疫情反復(fù)等諸多因素，全球資金今年以來回流美國的明顯加速。這種回流使得美國金融出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率或并不高。

就美國財(cái)政政策而言，如同2020年美國總統(tǒng)選舉、今年英國首相蘇納克當(dāng)選等所呈現(xiàn)的，今年的中期選舉再次表明自2008年至2016年美國政治鐘擺將由“極化”再次向“中間”擺動(dòng)：參、眾兩院兩黨幾乎勢均力敵，意味著中間派議員將成為實(shí)際財(cái)政政策制定過程中最有影響力的因素。這意味著：一方面，不管是民主黨的新能源抑或是共和黨主導(dǎo)的頁巖油，任何“強(qiáng)刺激”型的產(chǎn)業(yè)政策，均很難在實(shí)際過程中通過；另一方面，中間派議員，淡化意識(shí)形態(tài)，專業(yè)化的傾向，政策的穩(wěn)定性增強(qiáng)亦有助于美元指數(shù)的穩(wěn)定。

猜想五：美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于終值利率的高度與持續(xù)時(shí)間或超預(yù)期

2022年的美國中期選舉，民主黨實(shí)際取得了自60年代肯尼迪以來總統(tǒng)首次中期選舉最大的一場勝利：參議院保持并擴(kuò)大了領(lǐng)先優(yōu)勢，眾議院也僅丟掉7個(gè)席位（對比特朗普、奧巴馬時(shí)期，首次中期選舉往往要丟掉幾十個(gè)席位）。但此次中期選舉的勝利使得拜登明確宣布謀求2024年總統(tǒng)連任。查閱美國選舉歷史，通脹是一個(gè)總統(tǒng)能否連任的最重要因素：20世紀(jì)70年代美國通脹高企期間，無論是共和黨的尼克松還是民主黨的卡特均無法實(shí)現(xiàn)連任。

在美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的框架之內(nèi)，2023年上半年將利率的終值和高位持續(xù)的時(shí)間均比市場預(yù)期的更加鷹派，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)與通脹加速回落，或直至2024年通脹控制住了之后再重新刺激。事實(shí)上，12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議與各個(gè)票委的表態(tài)，也均呈現(xiàn)出這一觀點(diǎn)：終值利率的高度與持續(xù)時(shí)間超市場預(yù)期。

猜想六：國內(nèi)通脹回升的力度或?qū)⒊袌鲱A(yù)期

2023年全年通脹回升的力度或?qū)⒊鍪袌鲱A(yù)期：縱觀世界各國疫情放開后，無一例外的出現(xiàn)通脹上行，除了西方國家大放水、地緣沖突下大宗商品漲價(jià)外，“長新冠”對于勞動(dòng)整體參與率，特別是50歲左右制造業(yè)工人的影響或不可低估。因此，2023年二季度后，經(jīng)濟(jì)基本面將呈現(xiàn)“消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)、通脹，長端利率四重回升”的情況，此時(shí)，低估值藍(lán)籌將重新占據(jù)主導(dǎo)，關(guān)注保險(xiǎn)等金融板塊的配置價(jià)值。

如果說，疫情放開后第一波的峰值的超預(yù)期主要影響市場節(jié)奏（且這一因素當(dāng)前市場已開始逐步計(jì)價(jià)），那么疫情放開后對2023年配置的中期影響則主要體現(xiàn)在通脹回升這一結(jié)構(gòu)性因素上。2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大且通脹數(shù)據(jù)低位運(yùn)行的基礎(chǔ)上卻多年來首次出現(xiàn)“穩(wěn)物價(jià)”一詞，值得資本市場高度重視。

縱觀包括：美、新加坡、越南在內(nèi)的全球各國疫情放開后均出現(xiàn)通脹上行且相對剛性的情況。雖然這一通脹和西方國家疫情期間大放水，俄烏戰(zhàn)爭引發(fā)全球大宗漲價(jià)不無關(guān)系，但是，更本質(zhì)的驅(qū)動(dòng)恐怕仍在于疫情對于勞動(dòng)力市場和供應(yīng)鏈的沖擊。以美國為例，在美聯(lián)儲(chǔ)今年以來持續(xù)激進(jìn)加息，油價(jià)2022年下半年以來出現(xiàn)明顯下行和2021年高基數(shù)的背景下，但2022年三季度以來，美國通脹仍維持在7%以上的高位運(yùn)行。

直觀這種通脹的“剛性”與美國勞動(dòng)力市場的持續(xù)表觀“高景氣”密切相關(guān)：新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、平均時(shí)薪漲幅持續(xù)超市場預(yù)期。然而，美國勞動(dòng)力市場的“高景氣”，卻與2022年以來美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)持續(xù)下行的趨勢和微觀上，美國硅谷為代表的科技業(yè)持續(xù)的“裁員潮”（2022年以來裁員人數(shù)已突破10萬人）相違背。我們認(rèn)為，這種傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下看似矛盾的數(shù)據(jù)的背后或與新冠疫情的中長期影響密切相關(guān)。

猜想七：地緣格局變化，大國間科技競爭或難言緩和

以中美為代表的大國關(guān)系在2022年四季度的緩和背景是俄烏沖突等地緣因素的特殊階段所致。但是，需要注意的是，這一緩和的本質(zhì)是俄烏沖突對資本市場影響出清預(yù)期“將落未落”的這一特殊地緣時(shí)期所塑造的。這一階段，一方面，就西方而言，由于擔(dān)心俄羅斯使用核武威懾，需要在這些問題上與中方合作，故階段性有所謂的“善意釋放”，而作為中方而言，對西方軍事實(shí)力的重新評估，也使得我國在外交政策中更加務(wù)實(shí)，如：中方恢復(fù)了此前暫停的中美氣候等問題的談判。

而2023年伴隨俄烏沖突對資本市場沖擊逐漸消退，中美等東西方地緣和科技等方面的競爭將或更強(qiáng)，而非回歸舊有的全球化時(shí)代。故供應(yīng)鏈安全將是國內(nèi)政策的重要取向，軍工、計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體等國產(chǎn)替代和高端制造細(xì)分亦或?qū)⒌玫劫Y金與政策的持續(xù)支持。這種地緣競爭的背景，也是軍工、計(jì)算機(jī)等代表的供應(yīng)鏈安全板塊是2023年牛市重要主線，尤其在經(jīng)濟(jì)尚有待復(fù)蘇的一季度。

猜想八：政策基調(diào)——注重人民性/供應(yīng)鏈安全的改革與政府主導(dǎo)定向刺激并重

2022年四季度以來，疫情，地產(chǎn)救助等政策出現(xiàn)較大程度的變化，引發(fā)了市場大幅波動(dòng)。需要注意的是，上述政策變化的核心原因在于管理層出于社會(huì)、經(jīng)濟(jì)及民生穩(wěn)定的大局。基于這一邏輯，結(jié)合年底政治局會(huì)議，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議看出，2023年的政策基調(diào)在于注重人民性/供應(yīng)鏈安全的改革與政府主導(dǎo)定向刺激超預(yù)期并重。

就經(jīng)濟(jì)角度而言，2023年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的權(quán)重以及提振經(jīng)濟(jì)的重要性與優(yōu)先性都是過去三年來最強(qiáng)的。這也是2023年資本市場整體將以牛市行情為主的最重要原因。因此，亦是無需擔(dān)心一季度疫情、經(jīng)濟(jì)、市場復(fù)雜性超預(yù)期的重要“底線思維”，2023年全年不應(yīng)悲觀：一季度壓力越大，后續(xù)政策刺激的力度亦會(huì)越超預(yù)期。

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展抓手上看，盡管管理層將出臺(tái)更多的措施，努力吸引外資、地產(chǎn)融資支持和強(qiáng)化民企信心，對互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管亦將相對過去兩年明顯趨緩，但需要注意的是，考慮到地產(chǎn)大周期、東西方競爭日趨激烈、供應(yīng)鏈安全與共同富裕重要性更加提高的時(shí)代大背景，除了疫后修復(fù)外，政府主導(dǎo)的定向投資仍將是2023年經(jīng)濟(jì)的最重要引擎。

猜想九：與財(cái)政政策配合程度更好的定向?qū)捫庞谜咧档闷诖?/strong>

政府主導(dǎo)的定向投資與刺激是2023年經(jīng)濟(jì)增長除了“疫后修復(fù)”外，最重要的動(dòng)力與抓手。財(cái)政與貨幣相結(jié)合的新型貨幣工具——定向貼息再貸款或?qū)⒊蔀樽钪匾姆€(wěn)增長工具，其投向主要是高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)的新基建領(lǐng)域，如：1）供應(yīng)鏈安全相關(guān)的軍工、計(jì)算機(jī)、高端制造；2）新型電力系統(tǒng)建設(shè)等領(lǐng)域；

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確：積極的財(cái)政政策要加力提效，保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，優(yōu)化組合赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。這意味著，2023年“專項(xiàng)貼息再貸款”等與財(cái)政政策配合程度更好的定向?qū)捫庞谜叩牧Χ然驅(qū)@著超過市場預(yù)期，是2023年經(jīng)濟(jì)刺激最主要的抓手。即，定向?qū)捫庞茫菍捔鲃?dòng)性，將是2023年貨幣政策的主基調(diào)，這也將驅(qū)動(dòng)2023年二季度起，經(jīng)濟(jì)、通脹與長端利率整體將呈現(xiàn)上行態(tài)勢。

政府主導(dǎo)的定向刺激主要方向，或?qū)⑴c高質(zhì)量發(fā)展與供應(yīng)鏈安全等密切結(jié)合，即中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所強(qiáng)調(diào)的：產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉。狠抓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育壯大，著力補(bǔ)強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈薄弱環(huán)節(jié)，科技政策要聚焦自立自強(qiáng)。這意味著：新型電力系統(tǒng)、信息安全、半導(dǎo)體等高端制造與新基建將成為“專項(xiàng)貼息再貸款”最主要的投入方向。除此之外，老基建方面，考慮到城投2023年債務(wù)進(jìn)入集中到期高峰，國家亦或?qū)⒊闪⑿碌耐顿Y主體，在西部基建、水利建設(shè)等領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力。

猜想十：央企價(jià)值重估或?qū)⑹?023年牛市最重要的產(chǎn)業(yè)邏輯

中國特色估值體系——央企價(jià)值重估將是2023年牛市最重要的產(chǎn)業(yè)邏輯：1）國內(nèi)長期資金取代外資成為最重要的邊際定價(jià)資金，將驅(qū)動(dòng)央企由估值“折價(jià)”走向“溢價(jià)”；2）“國企財(cái)政”或?qū)⑷〈巴恋刎?cái)政”：中下游行業(yè)，如：地產(chǎn)、供銷社、醫(yī)藥等，或?qū)?fù)制2016年上游供給側(cè)改革的邏輯，通過龍頭集中度提升實(shí)現(xiàn)利潤率提升、分紅率提升；3）“軍品定價(jià)機(jī)制改革”對于產(chǎn)業(yè)鏈利潤的重構(gòu)：高端制造領(lǐng)域或?qū)?fù)制2018年以來軍工主機(jī)廠與零部件企業(yè)的定價(jià)改革模式，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)利潤和資源向著有著核心研發(fā)能力的央企龍頭集中。

從改革角度看，政治局會(huì)議對于反腐力度的強(qiáng)調(diào)明顯大于以往，供應(yīng)鏈安全的重要性亦高度強(qiáng)調(diào)，此外，中國特色估值體系或者說，央企估值提升將是2023年牛市的產(chǎn)業(yè)主線：

就資金邏輯而言，當(dāng)前A股與港股市場上，其他條件不變的基礎(chǔ)上，同一利潤規(guī)模的央企比民企估值折價(jià)30%，當(dāng)前國企整體估值僅有8倍左右。這與近年來作為最重要的邊際增量長期資金外資對于國企效率低的固有印象。實(shí)際上，國企所謂的效率很大一部分程度在于國企承擔(dān)了社會(huì)責(zé)任，如：中國聯(lián)通在邊遠(yuǎn)的鄉(xiāng)村建基站覆蓋當(dāng)?shù)卮迕竦龋墙陙韲H資本最重要的投資趨勢就是對于企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任給予估值溢價(jià)，即所謂ESG投資。從去年年中開始，基于美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏等地緣風(fēng)險(xiǎn)、中美競爭等，外資的邊際定價(jià)權(quán)在逐步降低。預(yù)計(jì)2023年牛市的主導(dǎo)資金將以國家長期資本——養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、產(chǎn)業(yè)資本等，為最重要的主導(dǎo)資金，資金的屬性和偏好或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)國企整體由估值折價(jià)向溢價(jià)轉(zhuǎn)變。

就產(chǎn)業(yè)邏輯而言，2023年國企財(cái)政取代土地財(cái)政成為財(cái)政資金的重要來源：中游和下游的央企或?qū)?fù)制2016年上游煤炭等行業(yè)供給側(cè)改革的邏輯，通過龍頭產(chǎn)業(yè)集中度提升，進(jìn)而提升利潤率，同時(shí)，內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)等改革加速，提升業(yè)績釋放與分紅率，進(jìn)而增加財(cái)政收入并提升央企股權(quán)價(jià)值。實(shí)際上，過去幾年，這一改革已在部分中下游行業(yè)深化，如：地產(chǎn)行業(yè)中，央企地產(chǎn)龍頭與民企地產(chǎn)龍頭的估值折溢價(jià)的反轉(zhuǎn)，供銷社主題四季度以來強(qiáng)勢的表現(xiàn)等。從這一角度出發(fā)，應(yīng)優(yōu)選當(dāng)前中下游行業(yè)中，央企處于前十大龍頭但市占率仍有較大提升空間的行業(yè)，如：醫(yī)藥等。此外，保險(xiǎn)的資產(chǎn)持有中以低估值央企為主，亦將顯著受益低估值央企的估值修復(fù)進(jìn)程。

此外，供應(yīng)鏈安全邏輯之下，高端制造自主可控板塊的央企或?qū)?fù)制2018年以來軍品定價(jià)機(jī)制改革主機(jī)廠邏輯：產(chǎn)業(yè)利潤更多的向著有核心研發(fā)能力的央企龍頭“鏈長”集中。2018年之前，成本加成法下，軍工主機(jī)廠凈利潤率整體在3%以下，而零部件民企利潤率則很多在30%以上，這種高利潤率的背后是較高的排他性的資質(zhì)壁壘。近年來，通過目標(biāo)價(jià)定價(jià)法、主機(jī)廠股權(quán)激勵(lì)等，有核心研發(fā)能力的主機(jī)廠龍頭凈利潤率快速提升，每年復(fù)合業(yè)績增速亦維持在35%以上，鼓勵(lì)主機(jī)廠研發(fā)更先進(jìn)的主戰(zhàn)裝備，而零部件代工民企則打破壁壘，鼓勵(lì)競爭，大訂單等模式壓低原先不合理的高利潤率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)整體裝備成本的控制。這一過程本質(zhì)是按企業(yè)本身價(jià)值重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈利潤。我們認(rèn)為，這一模式或?qū)⒃谲姽?、?jì)算機(jī)、半導(dǎo)體在內(nèi)的高端制造領(lǐng)域復(fù)制，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配的同時(shí)，更好地堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”。